5月20日，SpaceX向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1上市注册声明，拟以股票代码SPCX登陆纳斯达克。此次IPO将成为人类历史上规模最大的首次公开募股，目标估值约17.5万亿美元。招股说明书首次向公众披露了公司财务状况，结果却与许多人的固有印象大相径庭。
多数人将SpaceX视为一台“印钞机”：凭借星链（Starlink）卫星互联网的全球覆盖，以及在发射市场的近乎垄断地位，其IPO文件却显示，公司2025年合并营收预计为1867.4亿美元，全年净亏损达494亿美元。这家常被视作高盈利的航天企业，账面上实则处于亏损状态。
亏损从何而来？根源可追溯至今年2月——马斯克通过全股票交易，将其人工智能公司xAI并入SpaceX。自此，xAI在合并财务报表中作为SpaceX的“AI事业部”运营。本次最新提交的S-1文件，是合并完成后的首份完整财务披露，亦是xAI经审计财务数据的首次公开。
我们先看钱从哪里来。据招股说明书，SpaceX 2025年营收分为三大板块：
– 连接业务部（含Starlink）贡献营收114亿美元，同比增长约50%，占公司总营收的60%；
– 发射业务营收约40亿美元；
– AI事业部贡献营收32亿美元。
关键不在收入，而在盈亏。三大业务板块中，仅有Starlink实现盈利；发射业务则将绝大部分营收再投入下一代“星舰”（Starship）火箭的研发，仅研发支出就接近30亿美元；而AI事业部则是另一番景象：其32亿美元营收背后，是64亿美元的营业亏损。换言之，AI事业部每完成1美元业务，即产生2美元亏损。
三大业务板块中，仅Starlink盈利；发射业务为未来投资，AI事业部当下持续失血，整家公司的盈利根基，完全系于Starlink这一支柱。
AI事业部亏损速度之快，一个鲜明对比即可说明：根据招股说明书，该事业部在2026年第一季度的营业亏损为24.69亿美元；而整个SpaceX在2025年全年的营业亏损为258.9亿美元。仅一个季度、一个事业部的亏损额，已几乎等同于整家公司上一年度的全年总亏损。
这一对比之所以成立，是因为xAI直至今年2月才正式并表。在2025年财报中，AI事业部仅反映部分期间数据；而2026年第一季度，则是其首次完整纳入SpaceX财务体系。全面整合的成本，体现在公司季度净亏损从2025年第一季度的5.28亿美元，飙升至2026年第一季度的42.8亿美元——一年之内，季度净亏损扩大逾七倍。
马斯克选择在此时推进IPO，时机本身已说明一切：AI事业部的亏损仍在持续扩大，财报时间越往后推，数据越难看。趁亏损尚未进一步恶化前上市，无异于让公开市场更早参与其中。
那么，是什么在填补AI事业部这个巨额亏损黑洞？S-1文件给出了答案：Anthropic。招股说明书披露了一份算力服务合同：开发Claude大模型的Anthropic公司，每月向SpaceX的AI事业部支付12.5亿美元，租用其孟菲斯“巨像一号”（Memphis Colossus 1）数据中心的全部算力。该数据中心部署超22万台NVIDIA GPU。合同有效期至2029年5月，按月费计算，年金额约为150亿美元。据彭博社报道，合同期内总金额约450亿美元。
将150亿美元（年付）与64亿美元（AI事业部2025年营业亏损）放在一起看，Anthropic每年支付的算力费用，超过AI事业部2025年营业亏损的两倍以上。该合同目前正是填补这一亏损黑洞的主要资金来源。
这份合同真正的亮点，在于双方身份：Anthropic的Claude与xAI的Grok，本是AI大模型市场的直接竞争对手。如今，一家竞争对手却成了AI事业部最大的算力客户。在S-1文件中，SpaceX将此安排称为“对闲置算力的货币化”，并表示还将签署更多类似合同。但这条生命线存在一个关键细节：合同允许任一方提前90天通知即可终止。维系AI事业部存续的资金，正掌握在竞争对手手中。
为何市场仍愿为一家亏损公司赋予1.75万亿美元估值？答案在于Starlink的增长轨迹。据S-1文件，Starlink用户数预计将从2023年的230万，增至2024年的440万、2025年的890万，并于2026年3月底达到1030万。三年间，用户规模增长超四倍。这不仅是SpaceX唯一盈利的业务板块，更是唯一仍保持陡峭增长曲线的板块。市场押注的是这条增长曲线，而非当前利润。
而在这条增长曲线之中，还隐含一次结构性转变：同一时期，Starlink的单用户平均收入（ARPU）将从2023年的99美元，降至2026年3月的66美元。随着用户基数扩大，每位用户的贡献收入反而下降——Starlink正以更低的价格点获取更多用户。这一轨迹能否支撑起当前估值，取决于用户规模扩张的速度，能否持续跑赢单价下滑的节奏。
SpaceX的招股说明书，向公开市场抛出了一道多选题：投资它，意味着同时买入一个高速扩张的Starlink，以及一个单季度就可能产生年度级亏损的AI事业部。这两项截然不同的业务，如今已被打包进同一个股票代码之下。
[律动]
SpaceX IPO：关于增长与盈利能力对比给加密货币投资者的严正警告
SpaceX的S-1文件不仅仅代表着又一项大型科技IPO；它是一个案例研究，应该让经验丰富的加密货币投资者三思。对于一个预计每年亏损494亿美元的公司，1.75万亿美元的估值主张是一个挑战基本投资原则的悖论。对于那些经历过多次繁荣-萧条周期的加密货币投资者来说，这应该既是一个警示故事，也可能是一份潜在的路线图。
AI亏损载体：加密货币的一面镜子？
SpaceX通过其xAI合并转变为AI”亏损载体”尤其令人担忧。AI部门在320亿美元收入上实现了640亿美元运营亏损，相当于惊人的200%亏损率。每美元收入，公司亏损2美元——这种财务失血会让大多数加密货币项目感到羞愧。然而，市场似乎仅基于星链的增长轨迹就愿意吸收这些亏损。
这应该与那些看到类似无利可图的AI和Web3项目仅基于未来潜力就获得估值的加密货币投资者产生共鸣。这种相似性不言而喻：两个市场都越来越重视增长叙事而非当前盈利能力，从而创造出危险的资产泡沫。
Anthropic悖论：竞争对手作为生命线
SpaceX财务状况中最具揭示性的方面是其与Anthropic的12.5亿美元月度合同——xAI的Grok的直接竞争对手。这一安排约占SpaceX预计2025年收入的15%，突显了AI部门财务结构的脆弱性。关键竞争对手基本上资助着xAI的运营，同时保留90天通知终止的权利，这一事实应该让任何投资者质疑这种模式的可持续性。
在加密领域，我们已经看到类似悖论在项目中上演，其中主要竞争对手或生态系统参与者成为关键收入来源。教训很明确：对竞争对手的依赖创造系统性脆弱性，这些脆弱性在市场低迷期间可能产生连锁反应。
星链：唯一的盈利支柱
SpaceX对星链作为其唯一盈利部门的依赖，反映了许多加密项目如何将其整个价值主张锚定在单一产品或代币效用上。尽管用户基数在扩大，但星链的ARPU（每用户平均收入）预计将从99美元下降到66美元，我们正在见证一个经典的利润率压缩情景，这可能削弱增长叙事。
对于加密货币投资者来说，这应促使他们重新评估那些拥有扩大用户群但每用户收入或代币效用下降的项目。只有在数量增长大幅超过效用恶化的情况下，数学计算才成立——而很少有可持续项目能达到这一阈值。
市场影响与加密货币关联
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风险偏好情绪：SpaceX的IPO可能触发更广泛的风险偏好情绪，可能使风险较高的加密资产受益。然而，考虑到基本财务状况，这种热情的可持续性仍然令人质疑。
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AI与加密融合：SpaceX超过22万个NVIDIA GPU设置所突显的巨大计算需求，可能加速加密空间对去中心化AI计算解决方案的兴趣。提供去中心化AI推理或训练平台的项目可能会获得更多关注。
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估值脱节：SpaceX当前亏损与其市值之间的极端估值差距代表着危险的脱节，这可能蔓延到加密市场，特别是AI和基础设施代币。
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代币化AI模型：xAI与Anthropic之间竞争但又相互依赖的关系表明，未来的代币化AI模型可能会发展出挑战传统竞争动态的复杂合作伙伴关系结构。
给加密货币投资者的投资理念
SpaceX IPO为加密货币投资者提供了一个关键教训：增长叙事可以为高估值提供理由，但只有在可信的单位经济支持的情况下才能如此。即使盈利路径遥远，能够展示明确盈利途径的项目将比那些依赖永续增长故事的项目更好地经受市场调整。
具体机会可能出现在：
– 提供与SpaceX所代表的中心化模式替代方案的去中心化AI计算平台
– 为AI行业提供基础设施或服务的加密项目
– 具有透明收入分享机制的代币化AI模型
SpaceX的S-1文件应该成为加密货币投资者的警钟，促使他们更严格地审查其投资组合的单位经济。在一个叙事往往超过基本面的市场中，区分可持续增长模型和投机泡沫的能力，将把成功的投资者与在下一次调整中被套牢的投资者区分开来。