如今私募信贷正处于一个奇特的境地。经济与资金成本息息相关，低利率意味着借款成本低廉，理论上应该会带来更高的信贷工具利用率；反之，高利率意味着借款成本高昂，理论上会减少对信贷的需求。
自美联储于 2022 年 3 月开启激进的紧缩周期以来，我们一直生活在高利率环境中：到 2023 年年中，利率从接近零的水平飙升至 5% 以上，这是四十年来最快的加息周期。截至 2026 年初，利率依然高企，期间仅有小幅降息。对于许多在低利率或中等利率时期开始借款且债务尚未结清的消费者和企业来说，这意味着资金成本显著上升，并且这种负担会随着时间的推移不断加剧。
这一切听起来都很正常。从成长到成熟，融资几乎贯穿公司生命周期的每个阶段。但问题在于，当资本成本长期居高不下时，就会给借款人造成难以承受的支出。企业通常向银行等金融机构借款，或者以私募信贷的形式向资产管理公司借款。
私募信贷基金通常是由资产管理公司管理的封闭式或半流动性投资工具。这种结构合情合理：基金需要将资金部署到借贷机会中以产生回报。私募信贷的投资者群体广泛，从养老基金、保险公司、家族办公室，到如今越来越多的散户投资者。
封闭式基金在到期（通常为 7 至 10 年）前不允许赎回。半流动性基金提供有额度限制的季度赎回窗口。而公开交易的商业发展公司（BDC）则通过在交易所进行日常交易来提供流动性。从本质上讲，私募信贷基金的功能类似于私人银行：它们向企业放贷并收取利息。
通常，私募信贷为私募股权的杠杆收购提供融资，为无法进入公开债券市场的中型企业提供贷款，为某些资产支持贷款（如飞机、航运和消费贷款）以及房地产信贷提供融资。私募信贷基金通常填补了银行退出后留下的融资缺口。这一转变主要受 2008 年后监管政策（尤其是巴塞尔协议 III）的推动，这些政策迫使银行退出了风险较高的企业贷款业务。如今，据估计美国中型市场中 80% 到 90% 的杠杆收购由私募信贷提供融资。
近期，私募信贷领域开始显露困境。高利率带来的高昂资本成本依然是现实问题，同时人工智能正在重塑人们对许多由私募信贷提供融资的软件公司的看法，给这些借款人的未来带来了不确定性。市场已经开始对私募信贷进行重新定价。
目前，BDC 的平均交易价格较其资产净值（NAV）折价约 20%，同时提供 10% 到 11% 的收益率，这发出了明确的信号：贷款组合可能被高估、违约率可能上升，或者流动性风险正在积聚。更令人担忧的是，从历史上看，这些基金通常是溢价交易的。部分基金受监控的贷款违约指标已攀升至高达 9%。黑石的旗舰私募信贷基金 BCRED 就是一个显著的例子。
BCRED 近期限制了赎回。该基金的管理规模约为 820 亿美元，在 2026 年第一季度，赎回请求达到 37 亿美元，约占 NAV 的 8%。黑石注入了 4 亿美元的自有资金来支持流动性。与此同时，贝莱德旗下规模达 260 亿美元的 HPS 企业贷款基金（HLEND）收到了 12 亿美元的赎回请求，达到了必须冻结赎回的地步。Blue Owl 面向散户的私募信贷产品在 2025 年第四季度遭遇了 29 亿美元的赎回，赎回请求达到 NAV 的 15%。
尽管赎回总额已达 70 亿美元以上，且上市另类资产管理公司的股价下跌了 20% 到 30%，但整个私募信贷市场的规模依然高达 1.8 万亿至 2 万亿美元。单一基金的违约极大概率不会导致更广泛的市场崩溃，也不会引发那种放大危机的传染效应。此外，大型基金持有包含数百笔贷款的多元化投资组合，且半流动性或封闭式结构自然会强制锁定投资者资金，从而对银行挤兑般的风险起到了缓冲作用。
从宏观层面来看，私募信贷基金的规模仍然相对较小，其本身不太可能构成系统性风险。然而，最令人担忧的情景是，信心崩塌首先在私募信贷市场蔓延，随后渗透到公开债券市场。这种传染路径是完全合理的，因为相比于私募信贷通常资助的那些精简、高增长的企业，债券市场中的大型企业更容易受到自动化和 AI 颠覆的冲击。
私募信贷困境最直接的影响落在了资本配置者身上。许多私募信贷基金已经通过公开交易的 BDC、私募信贷 ETF 或半流动性基金分销给了散户投资者。从 DeFi 资本配置者的角度来看，我认为最大的风险是结构性的：私募信贷在 DeFi 中的打包方式，往往是许多面向散户的用户在投入资金前并未完全理解的。
我认为真实世界资产（RWA）代表了 DeFi 在近期的最大机遇。然而，我最大的担忧是，机构投机者可能会将 DeFi 视为抛售华尔街已经厌弃的缺乏流动性及陷入困境的产品的渠道，实际上是把 DeFi 参与者当作退出流动性。由于评估 RWA 配置机会本身就更加困难，这种风险被进一步放大了。
话虽如此，如果能在链上良好地运作，私募信贷将能提供传统金融根本无法提供的东西：由智能合约强制执行的保障。赎回窗口、提款限额、抵押率和分配规则都可以被不可篡改地编码，这意味着基金经理在资本投入后无法随意更改条款。这正是 RWA 和 DeFi 在这一资产类别上能够超越传统模式的关键所在。
为了让 RWA 在 DeFi 中取得成功，整个行业需要深思熟虑、谨慎地构建连接 TradFi 和链上市场的机会。这意味着需要建立强大的透明度标准、适当的风险披露、对底层抵押品的独立验证，以及保护链上参与者免受信息不对称劣势影响的治理框架。DeFi 不应该成为华尔街的退出流动性。
[ChainCatcher]
私人信贷承压与RWA的十字路口：对DeFi及加密市场的影响
私人信贷市场正显现出明确的承压迹象，因持续的高利率为借款人造成了恶劣的融资环境。随着违约指标的攀升，以及黑石（Blackstone）的BCRED和贝莱德（BlackRock）的HLEND等大型基金的赎回请求不断增加，华尔街规模达1.8至2万亿美元的私人信贷机器正面临着自2008年金融危机以来的首次真正压力测试。对于加密市场，特别是DeFi和RWA（真实世界资产）板块而言，这既是重大的机遇，也是深刻的警告。
市场影响与叙事转变
AAVE创始人警告不要将DeFi作为不良私人信贷产品的退出流动性渠道，这一表态恰逢RWA叙事的关键转折点。这位资深DeFi领袖的背书，在加速机构对RWA兴趣的同时，也为整个领域设定了更高的标准。我们正在见证一个关键时刻：RWA正从理论潜力向实际应用过渡，而可信度正成为核心的差异化竞争优势。
更广泛的市场影响可能将表现为RWA板块内部的“向优质资产避险”（flight-to-quality）。具备透明抵押品验证、稳健治理框架和清晰风险披露的项目将吸引不成比例的资金配置，而不透明或过度复杂的结构将面临日益增加的质疑。这种市场修正虽然对部分项目而言是痛苦的，但最终将通过建立必要的信任基础来巩固RWA生态系统。
代币价格影响
对于代币价格而言，私人信贷承压创造了一个两极分化的格局：
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RWA优先协议：已经通过透明机制建立了可验证RWA业绩记录的项目（如MakerDAO的RWA倡议）可能会受益，因为资金会在更广泛的RWA板块内寻找避险港。随着市场认可其结构性优势，这些代币可能会迎来持续的上涨空间。
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主流DeFi平台：随着市场对复杂金融应用的关注度提升，AAVE及其他蓝筹DeFi协议可能会间接受益，尽管其对代币的直接影响将取决于其具体的RWA整合与合作伙伴关系。
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投机性RWA代币：随着市场的辨识度不断提高，缺乏成熟业绩记录或稳健透明机制的纯RWA代币将面临巨大的下行风险。我们可能会看到一场类似于2021-2022年“DeFi之夏”的行业洗牌，缺乏实质支撑的投机性叙事将受到市场的惩罚。
加密货币投资者的关键风险
在当前环境下，最大的危险在于信息不对称。华尔街有着将不良资产重新包装并出售给新投资者群体的悠久历史。老练的金融参与者利用DeFi协议作为其流动性不足、表现不佳的私人信贷投资组合退出机制的风险，并非仅仅是理论上的——它已经初现端倪。
智能合约的复杂性带来了额外的风险。当复杂的金融工具被代币化时，攻击面会呈指数级扩大。具有瀑布式收益分配结构、多重分级和动态条款的私人信贷产品，带来了极具挑战性的智能合约设计难题，而在仓促的开发过程中，这些问题可能无法得到妥善解决。
监管风险依然是一个未知数。随着RWA DeFi的增长，它不可避免地会引起监管机构的关注。未能主动建立合规框架的项目，面临着突遭监管干预的风险，这可能导致某些机制瘫痪失效。
成熟投资者的战略机遇
尽管存在上述风险，但私人信贷承压与DeFi创新的融合，为拥有完善尽职调查框架的投资者创造了极具吸引力的机遇：
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卓越的风险管理：结构完善的RWA DeFi协议提供了从根本上超越传统金融的透明度和自动化风险管理。智能合约能够以极高的精确度强制执行契约条款、抵押率和分配规则，从而消除往往会导致投资者利益受损的人为裁量权。
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收益率溢价机会：对于愿意进行严格尽职调查的投资者而言，结构合理的RWA产品可能会提供相对于同等传统资产更具吸引力的收益率溢价，尤其是在传统私人信贷面临持续压力的背景下。
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先发优势：如今能够凭借透明的RWA产品建立起可验证业绩记录的项目，随着该领域的不断成熟，将从网络效应和监管善意中双重受益。
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交叉抵押机会：随着RWA生态系统的演进，我们将看到链上与链下资产之间创新的交叉抵押机制，从而创造出传统市场中不存在的全新风险收益特征。
战略定位
对于在当前格局中摸索前行的加密投资者而言，能否取得成功将取决于围绕以下三个核心维度展开的严格尽职调查：
首先，结构完整性：必须验证RWA协议是否具备不可篡改的执行机制，且在没有获得投资者明确同意的情况下，治理层无法随意更改该机制。资本部署后仍具备单方面修改条款的能力，构成了一项根本性风险。
其次，透明度：必须坚持对所有底层抵押品和业绩指标进行实时的链上验证。那些由中心化机构进行定期资产验证的“黑盒”模式，会造成令人无法接受的不透明性。
第三，治理机制：评估治理框架在平衡创新与投资者保护方面的能力。那些将快速迭代置于稳定性之上的协议，无论其最初的技术有多么先进，最终都难逃失败的命运。
AAVE创始人的警告并非对RWA的否定，而是呼吁以正确的方式构建RWA。DeFi最大的机遇不在于复制传统金融的缺陷，而在于利用其独特的结构性优势，创造出比以往任何金融产品都更加透明、高效和公平的新型金融产品。
随着私人信贷承压局面的持续演进，加密市场面临着一项抉择：是沦为华尔街不良资产的倾倒场，还是为真实世界资产的所有权和管理构建一个全新范式。前者将招致监管打击并导致市场溃败；而后者则有望将DeFi确立为全球金融的未来。