No se trata de un problema con ningún "villano" en particular, sino de que cada AP (Agente de Procesamiento) tiene la capacidad de influir en la liquidez de BTC mediante el mecanismo de creación y reembolso. Artículo de Eddie Xin, fuente: Tyler. "Nos estuvieron jodiendo todo el tiempo". Esta grosería, que circuló en Reddit y Crypto Twitter tras la demanda, junto con una épica compresión de posiciones cortas que implicó liquidaciones por más de 240 000 millones de dólares, dirigió la ira del mercado hacia un único objetivo: Jane Street Capital. A las 10 de la mañana, el punto más bajo de liquidez en los mercados asiáticos durante los últimos meses, la acusación del Departamento de Justicia de EE. UU. finalmente reveló la punta del iceberg. Todo surgió de Jane Street Capital, un importante creador de mercado de Wall Street fundado en el año 2000, acusado de orquestar una "cortina de humo" durante meses mediante el arbitraje de ETF en los mercados al contado y de derivados, explotando el mecanismo de creación y reembolso de estos ETF al contado. Una demanda sacó a la luz pública esta controversia, y las discusiones en torno a los mecanismos de arbitraje de ETF y las estructuras de descubrimiento de precios se intensificaron rápidamente, lo que provocó un fuerte repunte del mercado y una enorme contracción de posiciones cortas con más de 240 000 millones de dólares en liquidaciones. Pero ¿fue Jane Street realmente la culpable de presionar el botón de supresión? Esta es una pregunta que vale al menos 1000 millones de dólares. I. ¿Realmente Jane Street suprimió el precio de BTC? Esta pregunta merece una respuesta precisa. Lo más importante es comprender que no se trata solo de Jane Street. Se trata de las características estructurales de la arquitectura de los ETF de Bitcoin, que se aplica por igual a todos los Participantes Autorizados (PA) del ecosistema. Solo para el IBIT de BlackRock, esta lista incluye a Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y ABN AMRO. El papel de estas instituciones ha sido, de hecho, profundamente malinterpretado, incluso entre veteranos experimentados del sector, y este malentendido merece ser corregido antes de sacar conclusiones. En cuanto a los Accesorios (AP), lo primero que hay que entender es que constituyen una excepción marginal dentro del marco regulatorio de la Reg SHO (las normas de la SEC que rigen las ventas en corto al descubierto). Por ejemplo, la Reg SHO exige que los vendedores en corto tomen prestados valores (posicionen las acciones) antes de vender en corto, pero los AP están exentos debido a sus derechos contractuales para participar en suscripciones y reembolsos.Aunque esto pueda parecer un procedimiento, las consecuencias prácticas son significativas. Significa que cualquier AP puede crear acciones a voluntad, sin costes de financiación, sin capital inmovilizado en ventas en corto en el sentido tradicional, y sin plazos fijos para cerrar posiciones más allá de un plazo comercialmente razonable. Esta es la zona gris: una exención regulatoria diseñada para la creación ordenada de mercado de ETF, estructuralmente indistinguible del arbitraje regulatorio con una duración sin precedentes. Esta exención no es exclusiva de ninguna empresa. Es un requisito previo para convertirse en miembro del club AP. II. ¿Qué significa esta exención AP? Normalmente, si IBIT cotiza por debajo de su valor liquidativo (NAV), se esperaría que los compradores de arbitraje intervinieran, canjearan Bitcoin por acciones y suavizaran la diferencia. Pero cualquier AP es en sí mismo ese comprador de arbitraje; controla el flujo de operaciones, lo que significa que su motivación para suavizar la diferencia es diferente a la de una mesa de negociación externa sin derecho a reembolso. Esto suena complejo, pero una simple analogía lo simplifica: Primera capa: ¿Qué es lo normal para "suavizar la diferencia"? Imagine una caja ciega (como el ETF IBIT) en el mercado. Todos saben que contiene un cupón de $100 para Bitcoin real (que representa el Valor Liquidativo, NAV). Sin embargo, debido al pánico del mercado, el precio de la caja ciega se desplomó a $95. Lógicamente, los operadores astutos (arbitrageurs) comprarían frenéticamente la caja ciega a $95 y luego la abrirían en los canales oficiales para cambiarla por $100 en Bitcoin, obteniendo una ganancia de $5. Como todos se apresuran a comprar la caja ciega para arbitraje, el precio sube rápidamente a $100. Esto se llama "suavizar la diferencia de precio". La segunda capa implica el "canal monopolístico" de los bancos de inversión (AP). En el mundo real de los ETF de Bitcoin, las empresas de trading comunes y los inversores minoristas no están calificados para "abrir la caja ciega" en los canales oficiales (es decir, carecen de derecho de reembolso). Solo unos pocos bancos de inversión (AP) privilegiados de Wall Street pueden hacerlo. En otras palabras, los AP monopolizan el único canal para intercambiar ETF por Bitcoin real (controlan el flujo de operaciones). Tercera capa: ¿Por qué los AP no cumplen las reglas? Si se tratara de un operador externo común, al ver esta diferencia de precio sin riesgo de 5 yuanes, sin duda actuaría de inmediato. Pero los AP son diferentes; realizan un cálculo más astuto: "Como solo yo puedo abrir las cajas ciegas, ¿por qué debería apresurarme? Si deliberadamente no bajo el precio a 100 yuanes, sino que uso la ilusión del precio bajo actual de 95 yuanes para vender o vender en otro casino (como el mercado de futuros de Bitcoin), ¡podría ganar 20 yuanes!"En resumen, el mercado contaba originalmente con un mecanismo de corrección automática (cuando los precios caían demasiado, los arbitrajistas compraban para impulsarlos al alza). Sin embargo, dado que el único mecanismo para ejecutar este mecanismo de corrección estaba en manos de los AP, y estos descubrieron que no corregir y mantener la diferencia de precios les permitía obtener más ganancias en otros mercados, no tenían ningún incentivo para normalizar los precios. Los inversores minoristas esperaban desesperadamente que el ejército de arbitraje salvara los precios, sin saber que el único ejército de arbitraje (AP) se estaba beneficiando de esta diferencia de precios en otros mercados. En tercer lugar, el problema no residía en J.J. Street, sino en la arquitectura de los AP. En principio, la exposición de IBIT a las ventas en corto podía cubrirse con posiciones largas en Bitcoin al contado, pero esto no era obligatorio, siempre que los instrumentos elegidos mantuvieran una estrecha correlación. Una alternativa obvia eran los futuros de BTC, especialmente considerando su eficiencia de capital. Esto significaba esencialmente que si el instrumento de cobertura eran futuros en lugar de al contado, este nunca se compraba, y dado que los compradores de arbitraje natural optaban por no comprar al contado, esta diferencia de precio no podía ser compensada por el mecanismo de arbitraje natural. Cabe destacar que la base al contado/futuros es un tema central para toda la comunidad de operadores de bases, quienes se esfuerzan por mantener esta estrecha relación. Sin embargo, cada separación entre el instrumento de cobertura y el activo subyacente introduce un riesgo de base sucia, que se acumula en toda la estructura; y bajo tensión, este riesgo de base es precisamente donde se produce el desajuste del mercado. La pieza final del rompecabezas implica la creación y el reembolso en especie recientemente aprobados por la SEC. Bajo el régimen anterior de solo efectivo, los AP debían entregar efectivo al fondo, que el custodio luego utilizaba para comprar Bitcoin al contado. Esta compra actuaba como un regulador estructural: como consecuencia mecánica de la creación, forzaba la compra de Bitcoin al contado. La creación y el reembolso en especie eliminan esto por completo. Ahora, cualquier AP puede entregar Bitcoin directamente, eligiendo la fuente y la contraparte: mesas OTC, precios negociados y minimizando el impacto en el mercado. La interpretación más amplia de esta flexibilidad es que los AP pueden mantener posiciones en derivados para beneficiarse de las tasas de financiación o la volatilidad durante el período comprendido entre el establecimiento de una posición corta y la finalización de la entrega física, garantizando al mismo tiempo que cada paso se ajuste a la definición de actividad legítima de AP. Y este es precisamente el quid de la cuestión: comienza y termina como una creación de mercado normal, precisamente porque el proceso intermedio es difícil de categorizar con claridad. Esto no constituye una acusación contra ninguna empresa en particular.Todas las Juntas de Acción (PA) de la lista IBIT, y por extensión todas las PA de cada ETF de Bitcoin, operan dentro del mismo marco estructural, disfrutan de las mismas exenciones y, por lo tanto, poseen las mismas capacidades teóricas. Si alguna de ellas ejerce esta capacidad de una manera que roce la actividad coordinada se encuentra totalmente dentro del alcance de los "acuerdos de monitoreo compartido" requeridos por la SEC al aprobar ETF. Si estos acuerdos son suficientes para capturar el comportamiento en los mercados al contado, de futuros y de ETF (incluso en bolsas offshore) sigue siendo una incógnita. En resumen, Simple Street simplemente ha sido puesto en el foco de atención; el verdadero problema reside en la arquitectura subyacente de los ETF de Bitcoin, diseñada por veteranos de Wall Street. Ninguna PA está suprimiendo explícitamente los precios de Bitcoin; lo que la estructura de la PA puede suprimir es la integridad del propio mecanismo de descubrimiento de precios, lo que podría tener un impacto mucho más profundo que el primero. Por lo tanto, la verdadera pregunta no es si una empresa en particular es la villana, sino si un marco regulatorio diseñado para las finanzas tradicionales del siglo XX es adecuado para albergar un activo emergente del siglo XXI cuyo "valor reside en no estar controlado por los reguladores". Esta podría ser la matrícula que el mercado de criptomonedas deba pagar al entrar en la "era de las grandes instituciones". Después de todo, aunque ansiamos la liquidez de Wall Street, no queremos aceptar pasivamente los juegos de caja negra que crean utilizando exenciones regulatorias. Esta no es solo la respuesta para Jane Street, sino también la pregunta fundamental sobre la era de los ETF de Bitcoin.