我想与你们分享我这个周末在撰写 GMI（Global Macro Investor）时获得的一些想法，这将有助于增强你们的信心。坐下来，倒一杯酒或冲一杯咖啡……通常我会把这些内容留给 GMI 和 Pro Macro 的订户，但我知道你们所有人都需要安抚一下紧张的神经……
主流叙事的陷阱那个宏大的叙事是：比特币和加密货币已经彻底坏掉了。周期结束了。一切都搞砸了，我们不配拥有美好的事物。它与其他资产脱钩了，这是赵长鹏的错，是贝莱德的错，是随便什么人的错。这无疑是一个诱人的叙事陷阱……尤其是当我们看到价格每一天都在该死的狂泻时……
但在昨天，一位 GMI 的对冲基金客户给我发了一条简短的笔记，询问他是应该买入因为打折而显得便宜的 SaaS 股票，还是像当前的叙事所暗示的那样——Claude Code（AI编程工具）已经杀死了 SaaS。我决定深入挖掘一下……我所发现的东西摧毁了关于 BTC 的叙事，也摧毁了关于 SaaS 的叙事。SaaS 和 BTC 走出的是完全相同的图表。瑞银（UBS）SaaS 指数 vs BTC
这意味着还有另一个我们所有人都忽略了的因素在起作用……这个因素就是：由于两次政府停摆以及美国金融“管道”的问题（逆回购工具在 2024 年基本已耗尽），美国流动性一直受到抑制。因此，7 月和 8 月的 TGA（财政部一般账户）重建没有得到货币层面的抵消。结果就是流动性的枯竭……这种迄今为止低迷的流动性，正是 ISM（供应管理协会指数）如此之低的原因……
我们通常使用全球总流动性，因为它在长期内与 BTC 和 NDX（纳斯达克100指数）的相关性最高，但在现阶段，美国总流动性似乎占据了主导地位，因为美国是全球流动性的关键提供者。在这个周期中，全球总流动性领先于美国总流动性，而回升即将到来（ISM 也是如此）。
这就是影响 SaaS 和 BTC 的原因…… 这两者都是现存久期最长的资产，都因为流动性暂时撤出而被打了折扣。黄金的上涨本质上吸走了本该流入 BTC 和 SaaS 的所有边际流动性。没有足够的流动性来支撑所有这些资产，所以风险最高的资产受到了打击。
现在，美国政府又停摆了……再一次。财政部对此进行了对冲，在上次停摆后完全没有动用 TGA，实际上还增加了 TGA 的余额（这导致了更多的流动性流失）。这就是我们目前面临的“流动性真空”，它导致了残酷的价格走势。我们心爱的加密货币目前还没有流动性支持。然而，迹象表明这次停摆将在本周得到解决，那将是最后一个被扫除的流动性障碍。
我已经多次提到这次停摆的风险。很快它就会出现在后视镜里，我们可以继续迎接即将到来的流动性洪水——来自 eSLR（补充杠杆率）的调整、TGA 的部分释放、财政刺激、降息等等。一切都是为了中期选举……
在这些全周期交易中，通常时间比价格更重要。是的，价格可能会被杀得很惨，但随着时间的推移和周期的演变，一切都会解决，分歧会闭合。这就是为什么我宣扬耐心！事情需要时间来演变，盯着你损益表的每一次跳动只会影响你的心理健康，而不是你的投资组合。
对美联储的误读关于降息的话题，还有另一个流传的虚假叙事，说 Kevin Warsh 是个鹰派。这完全是该死的胡说八道。这些评论主要源自 18 年前。Warsh 的工作和他的任务是运行格林斯潘时代的剧本。特朗普说过这点，Bessent（财政部长提名人）也说过。这里篇幅太长无法展开，但这意味的是：降息，让经济过热，并假设 AI 带来的生产力提升会压制核心 CPI。就像 1995 年到 2000 年那个时代一样。
他并不喜欢资产负债表，但系统已经触及储备限制，所以很可能他不会改变当前的路线。他不能改，否则他会炸掉借贷市场。Warsh 会降息，除此之外什么都不做。他会给特朗普和 Bessent 让路，让他们通过银行来运作流动性。Mirran 很可能会强行通过 eSLR 的全面削减，以加速这一进程。
如果你不相信我……那就相信 Druck（指 Stanley Druckenmiller）吧。Stanley Druckenmiller 也在押注政策宽松
我知道，当情况感觉如此凄凉时，要听进看涨的叙事有多难。我们的 Sui 仓位感觉就像是一坨狗屎，我们不知道该相信什么或相信谁了。首先，这种经历我们已经经历过很多次了。当 BTC 下跌 30% 时，较小的代币会下跌 70%。但如果它们是高质量的，它们恢复得也更快。
我们的误判我们在 GMI 的错误判断是没有看到美国流动性是当前的驱动因素，而通常在整个周期中是全球总流动性占主导地位。但现在很清楚了，这仍然是“万物代码”在起作用…… 并不存在脱钩。只是各种事件的汇合——逆回购耗尽 > TGA 重建 > 停摆 > 黄金上涨 > 停摆——是我们无法预测的，或者无论如何我们错过了其影响。但这几乎结束了。终于。很快我们可以回归正常业务了。
我们不可能把每一个变动环节都搞对，但我们现在有了更好的理解，而且我们对 2026 年依然是巨大的多头，因为我们知道特朗普/Bessent/Warsh 的剧本。他们反复地告诉过我们……。我们所要做的就是倾听并保持耐心。
关键是时间，而不是价格。如果你不是一个全周期投资者，也没有那样的风险承受能力，那完全没问题。我们都有自己的风格，但 Julien 和我也不是波段交易者，我们对此很烂（我们并不真的在意周期内的起伏），但在过去的 21 年里，我们经过验证和记录的全周期投资业绩是有史以来最好的之一。（警告——我们也可能会搞错。2009 年就是一个惊人的糟糕例子！）现在不是放弃的时候……祝好运，让我们拥有一个该死的史诗般的 2026 年！流动性骑兵就要来了。
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[ChainCatcher]
流动性为主要驱动因素：加密货币弱势是暂时的
主导加密市场的主流叙事是绝望的论调——声称比特币和更广泛的加密生态系统已经从根本上崩溃，周期已经结束，”美好的事物”不再值得拥有。然而，更深入的分析表明，加密货币近期困境的主要罪魁祸首并非结构性失败，而是暂时的美国流动性短缺，这种状况不仅影响着加密货币，也影响着其他长期资产。
关键的相关性
本分析中最引人注目的观察之一是比特币与瑞银软件即服务(UBS SaaS)指数之间的相同图表模式。这种相关性意义重大，因为它表明这两个资产类别都在响应相同的宏观经济压力，而非加密货币特有的因素。当传统上不相关的资产同步移动时，这通常是共同潜在驱动因素的迹象——在本例中，就是流动性限制。
流动性真空解释
作者正确地指出，美国流动性受到了一系列因素的共同抑制：
– 两次政府停摆
– 2024年逆回购工具的耗尽
– 7-8月财政部一般账户(TGA)的补充没有货币对冲
– 当前政府停摆代表”最终的流动性障碍”
这种流动性真空解释了为什么即使是高质量的资产也受到了惩罚。特别是黄金的上涨已经有效地”吸走了所有边际流动性”，这些流动性本应流向比特币等风险资产和软件即服务(SaaS)等成长股。
为什么流动性对加密货币最为重要
加密货币，特别是比特币，作为长期资产运作，类似于成长股，但近期现金流更少。在流动性收紧期间，这些资产受到不成比例的影响，因为它们的估值高度依赖于未来折现。当流动性枯竭时，与这些资产相关的风险溢价会大幅增加，导致价格跌幅超过更传统的资产。
当前情况是货币政策对风险资产影响的经典案例。正如作者所指出的，”全球总流动性”通常在整个周期中驱动加密市场，但在这种情况下，”美国总流动性似乎占主导地位”，因为美国仍然是全球主要的流动性提供者。
即将到来的流动性洪流
分析有力地证明了即将到来的流动性反弹：
– 当前政府停摆的解决（预计”本周”）
– SLR（补充杠杆率）调整
– 部分TGA释放
– 财政刺激
– 利率下调
这些因素，结合中期选举动态，表明我们正面临向金融体系注入大量流动性的关键时刻。当这种情况发生时，比特币和加密货币等长期资产应该不成比例地受益。
美联储政策重新评估
作者对美联储政策——特别是关于凯文·沃什的观点——提供了挑战主流鹰派叙事的逆向视角。沃什将遵循”格林斯潘时代策略”的论点，即通过降息让经济过热，同时押注AI驱动的生产力增长来抑制通胀，这与斯坦利·德鲁肯米勒在政策宽松上的公开立场一致。
这种对美联储政策的解释对加密市场至关重要，因为降息通常会削弱美元，增加流动性，并提升风险偏好——这些都是对加密货币估值有利的积极因素。
风险与机遇
对于经验丰富的加密投资者来说，本分析既呈现了重大风险，也提供了诱人的机会：
风险：
– 流动性正常化的时间表仍不确定
– 黄金持续吸收流动性可能会延迟加密货币的复苏
– 加密货币特有的监管挑战持续存在，无论宏观经济状况如何
– 该分析可能对政策响应的规模和时间过于乐观
机会：
– 当前价格代表了优质资产的潜在积累机会
– 历史上，高质量替代币在复苏期的反弹速度快于比特币
– 当流动性回归时，DeFi协议可能不成比例地受益
– 考虑到AI生产力理论，AI与加密的结合可能会提供独特的机会
投资哲学：时间胜于价格
或许本分析中最宝贵的见解是它强调了对全周期投资者而言”时间胜于价格”的理念。作者正确地指出，痴迷于每一个价格变动对心理健康的损害大于对投资组合的损害。对于拥有多年投资视野的人来说，当前的市场状况可能是在预期流动性到来之前的理想积累阶段。
结论
虽然加密市场无疑经历了巨大的痛苦，但本分析提供了一个令人信服的宏观经济学解释，指出这种弱势并非源于加密货币特有的失败，而是暂时的流动性限制。如果作者关于流动性正常化的预测成为现实，我们可能会看到加密市场的显著复苏。
然而，投资者应保持平衡的视角，既要认识到流动性改善带来的潜在上行空间，也要承认加密货币面临的持续风险。对于有风险承受能力和时间视野的投资者来说，当前情况可能是在为下一轮牛市周期做布局的机会——尽管随着流动性故事的展开，耐心是必要的。
关键要点是，加密市场仍然对宏观流动性状况高度敏感，随着这些状况正常化，我们应该为比特币和其他加密货币等风险资产期待一个更有利的环境。