先週、ステーブルコイン業界を追っている多くの人々は、なぜステーブルコインとトークン化預金という2つのアライアンスが突然市場に現れたのか疑問に思ったことでしょう。一方には、Stripe、Coinbase、Visa、Mastercardといった従来の決済大手があり、新たなステーブルコインプラットフォームの立ち上げを間近に控えています。StripeはBridgeを買収し、MastercardはBVNKを買収、CoinbaseはUSDC最大の流通チャネルであり、Baseネットワークを所有し、決済サービスも開始しています。他方には、JPMorgan Chase、Bank of America、Citi、Wells Fargoといった米国の大手銀行があり、The Clearing Houseを通じて全国規模のトークン化預金ネットワークを立ち上げる計画で、2027年前半のローンチを目指しています。このネットワークは、銀行預金をオンチェーンで表現し、24時間365日の決済、企業財務、流動性管理、国境を越えた決済を提供します。このアライアンスのきっかけは、もちろん規制に関連しており、Clarity Actによって、これまで曖昧だった利害関係の境界線が明確化され始めています。かつてステーブルコインは、より迅速な米ドル決済、より安価な国境を越えた決済、よりオープンな金融ネットワーク、そしてより優れたオンチェーン流動性といった壮大な物語を掲げて売り込むことができた。しかし、ステーブルコインが真に主流の金融に参入するにつれ、具体的な疑問が浮上してきた。ステーブルコインの残高は収益を生み出すことができるのか？発行者が利息を支払わない場合、ウォレット、取引所、加盟店、会員プログラムは報酬を提供できるのか？銀行預金のように利息を支払えない場合、取引ベースの報酬は規制を回避することになるのか？上院銀行委員会が推進するCLARITY法案は、この矛盾を浮き彫りにしている。関連する法的分析によると、この法案は債券ベースの活動ベースまたは取引ベースの報酬を認めているが、これらの報酬が銀行預金の利息と経済的に同等でない場合に限られる。また、SEC、CFTC、財務省に対し、禁止されている利息のような収益と許可されている取引ベースの報酬との境界線を1年以内に明確にするよう求めている。一見非常に技術的なこの境界線は、実際にはステーブルコイン市場全体の利益プールを決定づけるものである。ステーブルコインが決済手段としてのみ機能するのであれば、銀行はそれを新たな決済手段として受け入れ、自ら決済に参加することさえ可能です。ステーブルコインが、報酬、リベート、加盟店インセンティブ、会員特典などを通じて高金利の普通預金口座へと変貌するのであれば、銀行は取引手数料をめぐって仮想通貨企業と競争するのではなく、預金基盤を守ることになるでしょう。銀行にとって預金は単なる商品ではなく、あらゆる商品の基盤です。クレジットカード、住宅ローン、融資、資産運用、企業財務、外国為替、キャッシュマネジメントなど、すべては口座との関係から生まれます。したがって、大手銀行は積極的に行動を起こさなければなりません。大手銀行が前に出た方法は興味深い。USDCの競合となる共同ローンチを直接発表する代わりに、トークン化された預金を選んだのだ。この選択自体が政治的なレトリックと言える。ステーブルコインに関する議論は仮想通貨が中心だが、トークン化された預金に関する議論は銀行が中心だ。前者はオープンなドルについて語り、後者は規制された銀行通貨について語る。前者はプログラマビリティとグローバルな流動性を強調し、後者はバランスシート、預金属性、規制上の受容性を強調する。銀行はステーブルコインを知らないわけではない。単に、ステーブルコインが提起する問題を、より馴染みやすく、管理しやすい制度的な言葉で再解釈する必要があるだけだ。JPモルガンの立場は特にデリケートだ。JPモルガンは今日になってオンチェーンドルの価値に気づいたわけではない。KinexysとJPM Coinを通じて何年も前から運用してきたのだ。しかし、JPモルガンが自社のネットワークが銀行業界におけるオンチェーン預金の将来の標準になると宣言した場合、バンク・オブ・アメリカ、シティ、ウェルズ・ファーゴはそれを真に支持することは難しいだろう。米国の主要銀行は確かに共通の利益を共有しているが、共通の利益は、単一の銀行を事実上の決済標準設定者として受け入れる意思とはイコールではない。連邦準備制度理事会は、米国の銀行システムが数十年前の断片化された状態に戻ることを許さないだろう。そのため、過去1年間、相互運用性を重視してきた。したがって、クリアリングハウスを通じて提携を形成することは、技術的よりも政治的に重要である。クリアリングハウスは、本質的に銀行業界が共有する決済インフラである。そこにトークン化された預金ネットワークを配置することは、JPモルガンの「先発者優位」を「銀行業界の共通防衛線」としてパッケージ化することになる。これは最適な技術的解決策ではなく、むしろ提携ガバナンスのための最適な解決策である。したがって、表面上は、これはステーブルコイン陣営と銀行陣営の間の境界線のように見える。しかし、週末に考えれば考えるほど、これは覇権争いではないように思えてきました。楚漢の争いでは、最終的に勝利したのは劉邦と項羽だけでしたが、ステーブルコインの世界では、2人の個人がすべての利益を代表することはできません。VisaとMastercardは2つの陣営の間で板挟みになっており、銀行なしでは機能できない一方で、次世代の決済レイヤーに迂回されることを恐れています。StripeとCoinbaseはオープンなステーブルコインの同じ陣営に属しているように見えますが、一方は企業や加盟店からの資金移動を捉えることを目指し、もう一方はウォレット、流動性、オンチェーン実行レイヤーをコントロールしようとしています。CoinbaseとCircleも対等な同盟関係ではありません。CoinbaseはUSDCの配布と収益分配において一貫してより強い立場を維持してきました。JPMorganは既に独自のオンチェーン預金インフラを保有していますが、銀行業界の共通標準として先行者利益をパッケージ化するために、他の大手銀行に頼らざるを得ませんでした。さらに視野を広げると、Tetherの野望は中央平原（米国国内の規制に準拠した市場）にあるのではなく、Ethereum、Solana、Base、BNB、Tronといったチェーンは、伝統的な金融の封建領主ではありません。これはむしろ戦国時代に似ています。表面的には2つの軍隊の戦いですが、実際には7つの国家による複雑な同盟です。誰もが同盟を結び、誰もが同盟相手を警戒しています。戦国時代の同盟は相互の愛情に基づくものではなく、秦に飲み込まれることを避けたいという願望に基づくものでした。では、秦とは誰でしょうか？私はStripeが秦に最も似ていると思います。現在最大のステーブルコインだからではなく、エンジニアリング、製品化、APIベースのアプローチを通じてシステムを最も再定義しているように見えるからです。秦の真に恐ろしいところは、単一の戦いではなく、その郡、軍事的功績、法律、規定、度量衡なのです。 Stripe のアプローチも同様です。Stripe は必ずしも最大のステーブルコインを自ら発行する必要はありませんが、企業がトークンを発行し、支払いを受け取り、口座を決済し、残高を管理し、加盟店の受け入れを処理し、グローバルな決済スタックと統合する方法を定義したいのです。Stripe による Bridge の買収は、ステーブルコインのインフラストラクチャ企業を買収したというだけでなく、ステーブルコインの発行を Stripe のような機能に変えたという点で重要です。Bridge の Open Issuance はそれを簡単に説明しています。企業は独自のステーブルコインを立ち上げて管理し、ミント、バーン、準備金、製品エクスペリエンスを制御できます。Circle のような発行者に対する脅威は、単一の新しいコインではなく、「ステーブルコインの発行」自体のコモディティ化です。発行機能が API になると、真の価値はコイン自体ではなく、流通、コンプライアンス、流動性、加盟店との関係、ルーティングにあります。 Stripe の究極の目標は、最大の発行者になることではなく、すべての発行者と企業間のオペレーティングシステムになることかもしれません。独自のコインを発行したり、USDC や USDT を使用したり、銀行のトークン化された預金を受け入れたり、カードを使用したり、ACH を使用したり、Base や Solana を使用したりできますが、エントリー ポイント、照合、リスク管理、コンプライアンス、加盟店との関係、開発者エクスペリエンスは、理想的には Stripe に残るべきです。秦王朝が度量衡を標準化することで中国を統一したように、Stripe はステーブルコインに取り組んでいるため、まずは統一されたインターフェースに注力しています。Visa と Mastercard は、魏 国に似ています。魏は伝統的に中原の強力な国で、成熟したシステム、重要な地理的位置、強力な初期の改革を持っていました。しかし、戦国時代の中期から後期にかけて、魏の最大の恐怖は、旧勢力と新勢力の間に挟まれることでした。VisaとMastercardは現在、まさにそのような立場にあります。両社は、従来の決済世界の核心、すなわち加盟店ネットワーク、カード発行銀行との関係、リスク管理ルール、紛争解決、そしてブランドへの信頼を掌握しています。しかし、ステーブルコイン決済や代理店決済がカードネットワークを迂回するようになれば、両社は「決済ネットワークのルールメーカー」から「オプションのインターフェース」へと転落してしまうことを、最もよく理解しています。そのため、Visa/Mastercardは銀行を完全に裏切ることはないでしょう。銀行カードの発行、口座開設、本人確認（KYC）、信用供与、そして規制当局との関係なしには、両社は機能できません。しかし、単に銀行の後ろ盾となることもできません。Visaは、Base、Polygon、Canton Network、Arc、Tempo、そして既存のEthereum、Solana、Avalanche、Stellarといったチェーンを含む9つのチェーンにステーブルコイン決済のパイロットプログラムを拡大しました。Mastercardもまた、ステーブルコイン機能と関連インフラの買収を継続的に進めています。これは、両社の戦略が単一のステーブルコインや単一のチェーンに賭けるのではなく、ステーブルコインとチェーンの両方を決済オプションにすることにあることを示しています。 Visa/Mastercardにとって最も重要なのは、カードそのものでも特定の決済方法でもなく、受け入れ、ルール、リスク配分、ルーティング力です。取引が受け入れられ、承認され、清算され、説明責任が果たされ、払い戻しされ、コンプライアンスに準拠する必要がある限り、それらは依然として価値があります。言い換えれば、Visa/Mastercardはステーブルコインの世界で恐竜になりたくないのです。彼らは道路やチェックポイントになりたいのです。大手銀行は、Qiという国のようなものです。Qiは裕福で、商業的に発展しており、資源も豊富ですが、内部調整コストが高いです。銀行システムは、最も深い預金プール、最も強力な規制関係、最も多くの主要な企業財務顧客を持っていますが、同時に、組織的な慣性によって最も容易に阻害されます。彼らはStripeのように機敏に再構築することも、Tetherのように米国の主流規制の外で運営することもできません。彼らの強みは信頼とバランスシートであり、弱みもまた信頼とバランスシートです。銀行連合の根本的な目標は、ステーブルコインの存在を阻止することではなく、ステーブルコインが銀行の中核的な預金関係を他社の成長の原動力の一部に変えてしまうのを阻止することです。これが、報酬/利回りの規制範囲が非常に重要な理由です。消費者や企業が単に国境を越えた支払いにステーブルコインを使用している場合、銀行はそれがペイメントレールとの競争であると主張することができます。しかし、ユーザーが、Coinbase、Stripe Wallet、Merchant Wallet、または特定の代理店金融口座からの報酬のために、通常銀行に保管されるはずの現金を長期的にステーブルコイン残高に送金する場合、銀行は支払いコストの削減だけでなく、負債の完全な書き換えに直面することになります。Coinbaseは趙国のようなものです。趙国は騎兵隊を持ち、機動力が高く、長い間中原と辺境の間に位置しています。Coinbaseの強みは単一のコインではなく、その柔軟性にあります。取引所の流動性、ウォレット、Base、機関投資家向けカストディ、開発者エコシステム、米国のコンプライアンス、そして一般の人々の仮想通貨に対する認識などです。Circleと連携したり、Stripe/Visa/Mastercardと提携したり、USDCの利回りを得たり、Coinbase Businessを開発したり、Baseをオンチェーンアプリケーションのエントリーポイントにしたり、x402のようなプロトコルを代理店決済に推進したりできます。Coinbaseが新しいステーブルコインアライアンスに参加することは、「Circleへの裏切り」ではありません。CoinbaseとCircleの関係は、これまで完全に対等な2つの同盟関係ではありませんでした。2023年にCircleとCoinbaseは協力協定を締結し、CircleはUSDCの流通とエコシステムの成長における役割に応じてCoinbaseに手数料を支払います。この協定によると、Coinbaseはプラットフォーム上でUSDCによって生み出された利息収入の100%を保持し、プラットフォーム外およびDeFiエコシステムからのUSDC収益はCircleと50/50で分配されます。 Coinbase は、新しい USDC パートナーシップにおいて拒否権を有しており、最初の契約期間は 2026 年 8 月までです。契約違反または相互の合意による更新しない決定がない限り、自動的に更新されます。したがって、Coinbase の姿勢は一時的な心変わりではありません。Coinbase は常に USDC 経済構造の主要プレーヤーであり、流通のかなりの部分を管理してきました。これは、Coinbase がマルチホームである必要がある理由も説明しています。USDC は Coinbase にとって重要ですが、Coinbase の最終目標は Circle のチャネルになることではなく、オンチェーン USD へのゲートウェイになることです。将来のトレンドが USDC、PYUSD、RLUSD、Stripe 発行のステーブルコイン、銀行預金トークン、またはマーチャントコインのいずれに有利になるかにかかわらず、Coinbase は流動性、ウォレット、オンチェーン実行、および開発者エコシステムの一部となることを目指しています。一方、Circle は韓国のようなものです。韓国は重要でないわけではありませんが、その地理的位置は強大な国々に挟まれており、不安定すぎます。どちらの側からの攻撃も痛手となるだろう。Circleの問題はUSDCが成長していないことではない。むしろその逆で、USDCは世界で最も重要なコンプライアンス準拠のUSDステーブルコインの1つであり、Circle自身も取引所、クリアリングハウス、銀行、ネオバンク、決済会社、複数のブロックチェーンにUSDCを積極的に宣伝している。USDCはEthereum、Solana、Base、Arbitrum、Avalanche、Polygon、Stellar、Suiを含む20のブロックチェーンをネイティブにサポートしており、流通にはCoinbase、Binance、Kraken、OKXなどの取引所や市場も利用している。しかし、まさにこれが問題なのだ。Circleはステーブルコインの中心にいるように見えるが、そのコア機能は解体されつつある。発行機能はStripe/Bridgeによって製品化され、流通はCoinbaseによって管理され、コンプライアンスに関する説明は銀行に吸収され、決済はVisa/Mastercardによってマルチカレンシーベースで行われ、オンチェーン実行はBase、Solana、Ethereumによって奪われつつある。USDCは成長を続ける可能性があるが、Circleはその成長に見合う利益プールを獲得できないかもしれない。したがって、Circleは発行者からネットワークへと変貌を遂げなければならない。USDCが最もコンプライアンスに準拠し、透明性が高く、機関投資家にとって最適なステーブルコインであることを証明するだけでは不十分だ。Coinbaseとは独立した流通網、より深い企業財務統合、銀行や決済会社とのネイティブなユースケースの増加、そして独自のCPNとステーブルコインネットワーク機能も証明する必要がある。そうでなければ、メニューそのものではなく、誰かのメニューにある高品質なオプションになってしまうだろう。TetherはYan州のようだ。中央平原から遠く離れ、社会秩序の中心からも外れていることが多いYan州には、繁栄するための独自の空間がある。Tetherは、主流の米国金融の同盟に急いで加わる必要はない。なぜなら、その利点はまさに中央平原の外から来ているからだ。オフショアドル需要、グローバルサウス、取引所の流動性、資本が支配する市場、Tron/BNBのような低コストの経路、そして十分に深い経路依存性。米国の規制が明確になればなるほど、USDC、銀行トークン化された預金、および準拠したステーブルコインは、機関や米国の状況にとってより適したものとなるでしょう。しかし、銀行が非効率的で、ドルが不足し、規制が曖昧で、ユーザーがデジタルドルを迅速に入手することだけを気にしている市場では、USDTは依然として強い活力を維持しています。Tetherの戦略は、市場に参入することではなく（USATはトランプ政権との協力テストと見なすことができます）、国境の外で税金を徴収し続けることでしょう。他の企業がワシントンにとってどの基準が受け入れられるかを議論している間、TetherはどのウォレットにすでにUSDTが入っているかを議論しています。最後に、パブリックブロックチェーンエコシステムを代表する楚王国があります。パブリックブロックチェーンエコシステムは周辺的なものではありません。それはむしろ楚王国のようなものです。文化的には中原の規則や慣習の外にありますが、広大な領土、多様な軍事力、豊富な資源を有しています。内部的には完全に統一されていませんが、世界を統一しようとする者は誰もそれを無視することはできません。イーサリアム、ソラナ、BNB、トロン、ポリゴン、カントン、そしてベース、テンポ、アークなどの他の主要勢力と血縁関係にあるチェーンでさえ、これらのチェーンは中央平原の伝統的な中央集権的な金融文化の一部ではありません。独自の言語、開発者、ウォレット、ガス、MEV、バリデータ、シーケンサー、ブリッジ、DEX、DeFi、コミュニティ文化があります。中央平原の人々はそれらを野蛮なものと見ていますが、チュウ族は中央平原を腐敗していると見ています。銀行やカード組織はブロックチェーンをプラグイン可能な決済レールに変えようとしていますが、ブロックチェーンは単なるレール以上のものです。ブロックチェーンには独自のアプリケーション層、資産ネットワーク、流動性重力があります。イーサリアムは機関資産とトークン化された金融の決済層になることを目指しています。ソラナは高頻度で低コストの消費者決済と代理店取引のためのオンチェーン高速道路になることを目指しています。ベースはコインベースの流通、USDCの流動性、コンプライアンスに準拠した米国のユーザーへのアクセスを獲得することを目指しています。 BNBとTronは、グローバルサウス、取引所、そしてUSDTの流動性において引き続き圧倒的な存在感を示している。Canton、Tempo、Arcといった、機関向けおよび決済カスタマイズに特化したチェーンは、自社の文化的要素を中央平原で受け入れられる言語に翻訳しようと試みている。Stripeは統一されたインターフェースを望んでいるが、すべてのシナリオを網羅することは不可能だ。Visa/Mastercardはルールベースのネットワークを維持したいと考えているが、すべての新しいRailsを阻止することはできない。銀行は預金を保持したいと考えているが、企業や代理店はより迅速で柔軟なキャッシュフローを求めるだろう。CoinbaseはオンチェーンUSDゲートウェイになりたいと考えているが、すべての企業シナリオを独占することはできない。Circleは発行者からネットワークへと変貌を遂げたいと考えているが、単一の流通業者への依存から脱却しなければならない。Tetherは自国の国境の外で税金を徴収し続けているが、機関のコンプライアンスシナリオに参入できない可能性がある。パブリックチェーンのエコシステムは楚国のように広大だが、中央平原で理解できる言語に自社の言語を翻訳する必要がある。これこそが、同盟と対抗同盟の本質である。短期的には、両アライアンスはそれぞれの主張を強化するだろう。ステーブルコインアライアンスは、オープンネットワーク、グローバル決済、開発者のイノベーション、エージェンシーコマースを代表すると主張するだろう。銀行アライアンスは、セキュリティ、規制、預金、企業財務、システム安定性を代表すると主張するだろう。両者は、CLARITY Actの報酬/利回り境界線をめぐって争い続けるだろう。この境界線は、ステーブルコインが決済手段なのか預金の代替手段なのかを決定するからだ。中期的には、両アライアンスは相互接続を開始するだろう。Visa/Mastercardは、銀行預金トークンと複数のステーブルコインを同時にサポートするだろう。Stripeは、銀行、チェーン、発行者、企業と統合するだろう。Coinbaseは、Base、Coinbase Business、x402を推進しながら、USDCの恩恵を受け続けるだろう。Circleは、単一の流通への依存から脱却し、発行者からネットワークへと焦点を移そうと努力するだろう。大手銀行は、顧客の需要により、ステーブルコインの報酬を批判しながらも、同時にステーブルコイン決済を統合するだろう。パブリックチェーンは、TVL（総資産額）の競争からステーブルコインの流れの競争へと焦点を移すでしょう。長期的には、市場は単一のコインや単一のチェーンに統合されることはありません。企業の財務部門は、トークン化された預金やトークン化されたマネーマーケットファンドを使用する可能性があります。プラットフォームの支払い、代理店の商取引、API 決済は、ステーブルコインのレールを使用する可能性があります。オフショアの米ドルと取引所の流動性は、引き続き USDT を多用するでしょう。機関決済とトークン化された資産は、コンプライアンスのために解釈しやすいネットワークを好む傾向があります。高頻度消費、エージェント呼び出し、低コストの取引は、Solana、Base、BNB、Polygon のようなプラットフォームに余地を残します。最終的な勝者は、必ずしも最大のステーブルコインを発行する企業ではありません。発行権はコモディティ化され、ブロックチェーンはマルチホストになり、ウォレットはプロキシベースになり、コンプライアンスはプロトコルベースになります。本当の税金はコイン自体ではなく、価値がシステム間を流れるポイントにあります。これは、Visa が複数のブロックチェーンに同時に拡大している理由、および x402 Foundation のリストに Adyen、AWS、American Express、Base、Circle、Cloudflare、Coinbase、Google、Mastercard、Microsoft、Polygon、Shopify、Sierra、Solana、Stripe、ThirdWeb、Visa が含まれている理由を説明しています。これは、これら 7 か国がそれぞれ独自の目的を持っているかもしれないが、代理店決済と代理店金融の新しい標準について同じ部屋で話し合うことを余儀なくされていることを示しています。代理店商取引は最初のレイヤーにすぎません。代理店が人々に代わって物を購入したり、サービスを注文したり、API を呼び出したり、コンテンツに支払いをしたり、データを購入したり、チェックアウトを完了したりすることを説明しています。代理店金融はさらに一歩進んで、個人や企業のために資金を管理する代理店について説明します。支払いに使用するレール、通貨を交換するタイミング、マネーマーケットファンドを償還するタイミング、USDC を預金トークンに変換するタイミング、カード決済を使用するタイミング、ステーブルコインを使用するタイミング、手動承認が必要なタイミング、プロセスを自動化するタイミングを決定します。従来の決済システムは、人々のために設計されています。人間はアプリを開き、カード番号を入力し、チェックアウトをクリックし、3DS操作を実行し、サブスクリプションを受け入れ、請求書を処理し、銀行の明細書を確認します。しかし、エージェントは人間のウェブブラウジングを模倣することを強制されるべきではありません。エージェントの目的関数は、コスト、速度、成功率、コンプライアンス、説明責任、返金可能性、監査可能性、およびプログラマビリティです。エージェントは、特定のチェーン、発行者、銀行、またはカードネットワークに本質的に忠誠を誓うことはありません。与えられたポリシー内で最適なパスを選択するだけです。これが、ステーブルコインの究極の目標が単なる支払いではなく、ルーティングである理由です。エージェンシーファイナンスがなければ、ステーブルコイン戦争は古い決済システムに吸収される可能性が高いでしょう。消費者はステーブルコインを使用していることさえ知らないかもしれませんし、加盟店は支払いがより速く届くことだけを知るでしょう。そして、Stripe、Visa、Mastercard、PayPal、および銀行は、基盤となる決済レールを既存の製品エクスペリエンスに統合するでしょう。ステーブルコインはより優れたバックエンドコンポーネントになるでしょう。しかし、エージェンシーファイナンスが成功すれば、ステーブルコインは単なる決済ツール以上のものになり、機械経済の決済言語になるでしょう。 API呼び出し、モデル呼び出し、データ購入、広告、サプライチェーン調達、国境を越えた支払い、企業資金管理、自動経費精算、リアルタイム課税、トークン化された資産配分など、すべてにおいて、カード、ACH、電信送金よりも機械間通信に適した価値移転方法が必要となる可能性があります。これは起業家にとっても大きなチャンスです。大国は標準規格を競い合い、小国は障壁を築きます。戦国時代、制度改革を真に推進したのは、支配者ではなく、むしろ旅する学者、法家、戦略家、職人、商人、そして軍事エリートでした。[チャーリー]