El estado actual de la industria de las criptomonedas es una paradoja: como industria, hemos alcanzado un éxito que supera nuestra imaginación más descabellada, pero el sentimiento predominante es de una frustración extrema, nunca vista en mucho tiempo. Jonah (@jonah_b) y Spencer (@CremeDeLaCrypto) profundizan en esta "gran revalorización" en curso. Las evaluaciones de la industria son correctas. La evaluación de la industria sobre los pagos y las remesas en cadena es correcta. El volumen de comercio de stablecoins alcanzó un récord de 33 billones de dólares en 2025, un aumento interanual del 72%. Solo las transacciones minoristas aumentaron de 314 millones a 3200 millones en 2025. La evaluación de la industria sobre la escala masiva de las aplicaciones nativas de criptomonedas es correcta. Polymarket se ha convertido en una herramienta de predicción de eventos global muy popular. Phantom se ha convertido en una billetera utilizada a diario por millones de usuarios, con 15 millones de usuarios activos mensuales y en constante crecimiento. La evaluación de la industria sobre la efectividad de DeFi es correcta. Si Aave fuera un banco, se ubicaría entre los bancos más grandes del mundo por su base de depósitos. La evaluación de la industria de que casi todas las principales empresas fintech y bancos implementarían estrategias en cadena fue correcta. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citigroup, JPMorgan Chase, Visa, PayPal, Revolut, Nubank: todos están involucrados. Ahora parece más claro que nunca: estamos desarrollando la tecnología adecuada, pero el sentimiento actual dista mucho de ser festivo. Existe una desconexión entre el valor y el precio. Dado el éxito, ¿por qué no todos están exultantes? La respuesta más simple es el precio: parece que los precios de los tokens han estado en una caída unilateral durante meses. Pero el mercado de criptomonedas ha experimentado muchas caídas significativas desde su inicio, entonces, ¿por qué el sentimiento del mercado es peor esta vez? Algunos apuntan a que los metales preciosos y las acciones están alcanzando nuevos máximos mientras que los tokens están cayendo. Pero creemos que esto es simplemente un factor agravante; es sal en la herida, no la herida en sí. La verdadera razón podría residir en que el mercado está obligando a los contribuyentes de la industria a aceptar una nueva realidad más dura: la divergencia entre los datos comerciales y los precios de los tokens podría no corregirse automáticamente. Las reglas del juego han cambiado, y los nuevos datos podrían revolucionar la lógica de inversión tradicional. Esto difiere de las recesiones cíclicas anteriores; refleja una reevaluación estructural de dónde es más probable que se acumule valor. En recesiones anteriores, los equipos podían mirar hacia dentro, centrarse en el desarrollo de productos y creer firmemente que ofrecer una red o un protocolo ampliamente adoptado se traduciría en una apreciación de los tokens. Pero ahora, esa confianza ya no se sostiene. Se han lanzado protocolos, la adopción ha aumentado, pero los precios de los tokens no han seguido el mismo ritmo.Para los desarrolladores e inversores que expresaron sus creencias a través de la exposición a tokens, el resultado final fue: su lógica era correcta, pero su exposición a activos era errónea. ¿Dónde falló su lógica de inversión? Una lógica simplificada de inversión en tokens se basa en tres creencias principales: las personas crearán productos que generen un valor enorme. Este producto capturará una parte significativa del valor que crea. Este valor capturado fluirá a los tenedores de tokens. Durante años, las preguntas fueron simples: ¿Funciona? ¿Puede escalar? Ahora, estas grandes preguntas han sido respondidas (sí, funciona; sí, escala), y el enfoque del mercado se ha desplazado hacia la captura de valor. La situación se ha vuelto clara: las personas tienen razón en el punto 1. Absolutamente correcto, innegablemente. Pero la mayor parte del valor no se acumula para los tenedores de tokens. El valor se desplaza a capas superiores de la pila tecnológica. La exposición de la mayoría de las personas a los criptoactivos se logra a través de tokens. Y la mayoría de los tokens representan infraestructura: L1, L2, puentes entre cadenas, oráculos, middleware, protocolos, DEX, bóvedas de rendimiento, etc. Pero las entidades que capturan el mayor valor hoy en día son bastante diferentes: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle y Yellow Card. Todas estas son empresas que aún no han emitido sus propios tokens. La razón es simple: el activo más valioso en las criptomonedas son las relaciones con los usuarios. Si controlas la interfaz de usuario y el flujo de transacciones, controlas los canales de distribución. Y si controlas los canales de distribución, puedes obtener beneficios de casi cualquier cosa con la que un usuario interactúe en la cadena (comercio, préstamos, staking, acuñación, etc.). Ya hemos hablado de esta dinámica antes. Por otro lado, la infraestructura se está volviendo cada vez más sustituible. Cuando el espacio de bloques es abundante y los costes de cambio son bajos, la única herramienta competitiva restante es el precio. Los puentes entre cadenas, L2, DEX e incluso la liquidez pueden ser reemplazados. El poder de fijación de precios se está erosionando. En definitiva, en este juego económico entre la capa de infraestructura y la capa de distribución, creemos que esta última está obteniendo una victoria decisiva. El control de los canales de distribución genera poder de enrutamiento. Este poder mercantiliza la infraestructura. Y la infraestructura mercantilizada desplaza los beneficios económicos hacia los costos marginales. Esto no era evidente en el pasado. Esta captura de valor invertida está sacudiendo a toda la industria porque contradice muchas lógicas de inversión y supuestos arquitectónicos arraigados: que las redes y protocolos subyacentes captarán la mayor parte del valor. Sin embargo, esta incertidumbre no es una anomalía exclusiva de la industria de las criptomonedas, sino un tema común a lo largo del ciclo tecnológico. La historia demuestra que las preguntas más importantes sobre la captura de valor y la acumulación de beneficios rara vez se responden en las primeras etapas.En los inicios de internet, algunos creían que las empresas de telecomunicaciones serían las grandes beneficiadas, ya que poseían los canales para transmitir cada byte de datos. El argumento optimista era que las empresas de telecomunicaciones podían cobrar proporcionalmente al valor de los datos transmitidos, lo cual no era del todo descabellado. Sin embargo, la feroz competencia elevó los precios de los datos a costos marginales, mercantilizando efectivamente a las empresas de telecomunicaciones, mientras que el valor fluía hacia arriba en la pila tecnológica. Sin embargo, no todos los ciclos tecnológicos recompensan la capa de aplicación. En semiconductores y computación en la nube, los proveedores de infraestructura finalmente capturaron una cantidad significativa de valor. En estos casos, la escasez, la intensidad de capital y los altos costos de cambio concentraron el poder económico en la base de la pila tecnológica. La IA ahora se enfrenta a una pregunta similar: ¿capturarán valor los modelos subyacentes? ¿O los modelos de código abierto los mercantilizarán e impulsarán el valor hacia arriba en la pila tecnológica? En la versión criptográfica, la suposición original era que la liquidez y los efectos de red crearían ganadores de infraestructura duraderos y permitirían una captura de valor significativa. Hoy en día, las aplicaciones y los agregadores, posicionados entre los usuarios y la infraestructura subyacente, dirigen racionalmente el volumen de transacciones hacia donde los costos son más bajos. El resultado es una disociación estructural: el flujo de trabajo está más congestionado que nunca, pero la captura de valor se ha desplazado hacia arriba, al nivel de dominar las relaciones con los usuarios. ¿Qué sucederá después? Esto no es un elogio a los tokens ni el fin de la inversión en infraestructura. La industria de las criptomonedas ha atravesado tres fases distintas: primero la especulación, luego la validación, y ahora estamos estableciendo dónde se producirá la captura de valor. La inquietud actual se deriva de este último cambio de paradigma. La infraestructura y las aplicaciones existen en un bucle de retroalimentación continuo: a medida que las aplicaciones alcanzan nuevas escalas, eventualmente encuentran cuellos de botella que requieren infraestructura de última generación para abordarlos, iniciando así un nuevo ciclo de oportunidades. Además, existen excelentes productos de infraestructura con un poder de fijación de precios genuino, pero este poder debe ganarse y demostrarse con esfuerzo, no darse por sentado. Los tokens también volverán, pero podrían parecer diferentes: están dejando de lado gradualmente un énfasis excesivo en la gobernanza y avanzando hacia la participación directa en la economía de la capa de aplicación, convirtiéndose incluso en instrumentos de capital tokenizados con derechos directos a los flujos de caja. Hyperliquid es un ejemplo de paradigma de aplicación en cadena con una auténtica estrategia de distribución y un modelo económico unificado en torno a un único activo. Una evolución más amplia en esta dirección ya está en marcha: Morpho, Uniswap y ahora Aave parecen estar avanzando hacia la unificación de la economía de las capas de protocolo y aplicación en sus respectivos tokens.Las reglas del juego han cambiado y el mercado está enviando una señal clara: la utilidad por sí sola no es suficiente. La escala por sí sola tampoco lo es. El mercado exige una relación directa y demostrable entre el uso, los ingresos y el valor de los activos. La industria va por buen camino tecnológicamente. Ahora, el mercado decide quién se beneficiará. Aquellos desarrolladores que resuelvan no solo la creación de valor, sino también su captura, definirán la próxima era de la industria. Aviso legal: El contenido proporcionado aquí puede incluir información sobre empresas/inversiones, históricas o actuales, gestionadas por Blockchain Capital o sus filiales, y se ofrece únicamente con fines ilustrativos. 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