La empresa obtiene miles de millones de dólares en intereses al mantener reservas gubernamentales que sirven como garantía para su stablecoin y paga comisiones a otras plataformas por la distribución y liquidación de USDC en todo el sistema de pagos. Por cada dólar que gana Circle, paga aproximadamente 60 centavos a los socios de USDC. Este gasto podría haberse asumido mientras los márgenes de beneficio fueran lo suficientemente altos. Sin embargo, con la llegada de un entorno de bajas tasas de interés, el emisor de USDC ha perdido demasiadas ganancias. Durante la mayor parte de su desarrollo, Circle solo ha tenido un producto: USDC. En su informe de resultados del primer trimestre de 2026, publicado recientemente, el emisor de USDC anunció varias iniciativas destinadas a aumentar el valor de sus operaciones. Estas incluyen: una preventa de 222 millones de dólares de su token nativo Layer-1, ARC, valorándolo en 3 mil millones de dólares sobre una base totalmente diluida; el lanzamiento de una infraestructura de agentes impulsada por IA; y la expansión de su red de pagos Circle, que permite a los bancos facilitar los pagos con stablecoins al mitigar la volatilidad de los activos digitales. Los logros de Circle en los últimos trimestres cambiarán esta situación. En resumen, estos movimientos marcan el intento de Circle de transformarse de una empresa de una sola capa a una plataforma financiera integral capaz de operar y capturar valor en múltiples capas de la pila de pagos. Hoy, evaluaré si Circle puede aprovechar la integración vertical para compensar la disminución de los ingresos, que han ido disminuyendo con cada recorte de tasas de la Reserva Federal. En el primer trimestre de 2026, los ingresos totales de Circle fueron de $694 millones, un aumento del 20% interanual. Este crecimiento fue impulsado completamente por la expansión del mercado de stablecoins en circulación; USDC en sí no experimentó ninguna mejora. El mercado de stablecoins en circulación creció de $235 mil millones en marzo de 2025 a $315 mil millones en marzo de 2026, un aumento de más del 30%. Durante el mismo período, la cuota de mercado de USDC disminuyó en 62 puntos básicos. Circle enfrenta un desafío aún mayor. Ha llegado la era de las bajas tasas de interés, con la tasa de interés de la Reserva Federal cayendo del 4,5% hace un año al 3,75% actual. A pesar de un aumento interanual del 39 % en la oferta circulante promedio de USDC hasta el primer trimestre de 2026, los ingresos por reservas de Circle crecieron solo un 17 %, alcanzando los 653 millones de dólares. Esto se vio contrarrestado en gran medida por una disminución interanual de 66 puntos básicos en el índice de reservas promedio, del 4,16 % en el primer trimestre de 2025 al 3,50 % en el primer trimestre de 2026. Este no es un fenómeno aislado. Durante los últimos cuatro trimestres, la brecha entre la tasa de crecimiento de los ingresos por reservas de Circle y la tasa de crecimiento de la oferta de USDC se ha ido reduciendo. La principal fuente de ingresos de Circle no ha crecido proporcionalmente a su oferta circulante de stablecoins. Esto significa que el costo por dólar de la plataforma para mantener y distribuir USDC supera los 60 centavos.De los 405 millones de dólares en USDC, Circle pagó solo 330 millones (aproximadamente el 80%) a Coinbase en el primer trimestre de 2026 en concepto de gastos de distribución. De los 653 millones de dólares en ingresos por reservas este trimestre, Circle pagó 405 millones a sus socios por gastos de distribución y transacción. En un sector donde nuevos actores se expanden e integran constantemente en todas las capas de la pila tecnológica, esto representa sin duda una pérdida significativa. En este momento, todo indica que Circle debe afrontar la realidad. La caída de los tipos de interés está reduciendo sus ingresos por reservas; los elevados gastos de distribución están provocando una pérdida continua de valor; y el negocio principal de Circle sigue siendo un sustituto de la rentabilidad, cuyo valor disminuye con cada recorte de tipos de la Reserva Federal. Bajo la presidencia de Donald Trump, las expectativas del mercado de una postura más flexible por parte de la Reserva Federal son cada vez mayores. ¿Cómo responderá Circle? La respuesta es: integración vertical para capturar más valor en toda la cadena de negocio y reducir la dependencia de los ingresos por tipos de interés. Para comprender lo que Circle está construyendo, hay que considerar lo que ya tiene. El emisor de USDC comenzó en la base de la pila de stablecoins —la capa de emisión— y ha observado durante años cómo otros extraen valor de cada capa superior. En la capa de emisión, Circle emite USDC y EURC, mantiene reservas del Tesoro de EE. UU. a través del Circle Reserve Fund (propiedad de BlackRock), gestiona la paridad 1:1 y se encarga de la emisión y el canje a través de Circle Mint. El 94 % de sus ingresos totales proviene de los rendimientos de las reservas de bonos gubernamentales. Circle extiende sus operaciones a la capa de interoperabilidad mediante su Protocolo de Transferencia entre Cadenas (CCTP), que transfiere USDC entre blockchains y gestiona aproximadamente el 60 % de las transacciones puente entre cadenas. Si bien este mecanismo es responsable del enrutamiento de USDC entre cadenas, el propio CCTP se ejecuta en cadenas propiedad de terceros. Por lo tanto, Circle no obtiene ingresos directos sustanciales de él. Todas las demás capas de la pila son propiedad de terceros. El sistema de liquidación se ejecuta en Ethereum, Solana y Tron. Cada transacción de USDC genera comisiones de gas en otros tokens (ETH, SOL, TRX), y Circle no tiene control sobre la congestión, las comisiones ni la gobernanza en la cadena de bloques. Los canales de distribución dependen principalmente de Coinbase, exchanges y monederos. Circle incurre en comisiones por reparto de ingresos, comisiones por programas de incentivos y costes de integración para entregar USDC a los usuarios. Entidades externas, como protocolos de finanzas descentralizadas (DeFi), empresas fintech, nuevos bancos y mercados de predicción, han desarrollado aplicaciones y productos que utilizan USDC. Esto significa que los clientes finales, ya sean particulares o institucionales, no necesitan realizar transacciones directamente con Circle.Esta estructura hace que Circle gane solo 40 centavos por cada dólar que gana. El 11 de mayo, Circle anunció tres iniciativas de inversión destinadas a integrar verticalmente diferentes capas de negocio que antes no poseía. La primera es la liquidación. Circle posee la cadena de bloques nativa de Capa 1, Arc, diseñada para capturar las comisiones que actualmente se generan por las transferencias de USDC en su cadena desde cadenas de bloques como Ethereum, Solana y Tron. Arc, compatible con EVM, proporciona confirmación final en menos de un segundo y utiliza USDC como su token nativo de tarifa de gas, con comisiones de aproximadamente $0.001 por transacción. Para hacer su cadena más atractiva para los usuarios institucionales, Circle ofrece una arquitectura configurable que preserva la privacidad y es resistente a la computación cuántica. La segunda es la distribución. La Red de Pagos de Circle (CPN) ayuda a los emisores de USDC a reducir su dependencia de Coinbase. CPN conecta a las instituciones financieras directamente a la red de Circle, lo que les permite acuñar, canjear y enrutar USDC sin pasar por exchanges. La red cuenta con 136 instituciones registradas (un aumento del 36% con respecto al trimestre anterior), un volumen de transacciones anualizado de 8.300 millones de dólares (un aumento del 17% con respecto al trimestre anterior) y ofrece servicios de pago en moneda fiduciaria en más de 50 países. En consecuencia, la proporción de USDC basada en la infraestructura propia de Circle casi se ha triplicado, pasando de aproximadamente el 6% hace un año al 17,2%. La tercera capa es la capa de aplicación. A través de esta tercera capa, Circle cobra una pequeña comisión por las transacciones grandes ejecutadas por sus agentes de IA, capturando así un valor sostenido en toda la economía de agentes. ¿Qué tan grande es la oportunidad de mercado para los pagos de agentes? El mes pasado, Peter Schroeder, director de marketing de Circle, anunció que USDC representó el 98,6% de los 140 millones de transacciones completadas por agentes de IA en nueve meses. La expansión de Circle en el sistema de pagos no ha sido fácil. El gigante de los pagos Stripe comenzó desde arriba y luego profundizó gradualmente su alcance a través de una serie de transacciones y lanzamientos de productos. La adquisición de Bridge le dio a Stripe el control sobre las capas de autorización, custodia, cambio de divisas y emisión de tarjetas. Con el lanzamiento de Tempo, Stripe entró en la capa de liquidación. Hoy, Stripe controla las siete capas de pago, prestando servicio a 5 millones de comercios. Tether utiliza Plasma, incubada por el emisor de USDT, como su cadena de liquidación. Sin embargo, Tether aún goza de menor supervisión regulatoria que USDC. Stripe domina el espacio de transacciones interpersonales, mientras que Tether lidera las transacciones en USD y criptomonedas en mercados emergentes. Por lo tanto, Circle se está posicionando en el espacio de liquidación institucional y transacciones automatizadas, donde la credibilidad regulatoria y la infraestructura programable pueden ser más importantes que la integración de liquidación dominada por Stripe. Aunque Circle recaudó 222 millones de dólares mediante una preventa de tokens ARC a inversores institucionales, la financiación inicial para el desarrollo de ARC provino en realidad de los accionistas de CRCL.Irónicamente, el mayor obstáculo de Circle podría radicar en lidiar con la resistencia interna. ¿Qué importancia tiene el crecimiento del valor del token Arc para una empresa que cotiza en bolsa? ¿Por qué el mercado reconocería o valoraría un token nativo que captura el valor creado por Arc y CPN, en lugar de permitir que ese valor vuelva a la cuenta de resultados de Circle? ¿Por qué se usaría el superávit de Circle para financiar un centro de costos que no se espera que genere ganancias para los accionistas? Los accionistas actuales no lo tolerarán. ¿Cómo abordará Circle este problema? ¿Es razonable una cotización separada de Arc? Solo sabremos las respuestas en el primer trimestre después del lanzamiento de la red principal de Arc. Actualmente, el objetivo a largo plazo de Circle es capturar el mayor valor posible expandiendo continuamente su influencia en estos niveles. Circle recibirá comisiones de liquidación cada vez que USDC se liquide en Arc. Cuando las instituciones operen a través de CPN, Circle retendrá las ganancias de distribución. Finalmente, Circle también espera recaudar comisiones en este nivel cuando los agentes operen a través de Nanopayments en Arc. [Block unicorn]