Hace un par de días, The Wall Street Journal publicó un informe sobre un fondo de cobertura poco conocido llamado Darsana Capital. Este fondo se estableció en 2014 y era relativamente pequeño. En 2019, tomó una decisión: apostar por una empresa de cohetes previa a su salida a bolsa. Ese año, SpaceX se valoró en alrededor de $300 mil millones.

Siete años después, mientras SpaceX se prepara para salir a bolsa, con una valoración de $1,75 billones, la inversión inicial de Darsana de unos $600 millones ahora vale aproximadamente $150 mil millones. Esta inversión representa una de las operaciones de fondos de cobertura más rentables en la historia de Wall Street. La participación de SpaceX representa casi el 60% de los activos totales de Darsana.

SpaceX, en lo que es la mayor IPO de la historia, también marca el comienzo del frenesí de IPO de empresas tecnológicas de este año. Historias como la de Darsana se han reportado con frecuencia recientemente. Google invirtió $900 millones en 2015, y esa suma ahora vale más de un billón. El salvavidas de $200 millones que Founders Fund extendió en 2008 ahora se ha inflado a $19,5 mil millones.

Sin embargo, al pasar a otros informes, el tono cambia por completo. A finales de marzo, tanto Bloomberg como Reuters informaron de un suceso extraño: un grupo de inversores compró SpaceX pero no pudo confirmar si realmente lo poseía. Uno de estos inversores, un empresario llamado Tejpaul Bhatia, creía que poseía acciones de SpaceX, pero no pudo verificar la autenticidad de las acciones que supuestamente le pertenecían.

Por un lado, está el mito de la creación precisa de riqueza en miles de millones, mientras que, por otro lado, hay personas que ni siquiera pueden determinar si realizaron una compra. La misma empresa, la misma IPO, ¿por qué una división tan marcada?

Mercados secundarios privados bajo «Ansiedad por la AI»

En los últimos dos o tres años, la AI ha impulsado las valoraciones del mercado primario a alturas absurdas. Empresas como OpenAI, Anthropic, xAI y SpaceX tienen valoraciones en los cientos de miles de millones o incluso billones de dólares, y estas cifras aumentan rápidamente. Los inversores habituales ven estas cifras y tienen un pensamiento: yo también quiero participar.

El problema es que hay más personas que intentan participar en la acción ahora que nunca. El problema es que estas empresas aún no son públicas. Para la persona promedio que busca comprar antes de la IPO, casi no hay vías.

Uno solo necesita mirar la lista de accionistas de SpaceX. Las grandes instituciones e inversores estratégicos tienen posiciones por valor de decenas de miles de millones o incluso cientos de miles de millones de dólares, y Alphabet, la empresa matriz de Google, posee por sí sola más de un billón. Mientras que todos los canales públicos actualmente disponibles, que combinan varios ETFs y fondos que poseen SpaceX, tienen una exposición de aproximadamente $10 mil millones.

Sin mencionar que la mayoría de las vías aún bloquean a la gente común. La mayoría de los canales del mercado privado solo están abiertos a inversores acreditados. En los EE. UU., esto significa un ingreso anual superior a $200.000,00 o activos de más de $1 millón excluyendo la residencia principal. Aquellos que no cumplen con este umbral pueden ni siquiera encajar en esa pequeña apertura de $1 mil millones.

Para otra cosa, este tipo de disparidad es suficiente para que la gente se rinda. Pero la lógica del FOMO funciona a la inversa. Cuanto más escaso es, cuanto más uno ve a otros ganando dinero, más quieren entrar. El dinero no se ha ido. Ha surgido en un lugar llamado mercado secundario privado.

Este mercado negocia específicamente acciones de empresas privadas. Los primeros inversores y empleados quieren cobrar, aquellos que se perdieron los primeros boletos quieren entrar, y las plataformas, los fondos y los diversos vehículos que lo facilitan todo, lo conforman. En los últimos años, se ha expandido increíblemente. Desde 2019 hasta ahora, la escala se ha triplicado. Se espera que el volumen de transacciones de todo el año alcance alrededor de $162 mil millones en 2024, aumentando a alrededor de $230 mil millones en 2025, y se proyecta que toque los $250 mil millones en 2026. El número de empresas dispuestas a ofrecer acciones para transferencias secundarias ha aumentado de 12 a 31 en un año.

A medida que entra el dinero, los vendedores de SpaceX salen. ¿Cuántos exactamente están saliendo? Según The New York Times, hay al menos 170 vehículos de propósito especial (SPV) que han comprado SpaceX. Un SPV es una cáscara; quien pueda hacerse con algunas acciones de SpaceX, las pone en la cáscara y luego vende la participación de la cáscara a los inversores posteriores. 170 cáscaras que giran en torno a la misma empresa.

Todas estas cáscaras tienen algunos antecedentes. En octubre de 2025, una institución llamada Witz Ventures lanzó un SPV en la plataforma de recaudación de fondos Republic llamado The Cashmere Fund, que empaquetó los tres objetivos más populares, xAI, SpaceX y Perplexity, juntos para ser vendidos a inversores minoristas. Alrededor de 150 oyentes de un podcast financiero llamado Rich Habits, a través de una compra colectiva grupal, también lograron entrar en SpaceX. El rapero 2 Chainz y el fundador de SkyBridge, Anthony Scaramucci, han declarado públicamente que tienen SpaceX en sus manos.

El problema es que, entre estos intermediarios oportunistas, no todos son fiables. Una institución llamada Vika Ventures recaudó $5,9 millones de inversores, prometiendo comprar acciones de SpaceX. Más tarde se reveló que el fundador de esta institución utilizó el dinero para comprar relojes de lujo y un jet privado. En 2023, otro intermediario financiero fue sentenciado a ocho años por defraudar a más de 50 inversores con casi $6 millones, también vendiendo acciones pre-IPO, incluyendo SpaceX.

También hubo una plataforma que alguna vez fue popular llamada Linqto, que se centró en activos llenos de estrellas como SpaceX. Se declaró en bancarrota en 2025, y la U.S. Securities and Exchange Commission está investigando si verificó diligentemente el estado de inversor acreditado de los usuarios. Más de 13.000 inversores se vieron afectados. Incluso si no se encontraron con estafadores, las cosas aún no están necesariamente claras. DataPower Capital es una institución que se dedica a las acciones de SpaceX. Su fundador, David Yakobovitch, le dijo a The New York Times que él personalmente posee acciones, pero solo participa en transacciones a un nivel de distancia de SpaceX. «A medida que bajas varios niveles», dijo, «las cosas comienzan a volverse turbias».

Hasta la quinta capa

Volviendo a los 150 oyentes de podcasts de Rich Habits. Lo que compraron no fue SpaceX. Compraron Witz Ventures, y Witz Ventures compró acciones de DataPower Capital. DataPower es quien recibe directamente las acciones de los accionistas de SpaceX. Esto significa que una persona común que realiza un pedido después de escuchar un podcast está separada por al menos dos o tres capas de cáscaras de las acciones reales de SpaceX.

Con cada capa adicional, suceden dos cosas simultáneamente. Primero, el dinero disminuye. El desarrollador independiente levelsio hizo los cálculos en las redes sociales: asumiendo que inviertes $100.000,00 en SpaceX a través de un SPV de tres capas, la capa más externa toma una tarifa de configuración del 6%, las dos capas internas toman cada una tarifas de administración y participación en las ganancias, y para cuando el dinero llega a la capa central de SpaceX, solo quedan alrededor de $69.000,00. Antes de cualquier ganancia, el treinta por ciento ya se ha ido.

El segundo problema es la creciente distancia de la verdad. Este tipo de estructura de SPV tiene una característica fatal: en cada capa, los inversores solo pueden ver la capa superior a ellos. Cuando compras la cáscara más externa, el gerente de la cáscara te dice que tiene la cáscara de la siguiente capa. ¿Es la siguiente capa real o falsa? ¿Y realmente tiene acciones de SpaceX en la parte inferior? No puedes verlo y no tienes derecho a comprobarlo. Hay 170 cáscaras, anidadas a tal profundidad que incluso hay cinco capas. Esta es la razón por la que los Bhatia no pueden confirmar sus tenencias. No es que no sean lo suficientemente cuidadosos, es que esta estructura, por diseño, nunca tuvo la intención de dejar que los forasteros vieran el interior.

¿Por qué la estructura de muñeca anidada de SpaceX es tan profunda? Esto depende de cuánto tiempo permaneció en el mercado de colocación privada. Fue fundada en 2002 y no salió a bolsa hasta 2026, permaneciendo privada durante 24 años completos. ¿Qué significan 24 años? El lote de empresas tecnológicas que salieron a bolsa en 1999 tenía una edad promedio de solo 4 años. El lote de 2014 promedió 11 años. En los últimos años, la edad promedio de las empresas estadounidenses que salen a bolsa se ha extendido a 14 años. Los 24 años de SpaceX, en esta curva que se alarga continuamente, son extremos.

Cuanto más tiempo permanece una empresa en el mercado privado, más tiempo se han comprado, vendido y anidado sus acciones en cáscaras. Las acciones de SpaceX han estado circulando fuera de bolsa durante más de veinte años, en capas con una cáscara tras otra. El alargamiento del período de propiedad privada no es exclusivo de SpaceX. En los últimos años, la edad promedio de las empresas estadounidenses en el momento de su IPO ha aumentado de 6 años en 1980 a 13,5 años en 2024. La razón no es complicada: simplemente hay demasiado dinero en el mercado privado.

Para 2023, había más de $650 mil millones en capital de riesgo global no invertido. Sin escasez de financiación, las empresas, naturalmente, no tienen prisa por salir a bolsa para enfrentar la presión de las finanzas y regulaciones del mercado público. Por lo tanto, el número de unicornios con valoraciones superiores a mil millones de dólares continúa creciendo, con más de 1500 de estas empresas valoradas globalmente en $6 billones, la mayoría de las cuales no han recaudado dinero a una valoración pública durante más de tres años.

Cuanto más tiempo permanecen las empresas en el mercado privado, más tiempo permanecen bloqueadas las acciones en poder de los empleados y los primeros inversores. Para que estas personas cobren, el mercado secundario es la única salida. La demanda se acumula allí, y los Vehículos de Propósito Especial (SPV) diseñados específicamente para acomodar esta demanda emergen en lotes. Durante el pico del entusiasmo del capital de riesgo en 2021, Estados Unidos experimentó un aumento interanual del 235% en el número de nuevos SPV establecidos. Para el tercer trimestre de 2024, había más de 2.400 SPV activos. Cuando una herramienta se ha utilizado masiva y repetidamente durante más de dos décadas, apilándose hasta la quinta capa como una muñeca Matryoshka, la situación actual se vuelve casi inevitable.

Sin embargo, SpaceX resulta ser la empresa más restrictiva en todo el mercado de colocación privada cuando se trata de administrar sus acciones. Externamente, casi cada transferencia de acciones desencadena el derecho de primer rechazo de SpaceX, lo que les permite interceptar la transacción. Cada seis meses, SpaceX realiza una recompra de acciones, absorbiendo cualquier acción que los empleados deseen vender en su inventario controlado. Cuanto más apretada esté la puerta soldada, mayor será el precio de admisión en el exterior.

SpaceX ha fijado sus propios precios: una recompra de acciones en julio de 2025 tuvo un precio que correspondía a una valoración de $400 mil millones; para diciembre del mismo año, esta valoración se había duplicado a $800 mil millones. Sin embargo, los precios del mercado secundario ya habían aumentado. La plataforma Forge indicó alrededor de $1,23 billones, Hiive en $1,45 billones, y el contrato listado en la plataforma de comercio de criptomonedas Hyperliquid incluso superó los $2 billones, excediendo la valoración de IPO objetivo establecida por SpaceX.

Existe otra red enredada formada a través de fusiones. En marzo de 2025, Musk fusionó X, el Twitter original, en su empresa de AI xAI. En febrero de 2026, SpaceX absorbió xAI por completo. Aquellos que previamente habían comprado Twitter y xAI, junto con toda la cáscara detrás de ellos, pasaron por dos rondas de intercambios de acciones y todos terminaron en la lista de SpaceX.

Caja misteriosa abierta

Con las cosas llegando a este nivel de complejidad, incluso las propias empresas no podían quedarse quietas. En mayo de 2026, tanto Anthropic como OpenAI declararon públicamente que cualquier transferencia de acciones realizada sin la aprobación de la junta se consideraría inválida y no se registraría en los libros de la empresa. Nombraron específicamente ocho plataformas, incluyendo Forge y Hiive, como no autorizadas. Una vez que esta noticia se difundió, los tokens asociados con estas transferencias no autorizadas en el mercado secundario en cadena, especialmente aquellos centrados en el comercio Pre-IPO, se desplomaron entre un treinta y un cuarenta por ciento en un solo día.

Tales anuncios con respecto al comercio del mercado secundario no fueron hechos por capricho por una o dos empresas. Recientemente, cuando se informó que la empresa de robótica Figure AI tenía una valoración de $39,5 mil millones, también intervino en su propio comercio de acciones secundarias. Los objetivos más populares en el mercado privado, incluyendo Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe y Databricks, están casi todos haciendo lo mismo: reduciendo la tolerancia a las transacciones secundarias a cero.

¿Por qué todos se volvieron en contra de esta práctica? Esto nos lleva a un umbral generalmente pasado por alto para salir a bolsa. Según las regulaciones de EE. UU., una vez que el número de accionistas de una empresa supera los 2.000, incluso si no cotiza en bolsa, debe divulgar información financiera regularmente como una empresa pública. Sin embargo, los SPV anidados dificultan que las empresas sepan exactamente cuántos accionistas tienen. Un SPV puede contar como solo uno en la lista, pero en realidad podría representar a cientos de personas. Una vez que una empresa cruza sin saberlo este umbral de 2.000 accionistas, se ve obligada a abrir sus libros.

Otra razón es el precio de las opciones sobre acciones de los empleados. Si las acciones de una empresa se negocian libremente en el mercado secundario a un precio alto, cuando la empresa establece el precio de ejercicio de las opciones de los empleados, no puede ignorar ese número. Cuanto más loco se vuelve el mercado secundario, menos valiosas se vuelven las opciones para los empleados.

Aún más crítica es la información. Los accionistas tienen el derecho legal de acceder a los detalles operativos de una empresa. Para las empresas de AI, detalles como la arquitectura del modelo, los datos de entrenamiento y los recursos informáticos son los secretos más sensibles que no pueden filtrarse. Cuando una empresa ni siquiera puede contar con precisión a sus accionistas, no puede explicar a dónde podría estar fluyendo esta información.

Purgar a los accionistas ambiguos, salvaguardar el precio de las opciones y sellar las fugas de información no son tareas novedosas por sí solas. Sin embargo, a medida que el mercado secundario se hinchó a $230 mil millones, con SPV anidados que alcanzaron cinco capas de profundidad, las empresas descubrieron que ya no podían administrar todo de forma privada. En consecuencia, dieron un paso al frente y, por primera vez, anunciaron públicamente que «sus acciones no son válidas». SpaceX no hizo un seguimiento con una declaración similar. Sin embargo, sus derechos de compra preferente estaban esencialmente logrando el mismo objetivo.

Con esta declaración de la empresa, esas cáscaras de múltiples capas quedaron colgando en el aire. Compraste un SPV, pagaste el dinero. Sin embargo, hasta que la empresa concilie públicamente sus cuentas, nadie puede decirte si el lote subyacente de acciones de SpaceX ha sido aprobado, contado o incluso existe.

Por lo tanto, comprar un SPV de SpaceX se está volviendo más como abrir una caja misteriosa. Cuándo se abrirá la caja está predeterminado. El 12 de junio, cuando SpaceX toque la campana en el NASDAQ y presente su solicitud de IPO, por primera vez, habrá una lista de accionistas pública y verificable. Cada cáscara que se ha envuelto alrededor de sus acciones durante las últimas dos décadas tendrá que ser sacada para la reconciliación en ese momento. Si coincide, hay acciones reales en la caja; si no, es solo un pedazo de papel sin valor. Ese día, Bhatia finalmente descubrirá cuál ha sacado.

Pero después de SpaceX, está OpenAI, está Anthropic, y hay una larga lista de nombres esperando en la fila. Simplemente desplázate por tus Moments y verás las «publicaciones promocionales» de estas empresas de AI más populares. El dinero caliente generado por la AI en los últimos años es tan abundante que no tiene a dónde ir. Solo hay unos pocos activos que valen la pena comprar, y todos están bien cerrados. Con demasiado dinero y una entrada estrecha, han surgido numerosas cáscaras en el medio.

Mientras persista este desequilibrio, el mercado secundario de colocación privada permanecerá en su estado actual: una caja ciega con la que todos quieren jugar, pero nadie puede explicar claramente lo que realmente ha recibido.

[律动]