Título original: Un ex economista jefe de la SEC analizó cómo los valores tokenizados pueden beneficiarse de DeFi
Autores originales: @milesjennings, @rstwalker y Aiden Slavin, a16z crypto

Nota del editor: Cuando los reguladores comienzan a impulsar activamente la «incorporación de valores tradicionales a la cadena», la pregunta ya no es si la tecnología es factible, sino si el sistema está listo para seguir el ritmo. Este artículo gira en torno a una propuesta clave: en el contexto de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) que promueve la incorporación de los mercados financieros a la cadena, a16z y DeFi Education Fund proponen un marco de «puerto seguro de software», tratando de delimitar los límites regulatorios para una nueva clase de participantes del mercado: aplicaciones de blockchain no custodiadas y descentralizadas.

Su lógica central no es complicada: si estas aplicaciones son solo interfaces de software neutrales, no controlan activos, no ejecutan transacciones, no brindan asesoramiento, entonces, ¿deberían incluirse en el marco regulatorio del sistema de corretaje tradicional? El análisis del ex economista jefe de la SEC, Craig Lewis, proporciona una respuesta más estructurada a esta pregunta. No partió de la pregunta de «si debería regularse», sino que volvió a una comparación más básica: bajo la premisa de que el sistema de corretaje existente ya tiene altos costos y falta de transparencia, la introducción de transacciones en cadena y liquidación automatizada, ¿está debilitando el mercado o reconstruyendo su modo de operación?

Por un lado, la liquidación atómica, la transparencia en cadena y las transacciones 7×24 están redefiniendo el límite de eficiencia de la infraestructura financiera; por otro lado, los mecanismos de protección de los inversores, la fragmentación del mercado y los nuevos riesgos también están surgiendo sincrónicamente. La verdadera diferencia no radica en si estos riesgos existen, sino en si ya existen de otra forma en el sistema tradicional, simplemente ignorados durante mucho tiempo. Desde esta perspectiva, la «propuesta de puerto seguro» es más como un experimento institucional: intenta abrir un espacio limitado pero verificable para las finanzas en cadena sin derrocar por completo el marco regulatorio existente.

La clave del problema también cambia de «¿deberíamos subir a la cadena?» a «¿qué enlaces se pueden subir primero a la cadena?». Si la industria de la criptografía en los últimos diez años se ha acercado a las finanzas tradicionales en el nivel técnico, entonces la verdadera variable a continuación puede provenir de cómo los reguladores redefinen los límites del rol de «intermediario».

Lo siguiente es el texto original:

La introducción de valores tradicionales en la cadena es una de las prioridades centrales de la actual Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). La Comisión reconoce el potencial de la tokenización y, bajo el liderazgo del Presidente Atkins, lanzó «Project Crypto» hace 9 meses, con el objetivo de actualizar las reglas y el sistema regulatorio relacionados con los valores estadounidenses. Su objetivo es promover la migración gradual del mercado financiero nacional a la cadena, a fin de lograr una serie de ventajas, como la liquidación instantánea, las transacciones 7×24 horas y la reducción de costos.

Pero para liberar realmente todo el potencial de los valores tokenizados, los innovadores y los inversores aún necesitan «reglas de juego» claras, especialmente para aquellas aplicaciones de blockchain que permiten a los usuarios negociar valores tokenizados de igual a igual sin intermediarios. Con base en esto, nosotros y DeFi Education Fund presentamos una propuesta de «puerto seguro de software» a la SEC en agosto pasado, definiendo claramente en qué condiciones este tipo de aplicaciones basadas en blockchain, es decir, como software neutral, programas que permiten a los usuarios interactuar con redes de cadenas públicas y protocolos de contratos inteligentes, pueden estar exentos de los requisitos de registro de la «Ley de Bolsa de Valores de 1934».

El plan no solo explica cómo estas aplicaciones crean valor para los participantes del mercado, sino que también explica cómo se ajustan a la misión central de la SEC en términos de protección de los inversores, mantenimiento de la equidad y el orden del mercado y promoción de la formación de capital. Hoy, Craig Lewis, profesor de la Universidad de Vanderbilt, ex economista jefe de la SEC y director de la Oficina de Análisis Económico y de Riesgos, ha presentado formalmente a la SEC su informe de análisis económico de la propuesta de «puerto seguro de software». Aunque la investigación de Lewis se centra en la propuesta en sí, evalúa de manera más amplia los costos y beneficios económicos de los valores tokenizados, proporcionando información importante sobre cómo la tecnología blockchain puede remodelar el sistema financiero tradicional. Aunque este estudio recibió el apoyo financiero de a16z, el profesor Lewis adoptó una metodología independiente y rigurosa en el proceso de evaluación.

En el análisis, Lewis propuso los cinco principales beneficios que este mecanismo de puerto seguro podría liberar para las aplicaciones compatibles:

1. Liquidación atómica: Eliminar el riesgo de crédito de la contraparte causado por la liquidación tardía y reducir el riesgo sistémico que puede causar el fracaso de la contraparte central.
2. Transparencia en cadena: Reemplazar el sistema de libro mayor privado opaco con registros de transacciones públicos y verificables.
3. Transacciones continuas 7×24 horas: Romper las limitaciones de tiempo y geográficas de las bolsas tradicionales y mejorar la eficiencia del descubrimiento de precios y la liquidez.
4. Disminución sustancial de los costos: Ejecutar automáticamente la distribución de dividendos, los procesos de cumplimiento, etc. a través de contratos inteligentes. Por ejemplo, un estudio de Ripple y BCG muestra que la tokenización de bonos con grado de inversión puede reducir los costos operativos en un 40% a un 60%.
5. Reducir las barreras de entrada: Atraer a nuevos desarrolladores al mercado, ejercer presión competitiva sobre las instituciones financieras tradicionales, promover su innovación y, en última instancia, beneficiar a los usuarios.

Al mismo tiempo, Lewis también señaló los cuatro tipos de costos potenciales que podría traer la propuesta:

1. La protección de los inversores puede verse debilitada: Por ejemplo, los corredores tradicionales pueden congelar activos o revertir transacciones, mientras que las aplicaciones compatibles no tienen esta capacidad por diseño.
2. Riesgo de arbitraje regulatorio: Algunas instituciones tradicionales pueden intentar transformarse en aplicaciones compatibles para eludir las obligaciones regulatorias, pero sus costos de transformación pueden ser altos.
3. Riesgo de fragmentación del mercado: El comercio de valores tokenizados puede dispersar aún más la liquidez del mercado y transmitir el riesgo al sistema financiero tradicional a través del mecanismo de apalancamiento de DeFi. Pero Lewis cree que debe evaluarse en comparación con los sistemas de negociación oscura y extrabursátil existentes.
4. Problemas de costos de transacción para inversores minoristas: Como las fluctuaciones de las tarifas de Gas, el deslizamiento y las vulnerabilidades de los contratos inteligentes, pero estos deben compararse con los costos implícitos en las finanzas tradicionales. Al mismo tiempo, las tarifas de DeFi están disminuyendo significativamente, por ejemplo, la actualización Dencun de Ethereum ya ha reducido los costos de datos de L2 en más del 90%.

El análisis de Lewis se limita específicamente a las aplicaciones front-end que cumplen con las condiciones del puerto seguro y enfatiza que este tipo de aplicaciones son esencialmente «interfaces de software pasivas» cuyo diseño no introduce los riesgos que la «Ley de Bolsa de Valores» intenta evitar. Estas condiciones incluyen: arquitectura sin custodia, sin poder de ejecución comercial autónomo, sin marketing ni asesoramiento de inversión, solo acceso a protocolos verdaderamente descentralizados (o que se esfuerzan por lograrlo).

Señaló además que el punto de referencia de la comparación no debería ser una estructura de mercado idealizada, sino el sistema de corretaje actual, que contiene una gran cantidad de costos ocultos, como las tarifas de DTC, las tarifas de compensación y liquidación, los márgenes de intermediación y los amortiguadores de seguros. Finalmente, Lewis concluyó que si la SEC evalúa formalmente estos costos y beneficios, es muy probable que descubra que el mecanismo de puerto seguro ayuda a liberar el importante valor económico contenido en los valores tokenizados.

Como dijo el presidente Atkins, la tokenización «puede remodelar el sistema financiero tal como lo conocemos». La SEC ha expresado su apoyo a esta dirección a través de «Project Crypto», documentos de orientación conjunta, etc. Pero para realizar verdaderamente esta visión, aún es necesario establecer un marco regulatorio claro y efectivo para aquellas aplicaciones de blockchain que admiten el comercio entre pares. Este es precisamente el objetivo de esta propuesta de puerto seguro, y el análisis del profesor Lewis también muestra que su lógica económica general es muy persuasiva: aunque existen compensaciones, es muy probable que los beneficios superen los costos. Lewis ya ha trazado el camino y esperamos que la Comisión avance a lo largo de este.

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