El valor central de ETH reside en la infraestructura, no en la prima monetaria. Su valoración debería volver al uso, los ingresos y la captura de valor, en lugar de una simple analogía con el oro o los activos de reserva global. Recientemente vi un artículo cuyo punto central es: si se aprueba la Ley CLARITY en Estados Unidos, Ethereum será el mayor ganador. Dado que ETH puede convertirse en el único activo bajo el marco regulatorio estadounidense que posee simultáneamente los atributos de «producto digital descentralizado» y «plataforma de contratos inteligentes programable», el marco de valoración de ETH debería cambiar de la lógica de ingresos de la red a una lógica de prima monetaria similar a BTC, el oro o incluso los activos de reserva soberana. Creo que este juicio es esclarecedor, pero la conclusión puede ser demasiado exagerada.

No es que no sea optimista sobre ETH, ni que niegue los beneficios de CLARITY para ETH. Por el contrario, la claridad regulatoria es sin duda un beneficio importante para ETH. Reducirá las preocupaciones de cumplimiento de las instituciones al asignar ETH y ayudará a que ETF, la custodia, el staking, las DeFi institucionales, los RWA y la liquidación en cadena se desarrollen aún más. Pero la claridad regulatoria no es igual a la prima monetaria. CLARITY puede resolver el problema del «descuento regulatorio» de ETH, pero no abre automáticamente el espacio de valoración del oro, los bienes raíces y los activos de reserva global para ETH. Estas dos cosas deben verse por separado.

Primero, el mercado en realidad no está totalmente de acuerdo con esta lógica de valoración.

Si el mercado realmente considera a ETH como «oro programable» o «activo monetario productivo», entonces su método de valoración debería ser más cercano a BTC. Pero la realidad no es así. El mercado observa a ETH y todavía observa algunas cosas muy específicas: ingresos de la red principal de Ethereum; actividad de DeFi; si las stablecoins y los RWA se depositan principalmente en el sistema Ethereum; el retorno de valor de Layer 2 a Layer 1; los ingresos por staking de ETH; las entradas de fondos de los ETF de ETH; la competencia de ecosistemas como Solana, BNB Chain, Base, etc. Estas son en realidad la lógica de valoración de los activos de red, los activos de plataforma y los activos de ecosistema.

BTC es diferente. BTC no tiene flujo de caja, ni ecosistema de aplicaciones, ni necesita hablar de ingresos de red. Su lógica es muy simple: 21.00 millones de unidades, no soberano, resistente a la censura, oro digital. Todos pueden no estar de acuerdo con esta lógica, pero es simple, clara y fácil de difundir. La lógica de ETH es mucho más compleja. ETH es tanto gas, como activo de staking, como garantía de DeFi, como activo de liquidación de Layer 2, como activo de infraestructura de finanzas en cadena institucional. Tener muchas funciones es bueno, pero la prima monetaria a menudo requiere una narrativa minimalista. La complejidad es propicia para la construcción del ecosistema, pero no necesariamente para formar una prima monetaria similar al oro y BTC.

Segundo, la clasificación legal es solo un boleto de entrada, no un ancla de valoración.

El texto original tiene un salto muy importante: dado que ETH puede ser reconocido legalmente como un producto digital descentralizado, entonces ETH debería ingresar al marco de valoración de activos de prima monetaria de Nivel 1. Creo que no se puede deducir simplemente aquí. La clasificación legal resuelve: si las instituciones pueden mantenerlo legalmente, si pueden negociarlo legalmente, si pueden custodiarlo legalmente y si pueden desarrollar productos relacionados legalmente. La prima monetaria resuelve: si el mercado global está dispuesto a considerarlo como una herramienta de almacenamiento de riqueza a largo plazo. Estas son dos cosas.

El oro tiene una prima monetaria, no porque una ley le haya dado una clasificación, sino porque miles de años de consenso histórico, escasez física, demanda de reservas del banco central y atributos de cobertura geopolítica han formado un enorme consenso. BTC tiene una prima monetaria, no porque pueda hacer contratos inteligentes, sino porque es lo suficientemente simple, lo suficientemente puro y lo suficientemente parecido al «oro digital». Si ETH quiere obtener una prima monetaria, no puede depender solo de la clasificación regulatoria. También necesita demostrar que la riqueza global está dispuesta a considerar a ETH como un activo de reserva de valor a largo plazo, en lugar de solo considerarlo como un activo de infraestructura financiera en cadena muy importante. Hay un gran paso en el medio.

Tercero, el desarrollo de DeFi puede debilitar la narrativa de «único activo generador de intereses» de ETH.

El texto original enfatiza una ventaja de ETH: ETH se puede apostar para generar intereses, mientras que BTC y el oro no. Este punto de vista tiene cierto sentido hoy en día, pero si miramos hacia adelante unos años, puede haber cambios. Con el desarrollo de DeFi y RWA, muchos activos se tokenizarán en el futuro. El oro, los bonos del Tesoro, los fondos del mercado monetario, los fondos de bienes raíces, los derechos de ingresos, las materias primas, los ETF de acciones pueden ingresar al sistema financiero en cadena en forma de tokens. Una vez que estos activos estén en la cadena, también obtendrán nuevas funciones: se pueden hipotecar; se pueden pedir prestados; se pueden hacer mercados; se pueden combinar en productos de ingresos estructurados; pueden ingresar a los protocolos DeFi; pueden formar un circuito cerrado de fondos en cadena con stablecoins.

Entonces, en el futuro, no solo ETH podrá «generar intereses». El oro tokenizado también puede generar ingresos en cadena si se conecta a DeFi. Los bonos del Tesoro tokenizados y los fondos del mercado monetario tienen ingresos subyacentes. Los fondos de bienes raíces tokenizados y otros RWA también pueden tener flujo de caja. Para entonces, la pregunta ya no será «ETH puede generar intereses, el oro no puede generar intereses». La verdadera pregunta será: ¿quién es una mejor garantía? ¿Quién tiene menor volatilidad? ¿De dónde provienen los ingresos de quién son más claros? ¿Quién tiene una mayor aceptación regulatoria? ¿Quién es más adecuado para el balance de las instituciones? ¿Quién es más fácil de mantener a largo plazo para los fondos globales? Desde esta perspectiva, ETH no es necesariamente más ventajoso que el oro tokenizado, los bonos del Tesoro tokenizados y los fondos del mercado monetario.

Los ingresos por staking de ETH provienen del mecanismo de seguridad de la red, no de los ingresos sin riesgo en el sentido tradicional. Tiene riesgo de protocolo, riesgo de validador, riesgo de slashing, riesgo de protocolo de staking de liquidez, riesgo regulatorio y riesgo de fluctuación de precios. Para las instituciones, el staking de ETH es, por supuesto, una buena función, pero no se puede entender directamente como «mejor oro».

Cuarto, la prima monetaria puede ser principalmente un asunto de BTC, oro y oro tokenizado.

Me inclino más a pensar que la prima monetaria pertenece principalmente a BTC, el oro y el oro tokenizado que pueda aparecer en el futuro. La posición de BTC es muy clara: oro digital. La posición del oro también es muy clara: el activo de reserva de valor no soberano más importante del mundo tradicional. Si el oro tokenizado se desarrolla, puede ser muy interesante. Hereda el crédito histórico del oro y obtiene liquidez en cadena, capacidad de composición y capacidad de hipoteca. De esta manera, la prima monetaria del oro no necesariamente fluirá hacia ETH, sino que puede ser fortalecida aún más por el oro tokenizado. Esto no es necesariamente algo malo para ETH. Debido a que estos activos tokenizados también necesitan infraestructura en cadena, también pueden emitirse, negociarse e hipotecarse en Ethereum o Ethereum Layer 2. Pero esto significa que ETH se parece más a un activo de infraestructura que a un activo de prima monetaria final.

La infraestructura es, por supuesto, muy valiosa. Pero la infraestructura generalmente debe volver al uso, los ingresos, el efecto de red y la captura de valor para la valoración, en lugar de comparar directamente con la capitalización de mercado total del oro, la prima monetaria de los bienes raíces o el grupo de activos de reserva global.

Quinto, el problema de la captura de valor de Ethereum no se ha resuelto por completo.

El texto original cree que CLARITY hará que ETH se distancie de otras plataformas de contratos inteligentes, porque otras L1 pueden ingresar al sistema de valoración de Nivel 2, mientras que ETH permanecerá en el Nivel 1. Este juicio también debe ser cauteloso. El mundo real no elige blockchain solo de acuerdo con la clasificación regulatoria de EE. UU. Diferentes países, diferentes activos, diferentes instituciones elegirán la red subyacente en función de muchos factores: costo; rendimiento; interfaz de cumplimiento; requisitos de KYC/AML; actitud regulatoria local; recursos del ecosistema; liquidez; relación entre el emisor de activos y el proveedor de servicios; si se necesita un entorno con licencia. Muchos RWA, stablecoins y escenarios de pago no necesariamente elegirán la red principal de Ethereum. Pueden elegir L2, pueden elegir cadenas de aplicaciones, pueden elegir cadenas de consorcio o pueden elegir otras L1 que estén más coordinadas con la regulación local y las necesidades comerciales.

Más importante aún, incluso si muchos negocios ocurren en el ecosistema de Ethereum, no significa que ETH deba capturar valor proporcionalmente. En los últimos años, todos han visto que L2 ha expandido el ecosistema de Ethereum, pero también ha traído un problema: después de que L2 se hace más grande, ¿cuánto valor regresa a ETH? Si una gran cantidad de transacciones ocurren en L2, las tarifas continúan disminuyendo, la capa de aplicación y L2 capturan más valor de usuario y la red principal de ETH solo asume el papel de liquidación y seguridad final, entonces la capacidad de captura de valor de ETH aún debe demostrarse. No se puede decir simplemente que el ecosistema de Ethereum se hace más grande y ETH se vuelve igualmente más valioso. Esta es también la razón por la que creo que la valoración de ETH aún debe volver a los ingresos de la red, la demanda de liquidación, la demanda de hipoteca, los ingresos por staking y el retorno del valor del ecosistema.

Sexto, las instituciones usan Ethereum, pero no significa que las instituciones deban comprar ETH.

También hay un problema que debe distinguirse: que las instituciones ingresen a las finanzas en cadena no significa que las instituciones deban asignar ETH como un activo central. Las instituciones pueden: usar la red Ethereum; usar Ethereum L2; emitir fondos tokenizados; usar la liquidación de stablecoins; usar herramientas de custodia en cadena y transferencia de cumplimiento; usar DeFi o DeFi con licencia; acceder indirectamente a las finanzas en cadena a través de proveedores de servicios. Pero esto no significa que deban comprar una gran cantidad de ETH. Las empresas usan una gran cantidad de servicios en la nube, pero no significa que deban comprar acciones de empresas de servicios en la nube. Las instituciones usan la infraestructura de una cadena, pero no significa que deban asignar tokens subyacentes a largo plazo. ETH debe transformarse de una «red utilizada» a un «activo asignado a largo plazo», y todavía necesita un mecanismo de captura de valor muy claro en el medio. Si este mecanismo no se explica claramente, el mercado volverá a los ingresos, las tarifas, los ingresos por staking y el crecimiento del ecosistema para fijar el precio de ETH.

Séptimo, la narrativa macro de Web3 ya es difícil de respaldar la valoración por sí sola.

En el último ciclo, el mercado estaba muy dispuesto a valorar las narrativas macro. La computadora mundial, Internet de valor, capa de liquidación global, base financiera descentralizada, estas narrativas son muy poderosas. Ethereum es, por supuesto, también el representante más importante. Pero ahora el mercado ha cambiado. Los inversores preguntarán cada vez más: ¿dónde están los ingresos? ¿Dónde están los usuarios? ¿Dónde está la captura de valor? ¿Dónde está la demanda real? ¿Dónde está la ruta regulatoria? ¿Dónde está el circuito cerrado comercial? Esto es también lo que hemos estado diciendo repetidamente en los últimos años, Web3 no puede simplemente permanecer en la visión, al final debe volver a la fuente del valor y la lógica comercial más básica. ¿Se puede ganar dinero? ¿Se puede brindar una mejor experiencia a los usuarios? ¿Se puede crear un aumento económico real? Si estas preguntas no pueden responderse, incluso la narrativa más macro es difícil de respaldar la valoración a largo plazo.

ETH es lo mismo. Por supuesto, es una de las infraestructuras Web3 más importantes, pero para obtener una valoración más alta, el mercado puede necesitar ver más: DeFi vuelve a crecer; los ingresos de la red principal se recuperan; el retorno de valor de L2 a L1 es más claro; las stablecoins y los RWA forman una verdadera demanda de liquidación en el sistema Ethereum; la demanda de ETH como garantía continúa expandiéndose; las instituciones no solo usan Ethereum, sino que realmente necesitan mantener ETH. Todo esto no puede ser completado automáticamente por una ley.

Octavo, el verdadero significado de CLARITY puede ser reducir el descuento regulatorio de ETH.

Por lo tanto, estoy más dispuesto a entender el impacto de CLARITY en ETH como: reducir el descuento regulatorio, en lugar de abrir un espacio de revaluación de prima monetaria de billones de dólares. En el pasado, ETH tenía incertidumbre regulatoria. Si la regulación estadounidense reconoce más claramente los atributos de producto de ETH, es un gran beneficio para ETH. Pero esto es de «activo de red con riesgo de cola regulatorio» a «activo de red con regulación más clara». Esto ya es muy importante. Solo que no es igual a que ETH se convierta automáticamente en un sustituto del oro, BTC o los activos de reserva global. Si el mercado finalmente evalúa ETH utilizando los ingresos de la red, los ingresos por staking, el retorno de valor de L2, la actividad de DeFi, el volumen de liquidación de RWA y el uso institucional, entonces la valoración de ETH aún estará sujeta a las restricciones de los fundamentos. Esto no es algo malo. Los buenos activos de infraestructura deberían tener un alto valor. Pero no es lo mismo que los activos de prima monetaria.

Noveno, mi posicionamiento de ETH

Sigo creyendo que ETH es uno de los activos más importantes en la industria de los activos digitales. Su valor a largo plazo proviene de varios aspectos: primero, es la red de contratos inteligentes abiertos más importante. Segundo, es una capa de liquidación importante para DeFi, stablecoins, RWA y finanzas en cadena. Tercero, es una de las infraestructuras descentralizadas con mayor defensa regulatoria. Cuarto, tiene una acumulación a largo plazo de desarrolladores, aplicaciones, activos y conocimiento institucional. Quinto, después de que Web3 realmente ingrese a aplicaciones comerciales a gran escala, puede convertirse en un activo de confianza y liquidación subyacente muy importante. Pero estos valores se parecen más al valor de la infraestructura, el valor de la red, el valor del ecosistema y el valor de la garantía. Puede disfrutar de una cierta prima de escasez, una prima de claridad regulatoria y una prima de efecto de red, pero no necesariamente puede disfrutar de la prima monetaria pura como BTC o el oro. El valor a largo plazo de ETH es muy alto, pero no se debe cambiar el marco de valoración.

Décimo, conclusión: es bueno para ETH, pero no valore ETH como el oro.

Mi juicio central sobre este asunto es muy simple: CLARITY es bueno para ETH, pero no significa que ETH pueda valorarse como el oro. La claridad regulatoria es algo bueno, pero la claridad regulatoria no es una prima monetaria. ETH es un activo de infraestructura financiera en cadena muy importante, pero no necesariamente se convertirá en el portador final del almacenamiento de riqueza global. En el futuro, los que realmente disfruten de la prima monetaria pueden seguir siendo principalmente BTC, el oro y el oro tokenizado y otros activos de reserva de valor de alto crédito. ETH es más probable que sea una de las infraestructuras centrales para que estos activos se pongan en cadena, circulen, se hipotequen, se liquiden y se combinen. Esta posición ya es lo suficientemente importante, no es necesario forzar a ETH a ser «mejor oro».

Un marco de valoración más sólido para ETH puede ser: la claridad regulatoria trae una reparación de descuento; la entrada de instituciones trae una mejora de la demanda; DeFi, RWA, stablecoins y el ecosistema L2 determinan el uso de la red; los ingresos de la red, la demanda de hipoteca y el retorno de valor determinan el centro de valoración a largo plazo; la prima monetaria puede usarse como un escenario alcista, pero no debe usarse como una suposición básica. Esta es mi principal reserva sobre esta lógica de revaluación de ETH. La industria Web3 a menudo tiende a deducir un beneficio real en una gran historia de valoración. Esta industria necesita imaginación, pero necesita volver a las preguntas básicas. ¿Qué problema resuelve este activo? ¿Quién lo mantendrá a largo plazo? ¿Cuáles son los beneficios y riesgos de mantenerlo? ¿De dónde viene su valor? Si el ecosistema se desarrolla, ¿el valor realmente regresa a este token? Si estas preguntas no se responden claramente, es difícil respaldar un verdadero salto de valoración solo con la clasificación regulatoria.

[九命公社]