加密货币行业的现状是一个悖论：作为一个行业，我们取得了超出我们最疯狂想象的成功，然而，目前弥漫的情绪却是我们很久未见的极度沮丧。Jonah (@jonah_b) 和 Spencer (@CremeDeLaCrypto) 在此深入剖析目前正在进行的这场“价值大重估”。

业界的判断是正确的。

业界对链上支付和汇款的判断是正确的。2025 年稳定币交易量达到了创纪录的 33 万亿美元，同比增长 72%。仅在 2025 年一年，零售交易量就从 3.14 亿笔飙升至 32 亿笔。

业界对加密原生应用将达到极大规模的判断是正确的。Polymarket 成为了广受欢迎的全球事件预测工具。Phantom 成为数百万用户每天必用的钱包——月活跃用户达 1500 万，并且还在持续增长。

业界对 DeFi 行之有效的判断是正确的。如果把 Aave 看作一家银行，按存款基数计算，它将跻身全球最大的银行之列。

业界对几乎所有主要金融科技公司和银行都会实施链上战略的判断是正确的。Stripe、贝莱德 (BlackRock)、SoFi、高盛、花旗、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank。它们都已经入场了。

现在似乎比以往任何时候都更加清晰：我们正在构建正确的技术，然而当下的情绪却丝毫没有庆祝的意味。

价值与价格的脱节。

既然取得了成功，为什么大家没有欣喜若狂？最简单的答案是价格：感觉代币价格几个月来一直在单边下跌。但加密市场自诞生以来经历过多次大幅回撤，为什么这次的市场情绪感觉更糟？

有人指出，贵金属和股市屡创新高，而代币却在下跌。但我们认为这仅仅是一个加剧因素；它是伤口上撒的盐，而不是伤口本身。

真正的原因或许在于，市场正迫使行业贡献者接受一个更加残酷的新现实：业务数据和代币价格之间的背离可能不会自动修复。游戏规则已经改变，新的数据可能会推翻长期以来的投资逻辑。

这与以往周期性驱动的下跌不同，它更多地反映了对“价值最有可能在哪里累积”的结构性重估。

在过去的低迷期，团队可以向内看，专注于产品开发，并坚信自己只要能交付一个被广泛使用的网络或协议，就能转化为代币的升值。但现在看来，这种信心已不再成立。协议发布了，采用率也具备了规模，但代币价格却没有跟上。对于那些通过代币敞口来表达信念的建设者和投资者来说，最终的结果是：他们的逻辑对了，但资产敞口买错了。

投资逻辑哪里出了问题。

一个简化的代币投资逻辑主要基于以下三个信念：人们将构建能够创造巨大价值的产品。该产品将捕获其所创造价值中相当大的一部分。这些捕获的价值将流向代币持有者。

多年来，问题很简单：它有效吗？能规模化吗？如今这些大问题都已得到解答（是的，它有效；是的，它能规模化），市场的焦点已转向价值捕获。情况也变得清晰起来：人们在第1点上是正确的。绝对正确，无可辩驳。但大部分价值并没有累积到代币持有者身上。

价值向技术栈上层转移。

大多数人的加密资产敞口是通过代币实现的。而大多数代币代表的是基础设施：L1、L2、跨链桥、预言机、中间件、协议、DEX、收益金库等。

但如今捕获最大价值的实体看起来截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。这些都是（目前）还没有发币的公司。

原因很简单：加密领域最有价值的资产是用户关系。如果你控制了用户界面和交易流向，你就控制了分发渠道。而如果你掌握了分发渠道，你几乎可以从用户接触的任何链上产品中获利（交易、借贷、质押、铸造等）。

我们之前曾撰文探讨过这种动态。另一方面，基础设施的可替代性越来越强。当区块空间充裕且切换成本低廉时，剩下的唯一竞争手段就是价格。跨链桥、L2、DEX甚至流动性都可以被替代。定价权正在被侵蚀。

最终，在基础设施层和分发层之间的这场经济利益博弈中，我们认为分发层正在取得决定性的胜利。对分发渠道的控制创造了路由权。路由权使基础设施商品化。而商品化的基础设施则将经济效益推向边际成本。

这在过去并不明显。

这种价值捕获的倒置正在撼动整个行业，因为它违背了许多长期以来的投资逻辑和架构假设——即底层网络和协议将捕获大部分的价值。但这种不确定性并非加密行业特有的反常现象，而是贯穿科技周期的一个共同主题。

历史表明，关于价值捕获和利润沉淀的最重要问题很少在早期得到解答。在互联网早期，一些人认为电信公司会成为最大的赢家，因为它们拥有传输每一个数据字节的管道。看涨的理由是：电信公司可以根据传输数据的价值按比例收费——这并非毫无道理。

然而，激烈的竞争将数据价格推至边际成本，使电信公司彻底商品化，而价值则向技术栈的上层流动。

然而，并非每个技术周期都会奖励应用层。对于半导体和云计算而言，基础设施提供商最终捕获了大量价值。在这些例子中，是稀缺性、资本密集度和高昂的转换成本，将经济权力集中在了技术栈的底层。

AI 目前也面临同样的问题：基础模型会捕获价值吗？还是开源模式会使它们商品化，并将价值推向技术栈上层？

在加密行业的版本中，原本的假设是：流动性和网络效应将创造出持久的基础设施赢家，并实现有意义的价值捕获。如今，应用和聚合器横亘在用户和底层基础设施之间，理性地将交易量路由到费用最低的地方。结果就是一种结构性的脱钩：“管道”比以往任何时候都更加拥堵，但价值捕获已经向上转移，来到了掌握用户关系的层级。

接下来会发生什么。

这并不是代币的悼词，也不是基础设施投资的终点。加密行业现已走过三个截然不同的阶段：首先是投机，然后是验证，现在我们正在确立价值捕获将在哪里发生。当前的不适感正是源于这最后的范式转变。

基础设施和应用存在于一个持续的反馈循环中：随着应用达到新的规模，它们最终会遇到瓶颈，需要下一代基础设施来解决，从而开启新一轮的机遇周期。此外，确实存在具备真正定价权的优秀基础设施产品，但这种定价权必须是通过努力获得并被证明的，而不是理所当然的。

代币也将卷土重来，但它们看起来可能会有所不同：它们正逐渐摆脱对治理权的过度强调，转向直接参与应用层经济学，甚至成为对现金流拥有直接索取权的代币化股权工具。

Hyperliquid 是一个具备真实分发策略、且经济学模型围绕单一资产统一的链上应用范例。在这个方向上更广泛的演变已经在上演：Morpho、Uniswap 以及现在的 Aave，似乎都在朝着将协议层和应用层经济学统一到各自代币上的方向发展。

目前，游戏规则已经改变，市场发出了明确的信号：仅有实用性是不够的。仅有规模也是不够的。市场要求在使用量、收入和资产价值之间，建立直接且可证明的联系。

业界在技术方向上是对的。现在市场正在决定谁能获得回报。那些不仅解决了价值创造，还解决了价值捕获的建设者，将定义行业的下一个时代。

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