Existe una demanda real de préstamos a tasa fija en la cadena de bloques. La solución obvia es emitir préstamos a tasa fija, pero no hay una demanda equivalente en el mercado. La gran mayoría de los fondos en la cadena de bloques buscan rentabilidad y liquidez inmediata. Por lo tanto, emitir préstamos a tasa fija simplemente transfiere el riesgo de la tasa de interés de los prestatarios a los prestamistas. Cuando un prestamista es una bóveda que promete liquidez instantánea, se produce un desajuste entre activos y pasivos. En los préstamos a tasa variable, la tasa de interés fluctúa según la utilización del capital y las condiciones del mercado, y los prestatarios pagan directamente por esta volatilidad. Este es un costo real, pero es claro y transparente, y finaliza al liquidarse el préstamo. Supongamos que un prestamista tiene un préstamo a tasa fija a 6 meses con una tasa de interés del 3%. Si la tasa de interés sube, el mismo préstamo ahora rendirá un 5%. En términos de valor de mercado (MTM), el valor del préstamo anterior disminuye. Hay nuevos préstamos con rendimientos más altos disponibles con el mismo nivel de riesgo, y nadie pagará por el valor amortizado del préstamo anterior. La pérdida de valor de mercado de un solo préstamo permanece solo en el papel porque el prestamista puede mantenerlo hasta el vencimiento y recibir el reembolso completo. Solo se vuelve realmente peligroso cuando este préstamo se coloca dentro de un sistema que requiere precios continuos. V2 Vault de Morpho es actualmente el diseño más representativo disponible públicamente, que incorpora préstamos a tasa fija en un sistema de bóveda que promete liquidez instantánea. Según la información disponible públicamente, este diseño comprende tres componentes: Morpho Blue, un protocolo de préstamos a tasa variable existente donde los prestamistas depositan fondos en un mercado aislado, y los prestatarios pagan tasas de interés que fluctúan con la tasa de utilización de los fondos; las posiciones se pueden abrir y cerrar en cualquier momento; Morpho Midnight, préstamos a tasa fija y plazo fijo a través de bonos cupón cero (ZCB), donde prestamistas y prestatarios se emparejan mediante un motor de intención, y cada préstamo es un bono con garantía, plazo y tasa de interés específicos. Estos bonos cupón cero no requieren autorización y admiten cualquier combinación de garantía, plazo y parámetros; y la Bóveda Morpho V2, una bóveda administrada por curadores que asigna depósitos a Blue y Midnight según el rendimiento, con los depositantes realizando depósitos y retiros según el precio de las acciones de la bóveda. Imaginemos dos bóvedas competidoras denominadas en USDC: la Bóveda A asigna fondos tanto a Blue como a Midnight, mientras que la Bóveda B asigna solo a Blue. La Bóveda A asigna el 30% a Blue (variable, 3%) y el 70% a Midnight (fijo, 3%). Una perturbación en la tasa de interés eleva la tasa variable al 5%, mientras que la posición de Midnight permanece bloqueada en el 3%. El rendimiento mixto de la Bóveda A aumenta al 3,6% (5% × 30% + 3% × 70%). La Bóveda B, con su tasa puramente variable, aumenta al 5%. Esta diferencia de 140 puntos básicos crea las condiciones y la motivación para un asalto a la bóveda. Los depositantes de la bóveda A no necesitan calcular las pérdidas de valor de mercado, ni siquiera ser conscientes de su existencia.La brecha de rendimiento en sí misma es un mecanismo de coordinación. Los fondos fluyen de A a B en busca de tasas de interés más altas y se retiran a través de la única parte líquida de A (el módulo de tasa de interés variable). Esto primero drena la porción de mayor rendimiento de la cartera, lo que provoca que el rendimiento mixto de la bóveda A caiga aún más y acelera la fuga de depósitos. Lo que queda es un conjunto de préstamos de renta fija ilíquidos, con tasas inferiores a las del mercado, a la espera de vencer. Ahora la situación se invierte. Cuando las tasas de interés bajan, las posiciones fijas de la bóveda A están por encima de los niveles del mercado, y los depositantes disfrutan de rendimientos con valor de mercado, pero no pueden retenerlos. Los depositantes de la bóveda B, al percibir el mayor rendimiento mixto de la bóveda A, acudirán en masa a depositar para obtener una parte. Los nuevos fondos ingresan al precio de la acción actual y se asignan proporcionalmente a las cuentas existentes. Esto significa que el nuevo dinero disfruta de los mismos derechos proporcionales a esas posiciones por encima de las tasas del mercado que los depositantes originales. Esta parte de los rendimientos se diluye, por lo tanto. En cualquier caso, es un callejón sin salida. Las tasas de interés suben: los depositantes huyen, las bóvedas se vacían. A la bajada de los tipos de interés, la rentabilidad se diluye con la entrada de nuevos inversores. El problema fundamental reside en la forma de valorar los bonos. Si bien el tratamiento contable de la amortización de los bonos cupón cero varía, el verdadero problema radica en que las fluctuaciones externas de los tipos de interés alteran el valor intrínseco del bono, un hecho que la valoración basada en la amortización no refleja. La asimetría mencionada surge cuando los bonos se valoran según su valor amortizado. Una solución obvia sería crear un mercado secundario, que, en teoría, permitiría a las entidades de custodia valorar los bonos a su valor real. Sin embargo, no puede crearse un mercado secundario para bonos cupón cero sin autorización, con garantías, vencimientos y parámetros arbitrarios, ya que cada bono es esencialmente único y carece de un índice de liquidez fácilmente disponible. Incluso si se creara un mercado secundario, valorar las entidades de custodia en función de él solo enmascararía un problema mucho peor. Los precios de las acciones estarían sujetos a datos de negociación externos sobre bonos personalizados e ilíquidos. Cualquiera que pueda influir en estos datos puede manipular los precios de las acciones y realizar arbitraje a medida que las entidades de custodia entran y salen de sus activos. El poder expresivo de los bonos cupón cero y la promesa de liquidez inmediata en bóvedas son estructuralmente incompatibles. Puede que exista una solución dentro de este marco, pero no he visto ninguna descripción de la misma, y me intriga saber si Morpho cuenta con alguna contramedida. Sin embargo, personalmente creo que emitir préstamos a tasa fija directamente no es la solución, al menos no a corto plazo para préstamos con sobregarantía. Si los prestatarios desean tasas fijas y los prestamistas ansían liquidez inmediata, entonces el riesgo de tasa de interés debe transferirse a alguien dispuesto a asumir esta exposición al riesgo específica.Si la curva de referencia subyacente de tipos de interés variables se vuelve cada vez más eficiente y robusta, los compradores de riesgo de tipos de interés podrán ofrecer mejores tipos fijos. Como he comentado en este artículo, aún estamos lejos de alcanzar la configuración definitiva del mercado de tipos de interés variables. [ChainCatcher]