TL;DR：Whale 2026 市场展望——流动性与新秩序。

流动性紧缩：2025 年美联储的“防御性降息”并未带来市场期待的流动性泛滥。相反，大规模保证金信贷与基于回购市场（repo）的融资持续抽走银行体系现金/准备金；同时，美国财政部大规模发行 T-bills 使流动性更多依赖短久期、频繁滚动的融资结构，导致美元流动性结构受损、质量恶化。

配置逻辑转变： “严格分散化”回归。资金不再单一锚定美元资产，而是流向黄金、非美货币及供给受限的资产。

三大核心主题：在区域化背景下，资源（供给侧）、AI 基础设施（算力/能源）、国防安全成为确定性最高的资产类别。

加密资产分化： 2026 年是分水岭。比特币作为“数字商品”将承担对冲功能，而类权益代币需在监管明确和高无风险利率的压制下，提供更高的风险补偿。

核心结论：全球市场定价逻辑正经历范式转移——从全球化时代的“买增长（效率）”，彻底切换为区域化时代的“买区位（安全）”。在流动性风险复杂化的当下，拥抱供给受限的硬资产（资源/算力/国防）是应对“新秩序”的唯一解。

流动性：并不充裕，质量正在恶化。

2025 年初，投资者心中的主要“看涨”因素是特朗普的正式就职。主流观点认为，他将触发更多降息，注入流动性并推高资产价格。事实上，2025 年 9 月至 12 月，出于对劳动力市场的担忧，美联储确实实施了三次“防御性”降息，并宣布结束量化紧缩（QT）。但这并未带来投资者期盼的“流动性洪流”。

从 10 月起，有效联邦基金利率（EFFR）逐渐向“利率走廊”中点移动，随后甚至越过中点漂移至走廊上限——这绝非流动性宽松的迹象。EFFR 是美国核心的短期市场利率，反映了银行系统的融资流动性状况。在流动性宽松时期，EFFR 通常贴近走廊下限（因为银行无需频繁借贷）。然而，在 2025 年最后几个月，银行明显面临流动性紧张——这是推高 EFFR 的关键驱动因素。

SOFR-IORB 利差进一步突显了这种压力。如果说 EFFR 反映现金市场，那么 SOFR（有国债抵押的融资利率）则捕捉了更广泛的流动性短缺。自 2025 年 10 月以来，SOFR 持续高于准备金余额利率（IORB），表明银行即使有抵押品，仍愿意支付溢价来“竞购”流动性。即便美联储停止缩表，SOFR-IORB 利差在 1 月并未大幅回落。合理的解释是：银行手中的流动性被大量用于金融投资，而非向实体经济放贷。

信贷收缩： 过去一年，商业和工业贷款较 2024 年显著萎缩，消费信贷同样疲软。

杠杆激增： 相比之下，保证金信贷（Margin Debt）逆势增长 36.3%，于 12 月创下 1.23 万亿美元 的历史新高；投资者的净借方余额也扩大至 -8141 亿美元，与保证金信贷的增长步调一致。

随着推高市场所需的流动性要求增加，银行系统显现压力。为了在不引发股市抛售（白宫无法接受的路径）的前提下维持高估值，市场极度依赖回购市场（Repo）输血。仅在 2025 年，回购市场规模就从约 6 万亿美元激增至 12.6 万亿美元 以上——是 2021 年牛市期间的三倍多。2026 年，回购市场可能需进一步扩张以支撑股市。

回购交易通常使用美国国债（T-notes）作为抵押品。但自 2023 年中期以来，短期国库券（T-bills） 的发行量和占比呈“指数级”增长。这并非良性信号：T-bills 占比上升通常预示主权信用水平恶化。当投资者怀疑政府偿债能力时，政府被迫依赖短期融资，导致 T-bill 占比进一步升高，陷入恶性循环。

T-bill 占比上升的另一个直接后果是：流动性规模的变动不再稳定。过度依赖短期 T-bill 意味着更频繁的展期和更短的平均流动性“寿命”。在整体杠杆已突破历史峰值的当下，频繁且剧烈的流动性波动削弱了市场的抗冲击能力——为潜在的连锁清算埋下了伏笔。

简而言之：2025 年美元流动性质量已显著恶化，且尚无改善迹象。

风险溢价与“严格分散化”。

美元流动性质量下降的直接代价，是长期融资成本居高不下。随着美债规模激增（2025 年底达 38.5 万亿美元）及政策不确定性上升，系统性风险溢价随之走高。尽管政策利率下调了 75 个基点，但作为长期锚点的 10 年期美债收益率仅下降 31 个基点，这意味着长期融资成本仍顽固地维持在 4% 以上。

高昂的融资成本直接限制了头寸配置。当一种风险资产的隐含远期回报率跌破国债收益率时，长期持有该资产便失去了吸引力。加密货币就是一个教科书式的例子：随着隐含回报率的下降，投资者逐步减少敞口，导致市场不可避免地转入熊市阶段。

与昂贵的长期流动性相比，通过 T-bills 获得的短期融资要便宜得多。但这创造了一个天然利好投机的环境：投资者倾向于“借短债、上高杠杆、快进快出”。虽然市场在短期内看起来热闹非凡，但这种投机泡沫使得反弹难以持续——这一点在对流动性极度敏感的加密市场中表现得淋漓尽致。

与此同时，2025 年见证了“严格分散化”策略的回归。与传统的 60/40 策略不同，流动性不再局限于美元资产，而是分散到了更广泛的标的中。事实上，投资者在全年稳步削减了美元及美元挂钩资产的份额。

结果显而易见：与美元杠杆紧密绑定的资产（如加密货币、WTI 原油、美元本身）表现疲软，而与美元相关性较低的资产（如贵金属）则大幅跑赢其他主要资产类别。值得注意的是，仅仅持有欧元或瑞士法郎的表现并不比持有标普 500 指数差。这表明投资者的逻辑发生了深刻转变——这种转变超越了单一的商业周期。

新秩序。

2026 年最值得重估的不是“增长是否强劲”这种线性问题，而是市场正在采用一套全新的定价语法。过去二十年支撑回报的两大假设——“极致效率的供应链”和“央行的无限兜底”——正在瓦解。取而代之的是“区域化”，即全球经济的目标函数从“不惜代价的效率”转向了“安全约束下的效率”。

在这种框架下，配置的关键不再是押注单一方向，而是重新校准对三个“硬变量”的敞口：供应约束、资本支出（Capex）和政策驱动的订单流。

股票策略：从“买增长”到“买区位”。

如果说过去十年是“买增长”，那么 2026 年则是“买区位”——即资产在资源、算力和安全地图上的位置。

首先是资源（供给侧资产）。在安全优先的时代，增加大宗商品（金、银、铜）库存即使在非急需时也是理性的。这使得大宗商品不再仅仅是商业周期的镜像，而是具备了“供应受限资产”的属性。期权市场数据显示，尽管部分有色金属出现过热迹象，但交易员仍预期黄金在长期内有进一步上涨的潜力。

这一逻辑也为资源国股票提供了配置依据。铜（如智利）反映了电气化和工业基建的刚性需求；贵金属（如南非）则兼具商品上行和风险溢价的双重属性。对于投资组合，它们应被视为“供应约束因子”。

其次是AI 基础设施。配置重心应回归资产负债表的现实：算力、能源、数据中心和冷却系统。与其追逐应用层软件叙事，不如锁定新一轮实体基建。像韩国这样处于全球算力工业接口（半导体/电子）的市场，因其更可见的资本支出和政策支持，成为了 AI Capex 周期的直接受益者。

此外，国防与安全已重回投资者视野。受地缘政治常态化影响，国防支出已成为受国家安全约束的刚性财政功能。尽管该板块常有波动，但其在投资组合中扮演了关键的“尾部保险”角色。同时，港股与中国资产的配置价值在于其低估值和与欧美资产的低相关性，能在区域化时代提供稀缺的对冲价值。

利率与国债：保持曲线陡峭化。

2026年利率市场的核心矛盾可以用一句话概括：曲线前端更多由货币政策路径决定，而曲线长端更像是期限溢价的“容器”。降息预期确实有助于压低前端收益率，但长端是否同步下行，取决于通胀尾部风险、财政供给压力以及政治不确定性是否允许期限溢价继续收缩。

换句话说，长端的“顽固”未必意味着市场把降息次数定价错了；它也可能意味着市场正在重新定价长期风险。

供给动态会放大这种结构性差异。美国财政融资结构的变化，会直接影响不同期限的供需格局：当货币市场具备承接能力时，前端供给更容易被吸收。相较之下，长端更容易出现由风险预算约束与期限溢价变化驱动的“脉冲式”波动。

对投资组合的含义很明确：久期敞口应分层管理，避免把策略押注在单一路径上——例如“通胀完全消失、期限溢价回到超低水平”。曲线结构型交易（例如做陡峭化策略）之所以能够持续存在，并不只是因为交易技巧更高明，也因为它们契合了曲线前端与长端不同的定价机制。

加密货币：数字商品 vs 风险资产。

2026 年，加密市场将迎来更敏锐的内部分化。比特币作为非主权、基于规则的“数字商品”，在区域化叙事下更容易被接纳为支付替代和对冲工具。相比之下，类权益代币表现更像高风险资产。在监管明确和无风险收益率尚可的环境下，它们必须提供极高的风险补偿才能证明其配置价值。

因此，加密资产配置应采用“分账管理”：将比特币置于大宗商品框架中，利用小权重获取凸性；将类权益代币视为高波动风险资产，设定更严格的回报门槛。

以“硬约束”为核，以“结构性分化”为擎。

综上所述，构建 2026 年投资组合的核心在于管理一系列“硬约束”，而非单纯的预测。这意味着要恢复大宗商品与资源股的战略地位以应对供给瓶颈，利用 AI 基础设施的资本支出锁定盈利可见性，并依靠国防板块的政策订单流增强组合韧性；同时，需适应期限溢价回归对债市回报分布的重塑，并利用精选非美资产的估值差异提供结构性对冲。

这并不要求投资者完美预判每一个宏观事件。相反，在区域化时代，最稀缺的能力是降低对“完美预测”的依赖：让硬资产去吸收结构性需求，让利率曲线去吸收宏观分化，让对冲因子去吸收市场噪音。2026 年的交易哲学不再是试图“猜中答案”，而是“承认约束”——并据此彻底重置资产配置的优先级。

[吴说区块链]