在美国金融监管体系中，加密资产一直处在两大机构的管辖边界之间。在过去十多年里，美国加密行业始终处在一种奇特的状态之中。市场规模已经发展到万亿美元级别，但监管体系却始终没有形成一套完整结构。最核心的两个问题一直没有答案：加密资产到底是什么？如果出现问题，究竟谁来监管？这两个问题看似简单，却构成了美国加密监管长期混乱的根源。而在过去几个月里，美国监管体系开始给出一系列新的信号——这两个问题正在被重新回答。
在美国金融监管体系中，加密资产一直处在两大机构的管辖边界之间。一方是美国证券交易委员会（SEC)，另一方是商品期货交易委员会（CFTC）。SEC 负责证券市场，CFTC 监管商品与衍生品交易。问题在于，加密资产同时具有两种特征。某些代币具有融资属性，看起来像证券。另一些则更像数字商品或网络资源。因此，在过去多年里，美国加密行业一直面对一个核心不确定性：同一种资产，可能被两套监管逻辑同时解释。这种情况被许多业内人士称为：“监管迷雾”。
企业往往很难判断某个产品究竟需要遵守哪一套规则。在一些情况下，公司甚至需要同时面对两家监管机构。这种监管冲突带来的影响并不只是法律层面的争议。它直接影响着企业的商业决策。SEC 主席 Paul Atkins 在一次公开讲话中也承认，监管冲突、重复注册要求以及不同的规则体系，在一定程度上抑制了创新，并推动一些市场参与者转向其他司法辖区。换句话说，美国监管体系内部的分歧，本身正在削弱其对加密行业的吸引力。
长期以来，美国联邦证券法并没有“加密资产”这一概念。监管机构判断某个资产是否属于证券，通常依赖豪威测试（Howey Test），用于判断某项交易是否构成投资合同。简单来说，如果投资者投入资金，并主要依赖他人的经营努力来获取利润，那么这种安排就可能被认定为证券。几十年来，这一标准一直是美国证券监管的核心基础。但当这一逻辑被应用到加密资产时，问题就变得复杂起来。有些代币显然具有投资属性。有些则更像网络使用凭证。还有一些则只是数字收藏品。在同一个市场里，资产性质可能完全不同。
面对这种复杂性，SEC 于 2025 年 11 月提出了一套新的监管思路。SEC 主席 Paul Atkins 表示，SEC 正在建立一个基于豪威测试的四类代币分类框架。这一框架将数字资产划分为四种类型：数字商品或网络代币、数字收藏品、数字工具、代币化证券。这一分类框架也标志着，美国监管机构首次系统性地承认，并非所有加密资产都是证券。
但即便资产类型开始逐渐清晰，另一个问题依然存在。如果某些代币被认定为数字商品，那么监管权究竟属于谁？在美国金融体系中，商品市场的主要监管机构正是 CFTC。这意味着，一旦某些数字资产被视为商品，监管权力就不再完全属于 SEC。这正是过去多年 SEC 与 CFTC 之间长期存在的制度矛盾。
最近，这种长期存在的监管分歧开始出现缓和迹象。SEC 与 CFTC 宣布签署一份合作备忘录（MOU），双方承诺在多个领域加强协调，包括：加密资产监管、新型数字资产产品、投资者保护、联邦层面的政策框架。虽然 MOU 本身并不具有法律约束力，但它释放了一个清晰信号：美国监管机构开始尝试解决长期存在的管辖权冲突。双方还提出一个关键目标——建立一个 “适配性监管框架”。这意味着，美国可能不再简单将传统金融规则直接套用于数字资产，而是尝试为这一新兴市场设计更合适的制度。
这一变化背后，其实存在更宏观的背景。过去几年，全球主要金融中心都在加速构建数字资产监管体系。一些地区已经推出统一监管框架。另一些则通过明确规则吸引加密企业落地。相比之下，美国虽然拥有最大的加密市场，但监管体系长期处于分散状态。越来越多企业选择在监管更明确的司法辖区开展业务。对于美国而言，这种趋势显然并不理想。与此同时，加密市场的结构也正在改变。早期加密行业主要围绕原生加密资产，而现在增长最快的两个领域是：稳定币与 RWA。美元稳定币通常以美国国债等资产作为储备；RWA 则直接将传统金融资产代币化。这意味着，加密金融正在逐渐融入传统金融体系。当两者开始融合时，监管结构也必须随之调整。
如果把这一系列变化放在一起看，美国监管体系似乎正在经历一次结构性重组。第一步，是明确数字资产的基本分类。第二步，是协调不同监管机构之间的权力边界。第三步，则可能是建立统一的联邦级数字资产市场规则。如果这一过程最终完成，美国将形成一套完整的数字资产监管体系。从更宏观的角度看，这场监管重构不仅关乎加密行业本身。它还关系到未来金融体系的规则制定权。随着稳定币、代币化资产和链上金融的发展，数字资产正在逐渐成为新的金融基础设施。各国监管机构都正在尝试回答同一个问题：在数字金融时代，谁来制定规则？美国现在的监管调整，正是这一竞争的一部分。而当规则逐渐清晰时，加密行业或许也将从长期的监管不确定性中，进入一个新的阶段。
*本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
[Conflux]
美国监管休战：SEC-CFTC协调对加密货币市场的影响
美国证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)最近签署的谅解备忘录(MOU)，加上SEC提出的四类代币分类框架，标志着美国加密货币监管的分水岭事件。在十年来的管辖权模糊和监管冲突之后，美国似乎正准备为数字资产建立一个连贯的监管框架。这一发展为市场结构、投资者行为和加密生态系统带来了深远的影响。
监管演变与市场影响
SEC承认”并非所有加密资产都是证券”，这代表了一种从先前注重执法方法的根本性转变。提出的分类框架将代币分为数字商品、收藏品、实用型代币和证券，为市场参与者提供了迫切需要的结构。这一发展直接解决了阻碍创新并将资本驱赶到更友好司法管辖区的不确定性核心问题。
对于比特币和其他明确归类为商品的资产，CFTC的监管可能使这些资产合法化为类似于黄金或白银的数字商品，从而可能吸引传统商品投资者和ETF产品。证券型代币将从更清晰的监管途径中受益，可能通过受监管的渠道释放机构采用。实用型代币以前容易受到SEC审查，如果能够证明与其分类一致的非投资效用，则可能获得合法性。
对投资者的战略影响
监管机构之间的协调创造了机遇和风险。在机遇方面，更清晰的监管可能释放大量因监管不确定性而一直处于观望状态的机构资本。文章中提到的现实世界资产(RWAs)代币化代表了特别肥沃的领域，有可能将数万亿美元的传统资产带入链上。
然而，投资者必须保持谨慎。MOU缺乏法律约束力，实施细节将决定其实际影响。尽管分类框架很有前景，但仍然依赖于Howey测试的主观应用，这可能导致争议和执法行动。
风险与市场考量
有几个风险值得关注：
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监管套利：尽管协调有所改善，但国际监管差异可能仍然存在，为市场参与者在限制较少的司法管辖区运营创造机会。
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实施差距：提出的框架与现行执法实践存在显著差异。实际实施可能面临政治阻力或官僚惰性。
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市场错位：现有项目和代币可能需要重组以符合新的监管要求，可能造成短期波动。
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技术适应：”适应性监管框架”可能难以跟上快速发展的区块链创新，可能造成持续的合规挑战。
长期战略展望
美国监管的重新校准反映了更广泛的认知，即数字资产代表了一种新的金融基础设施。随着稳定币和RWA与传统金融的日益融合，监管清晰度变得必不可少而非可有可无。对投资者而言，这表明市场动态的转变：
- 减少投机溢价：随着监管清晰度提高，纯粹基于监管不确定性的高估值可能会收缩。
- 机构采用：随着监管风险的降低，传统金融参与者可能会增加参与度。
- 市场成熟：随着监管框架的发展，加密市场可能演变为更传统的风险回报特征。
SEC-CFTC协调虽然不是万能药，但代表了美国从加密货币监管的落后者转变为领导者的重要一步。对经验丰富的投资者而言，这一发展需要重新评估投资组合定位——特别关注那些可能从更清晰的监管分类中受益的资产，以及那些在过渡期间可能面临执法风险的资产。
在全球监管竞争的更广泛背景下，美国的方法可能会影响国际标准。随着数字资产日益代表一种新的金融基础设施，”谁制定规则”的问题具有了地缘政治意义。美国当前的重新校准可能使其能够塑造这些规则，而不仅仅是被动反应。