オリジナルタイトル：「ウォーターフォールこそが真のエグジット：クリプトVCがエージェントネットワーク効果を演じる時」

AIはオタクの機会であり、エージェントはお金の機会である。ベンチャーキャピタル、A16Z、その他のメガファンドは、常にサイクルとエグジットについての物語を語ってきたが、ソロGPにとっては、それはシグナルと構造の調和振動のように見える。彼らが言及していない真のパターンを見つける必要がある。

2021年、a16zはLPに125億ドルの利益を還元し、過去10年間の合計を上回るDPIを達成した。しかし、2021年は米国VC業界にとって悲劇の始まりでもあった。具体的なDPIを除けば、それは単なる紙上の利益に過ぎなかった。つまり、2021年はエグジットの黄金時代であり、LPは目に見える形でリターンを受け取ることができた。しかし、LPが再投資するなら、現在まで続く痛みに耐えなければならない。

これらすべてが逆の物語を語っている。クリプト市場のボラティリティもこれと同期している。2022年のメタバースのコンセプトはWeb 3を燃え上がらせ、2025年初頭まで強引に強気相場を延長させたが、Binanceの「BFF Coin」の茶番劇がVCコインに終止符を打った。

今日、ほとんどのVCは沈黙モードに陥っている。規模の経済は、コンピューティングパワーとデータという重い資本モデルに引きずり込まれ、損益分岐点を超えられなくなっている。ネットワーク効果はオンチェーンでは居場所がなく、制度化に向かい、SaaSチャネル手数料で生き残っている。しかし、ベンチャーキャピタルの歴史を見ると、金利の引き上げまたは引き下げの各ラウンドで、放出される水は異なるVCモデルを育むだろう。私たちはリスクの評価ロジックを繰り返し発明し、クリプト市場の相対的な自由度も、この市場の賢いプレイヤーが最も収益性の高いシグナルメカニズムを発見することを可能にするだろう。

VCがリスクを取らなくなる時：「すべての情熱は、感覚器官に影響を与え、動物の精気を神経運動を通じて動かす外部の対象から始まる。」

もし覚えているなら、2021年3月と4月に、RobloxとCoinbaseはダイレクトリスティング方式で公開デビューを選択した。従来のIPOとは異なり、ダイレクトリスティングは、引受業者やロックアップ期間なしに、既存の株式のみを販売する。興味深いことに、両社ともA16Zが主導した。華やかなDPIデータの中で、2021年6月にA16Zは3番目のクリプトファンドのために220億ドルを調達した。その後、2022年1月にA16Zは新しいファンドのために驚異的な900億ドルを調達した。

では、そのコストは何だったのか？コストは、2023年にCoinbaseの株価がピークから90％下落したことだった。A16Zの米国株式市場における役割は、クリプトVC世界における役割と何ら変わらないと断言できる。しかし、A16Zは2024年に72億ドル、2026年に151億ドルを調達することができた。2026年5月でさえ、その5番目のクリプトファンドは220億ドル以上を調達し、そのクリプトファンドの歴史の合計は1000億ドル近くになった。

市場は選択肢を提示している：驚異的なDPIのキャッシュアウトの瞬間のためにA16ZのLPになるか、驚異的なDPIの源泉であるA16Zのコストになるか。しかし、その後さらに問題が生じる。A16Zの市場におけるシグナル検出能力は鋭くない。つまり、各サイクルのすべてのVCの王様は、規模の呪いに直面するだろう。彼らの過大な規模は、特に漸進的なメカニズムではなく革命的なメカニズムを発見するための十分な動機を持つことを妨げている。

さらに、評判自体もお金に変換できる。パラダイムの創設者であるマット・フアンはByteDanceに投資したが、ByteDanceは上場できないものの、パラダイムはクリプトダンスに飛び込むことを選択した。最新のニュースでは、彼らはAIとロボット工学に方向転換した。答えを修正しよう。もしあなたがA16ZのLPになれず、踏みつけられるコストを負担したくないなら、あなたはスケールのない新しいシグナルを発見し、古いガードを殺すために新しいメカニズムを使用する必要がある。

ギャップが生じた。2021年、A16ZはAnthropicの資金調達ラウンドに「参加することを許可されなかった」。代わりに、Skypeの共同創設者であるJaan Tallinn、元Google CEOのSchmidtなどがシリーズAラウンドを主導するなど、より多くの個人投資家が早期に賭けを行った。FTXのSBFは2022年に入り、クリプトX AIの時代を超えた想像力を私たちに与えた。

A16Zはリスクを取る必要がない。SBFは個人投資家のお金を効率的に活用している。もしソロGPにとって最も合理的な出発点を見つけたいなら、Claudeのベンチャーキャピタルの歴史が最も典型的である。個々のエンジェルとは異なり、ソロGPは自身の研究能力のみに基づいてVC全体を運営する。エージェントの時代には、これを容易に理解できるが、それを実践したのは人間が最初である。YCの広範なアプローチとは異なり、ソロGPは依然として各プロジェクトに深く投資する必要がある。各ディールはDPIにとって重要である。

A16Zはそれ自体が市場の指標となった。新しい技術トレンドが登場するにつれて、新しい参加者はA16Zよりも少し早く考えようとする。AIの大型モデルを超えて、彼らはエージェントに注目している。ここには危険な飛躍がある：規模の経済はAIの大型モデルには存在し得ない。人間ユーザーが一人増えるごとに、サーバーコストが増加し、ソフトウェアのようにコストを分散させることができない。エージェントにおけるネットワーク効果は期待通りには実現しておらず、エージェント間の相互作用はまだ理想的な状態である。

非人間ネットワーク効果：「1784年、ワットは回転式蒸気機関を改良し、1824年、蒸気機関の完全な理論はフランス人のカルノーによって説明された。」

AIはすべてブラックボックスであり、スケーリング則はBaiduのAdi Wangによって観察された。Transformerに必要な数学は大学院生のレベルを超えることはないが、なぜそれが大学院生の数学レベルを超えるのかは不明のままである。AIはオタクの機会である。最先端のグループにお金を与え、奇跡が起こるのを待つだけでよい。シリコンバレーでの人気のタレント獲得が最良の証拠である：研究者 > データ > モデル。

しかし、大型モデル自体はコストを回収するのが難しく、規模の経済に対する反発を再び強調している。トレーニングから推論への移行、会話からタスクへの移行でさえ、このプロセスを止めることはできない。AI大型モデルの唯一の出口は、AWSやCloudFlareのようなトラフィックセンターになることである。生産側のコストを削減することが運命づけられているなら、消費者側の成長は無限でなければならない。

エージェントはお金の機会である。エージェントは消費者主体にならなければならず、そこでは主体は無限であり、消費は無限である。これがエージェントがお互いを呼び合うことが主流トピックと呼ばれる根本原因である。しかし、かなりの程度まで、エージェントとボットは区別がつかない。エージェントが何であるかは不明である。なぜなら、ボットは長い間存在していたように見えるからだ。

もしエージェントを定義する必要があるなら、強化学習における「評価エージェント」がこの技術トレンドの波の起源である。DeepMindの考えでは、エージェントがトレーニングの成功を自律的に評価できるようにすることが、知能強化の次のステップにとって重要である。これは、コーディングにおけるClaudeの役割分担とは大きく異なる。プログラミングの観点から見ると、エージェントは実際には人間のプログラマーのための役割マッピングである。エージェントコーディングについて話すとき、私たちはすでにAlphaZeroのエージェントから遠く離れている。

この観点からのみ、エージェントは人々を代替でき、ClaudeのSaaSへの影響は説得力を持つ。それは、人間のアウトソーシングメカニズムの継続的なイテレーションに過ぎない：1. 高価値シナリオに向かう、プログラマーの後に会計士とアナリストが来る；2. 常勤従業員を減らす方向に向かう、アウトソーシングの後に複数のエージェント呼び出し手数料が続く。

しかし、問題はまだ存在する。エージェントは人間の社会的関係を示さず、実際のビジネス関係はエージェントを適用してもスムーズにならない。人間はまだ他の人間と交流することを好む。私たちは確かに多くのエージェントシナリオを作成したが、それは「内部」調整ではうまく機能する。例えば、大企業が人員削減を利用してGPUに切り替えるなどだ。

しかし、「外部」コラボレーションでは注意が必要である。2026年5月現在、米国では雇用が堅調に伸びており、非農業部門の雇用は172,000人増加し、主にレジャー・ホスピタリティやヘルスケアなどのブルーカラー部門であった一方、金融部門は22,000人減少した。人間の社会のエージェントに対する恐怖は確かに現実であるが、過大評価されている。もちろん、サハラ砂漠に靴が必要かどうかのように、これもモデルの知能を継続的に強化し、エージェントの能力をさらに向上させ、ロボット工学への投資を示すことができる。

つまり、エージェントの経済学は理論上のみ成り立つ。消費側の無限の成長は実現していない。継続的な賭けは、エージェントがお互いを呼び出してネットワーク効果を生み出すことができるかどうかである。

クリプトプレースホルダーエージェントの時代：「進化は常に複雑性の増加につながるわけではなく、進化は常に上向きのトレンドをたどるわけではない。」

未知への警告として、わかっていることをまとめよう。ベンチャーキャピタルは技術的シグナルの効果的な探求を代表することはできない。これは少数の勇敢な魂のためのゲームになった。エージェントは、大型モデルの生産コストを削減する希望を持って、強制的に大量生産されているが、それらの間に自然な呼び出し関係は確立されていない。

これら一見矛盾する2つの言説システムは、巧妙な調整を伴う。エージェントの呼び出しを刺激するシグナルメカニズムを見つけることである。単にエージェント資産を発行したり、DeFiプロトコルをエージェント中心にしようとしたりすることは無意味である。ブロックチェーンはすでに少数の人間と多数のボットで混雑している。スマートコントラクト呼び出しを追加するだけでは、技術的リスクが増加し、この道は決して容易ではない。

実際には、人間のエージェンシーはエージェントに置き換えることはできない。なぜなら、役割マッピングはビジネス関係に依存するからだ。イノベーションへの信頼は真空では達成されず、米国と中国は意見が一致せず、技術的な境界は想像以上に狭い。

Exaは、エージェントのリアルタイムで高品質なデータ、一度のクリーニング、複数回の呼び出しという需要を満たすことを目指しており、これは真の規模の経済を表している。しかし、ClaudeとCodexの間で呼び出しをトリガーすることは困難である。Catenaは、B2Bエージェント間のコンプライアンス金融ニーズに対応し、B2Bコンプライアンスを促進するためにOCCライセンスさえ必要とする。これはネットワーク効果の特殊なバージョンを表しているが、スケール使用のコストを削減することは困難である。

一方、ステーブルコインに代表される様々な支払いプロトコルは、C2Cエントリーポイントと決済出口の需要、使用コストを削減する軽量プロトコル、コラボレーションコストを削減するマイクロトランザクションを求めている。しかし、それでも十分ではない。究極のA2A（Agent-to-Agent）の日々のコミュニケーションを達成するためには、人間が魂を捧げることをいとわないようにする必要がある。TrueNorthと同様の3段階アプローチに従う：1. 人々がエージェントを使用して取引を支援させる；2. エージェントが人間の取引参加から学習するようにする；3. エージェントにオンチェーン取引を主導させる。

ClaudeのIBKRのポリシーと法的制限へのアクセスと比較して、それは一種のCoPilotにしかなれないが、TrueNorthがHyperliquidを使用してライブ取引を行うことは難しくない。しかし、人間がエージェントのガイダンスを自発的に受け入れるようにすることは、まだ遠い目標であり、少なくともVCが想像するよりも遠い。

Agent+Financeの試みにおいて、「先に支払い、後に取引」というアプローチが風景を支配している。支払いは非常に確実であり、PayPalとStripeの市場シェアはステーブルコインにトークン化され、それがエージェント化されるだろう。取引の見通しは有望であり、SimmonsからJane Street、そしてLiang Sheng’enの終わりのないマジックスクエアは、無限のVCの想像力を刺激している。しかし、これらすべては、エージェントが取引と支払いを引き継ぐという構想されたシナリオとは大きく異なる。

Quantumは「コンピューティングパワーの優位性」を確立し、依然として人間に対して速度的な優位性を保っている一方、トランザクションは「チャネルの優位性」を確立し、依然として銀行と比較して優遇レートを楽しんでいる。ここにギャップが生じる。VCは、人々が積極的にエージェントに置き換えられることをいとわない状況を促進したいと考えている。A16Zはこの点では無力である。お金はClubhouseやTowns Protocolのような新しいソーシャルプラットフォームの成功を保証することはできない。したがって、より複雑な金融エージェントシナリオについては、できることは直接横たわることだけである。

DeFiの成功経験から、エージェントがお金に触れることを許可し、低頻度で少額の金額で実現可能性を検証することで、高頻度で大規模な日常使用への道を開くことができる。道路がFSD Tesla Robotaxiで満たされているシナリオを想像してみてほしい。これは実際には人間/AI運転の混合よりも安全である。しかし、これを実現するためには、人間がモルモットとして行動する必要がある：1. 少数の人々がAI支援運転を使用して人間のドライバーとの技術的同等性を確立する；2. 少数の人々がAI支援運転を使用する際の死亡率を低下させ、補償メカニズムを確立する。

つまり、エージェントがお金に触れるメカニズムを確立することは、エージェントがお金を稼ぐようにすることよりもユーザーを変換するのが容易になるだろう。エージェントが十分なお金の利用経験を蓄積して初めて、人間は考えるのをやめて、単に最後まで確認をクリックすることができるようになる。エージェントが積極的に市場に参加して初めて、市場の効率性とセキュリティが向上する。このように理解できる：エージェントの利益追求は、市場効率性を改善するプロセスであり、徐々に自己ブートストラップし、C++でC++を書き、エージェントでエージェントを最適化する。取引はエージェントの最終目標であるが、それ以前に、長い楕円形の滑走路を通らなければならない。

この高価値金融シナリオでは、ブロックチェーンはオープンな金融実験場であり、ステーブルコインはエージェント最適化市場プロセスの証拠である。これは規模やリソース投入ではなく、メカニズムの確立と拡張に関するものである。

結論：「人生はサイクルに満ちている。サイクルがなければ、時代配当はなく、新世代は常に旧世代を凌駕するだろう。」

VCはより小さく、よりパーソナルになっている。ソロGPであれOPCであれ、ソロGPがOPCに投資するトレンドはまだ主流になっていない。技術トレンドの不確実性の中で、どのパラダイムが優勢になるかはわからない。2000年代初頭のドットコムバブルの後、20年以上にわたる配当を生み出した後、私たちは今、「エージェントがソフトウェアを食べる」という新しい時代に入っている。

エージェントは開発ツールであり、生産性進化の兆候である。しかし、エージェントを使用して開発されたソフトウェアはまだ普及していない。SpaceX、OpenAI、AnthropicのIPOに続き、基盤となる大規模モデルの時代は終わりを迎えつつある。もし私たちが長期配当の新しい時代に入っているのであれば、Dragonfly、ParaFi、Haun、Paradigm、a16zのような新しいクリプトVCは規模を拡大し続けるだろう。彼らはまた、新しい展開の熱狂の中でその強みを示すために、5ccのような市場固有のファンドを立ち上げるかもしれない。

DeFi業界全体でさえ、パラダイムシフトを経験するだろう。過去2回のコンドラチェフの波における金融システムのイノベーションを通じて、今回は、エージェントとステーブルコインがデュアルコア革命の始まりを告げるだろう。クリプトは小さいが、世界は広大である。一緒に目撃しよう！

[律動]