我们正处于金融新时代的黎明。代币化不再是小众实验，而是迅速发展成为一个重要的领域，机构竞相引领这一规模最大的新兴资产类别之一，资本配置者也在此寻求更显著的回报。

如今的问题不再是数万亿美元的资金是否会转移到链上，而是谁将引领这一进程。本文将探讨实现这一进程所需的条件，以及运营商和企业家构建用于托管和交易数万亿美元资金的平台所面临的机遇。

代币化金融已经达到了相当可观的规模。仅稳定币的流通量就已超过3000亿美元，而其他代币化金融资产（包括货币市场基金、私募信贷、股票、大宗商品等产品）的总市值也超过300亿美元。包括贝莱德、富达和富兰克林邓普顿在内的许多全球最大的资产管理公司，已累计将数十亿美元的现实世界资产上链。

虽然加密货币作为一个新兴行业表现良好，但要将代币化金融规模扩大到万亿美元，需要在技术和机构级风险管理方面取得实质性进展。

代币化金融的增长取决于能否提供优于传统金融的风险调整后回报，否则资产仍会留在链下。代币化一项资产必须通过更高的回报、更低的风险单位，或显著的运营和资本效率优势，来改善资本部署。

历史上的稳定币资金流动清楚地说明了这一点。当链上“无风险”收益率（以 Aave USDC供应APY为代表）显著高于联邦基金利率时（2023年底至2024年8月），资产管理规模（AUM）增长最快；而在2022–2023年链上收益率低于联邦基金利率时，规模则出现收缩。

稳定币最初上链的原因包括交易、转账和美元获取，而不仅仅是收益率。但当链上收益率相对于传统选项失去吸引力时，资本就会流出。这种“资本流向更高风险调整后回报”的模式并非稳定币独有，它反映了代币化金融发展的整体历史轨迹，也预示了未来的方向。

最初，加密货币交易是指将美元代币化以交易加密原生资产，但后来扩展到包括现实世界资产，而链上原生发行则成为下一个重大机遇。代币化起源于用户希望交易加密货币和NFT等加密原生资产。稳定币的出现使其成为一种实用的媒介，可以在交易所之间转移价值、以美元报价以及在链上存储价值。

从2025年开始，现实世界资产（RWA）成为重要的驱动因素。这些资产是传统的金融资产，例如货币市场基金、私募信贷和股票，由中介机构在链上进行封装和发行。代币的功能通常类似于“仓单”，即对基础资产的数字债权。然而，主要的记录来源仍然是链下，并且需要额外的法律结构将代币持有者与实际资产联系起来。这种下游方式提高了可访问性，但也引入了双重管理以及额外的交易对手风险。

更长远的目标是原生资产发行，即资产的发起和发行直接在链上完成。例如，原生链上借贷和基于区块链的股权发行。如果从一开始就将区块链融入金融运营，它可以通过更高的收益率、更低的运营成本、更快的资本循环和更高的透明度来提高资本效率。不过，首批真正意义上的原生发行很可能来自构建支付金融和信贷基础设施的新兴公司，而不是传统金融机构。Superstate 通过其直接发行计划，在股权代币化方面取得了实质性进展。

我们应该预料到这三种不同的模式会长期共存。当前的目标应该是验证产品与市场的契合度，并构建深度、可靠的流动性。只有当资产管理规模（AUM）达到一定规模，机构才会开始将区块链视为主要交易场所，而非次要场所。因此，有必要确定哪些资产和用例可以通过代币化在不久的将来达到数万亿美元的规模。

由于代币化金融最终必须提供更优的风险调整后收益，因此实际问题就变成了：在哪里以及如何实现？发行人和分配者应该优先考虑哪些资产？从基本原理出发进行思考是有益的。我提出“代币化溢价”这一框架，用于识别代币化在哪些领域能够创造最大价值。收益并非均匀分布，而是呈哑铃状——最清晰、最强大的优势出现在两个极端：极低波动性资产和极高波动性资产。

将该框架应用于各类资产，可以揭示出最大的中短期投资机会所在：低波动性资产是明确的短期赢家。例如代币化 Stretch（$STRC）和货币市场基金（如贝莱德的 BUIDL），它们提供稳定、可预测的收益率，可循环使用、作为抵押品，或部署到传统金融难以实现的持久收益策略中。这些资产非常适合优先考虑收益型抵押品的机构资本，以及希望将资本留在链上的公司。代币化将其转化为可组合、7×24 小时的抵押品，能以极低摩擦在各协议间循环使用——形成相对于链下等价物的结构性优势。

高波动性资产则受益于完全不同的一系列优势。加密原生资产（$BTC、$ETH、$SOL）、链上衍生品（永续合约、Ethena 等结构化产品）以及代币化股票和商品，享有 7×24 小时全球交易、无许可且有序的清算、通过稳健预言机实现的实时价格发现，以及深度可组合性。风险资产可以瞬间进出场，无延迟；还能构建传统 NAV 季度更新或结算周期无法实现的交易体验、指数和结构化产品。这些资产在速度、透明度和原子可组合性最为重要的环境中蓬勃发展。

那些处于中间地带——波动性和收益率都适中——的资产，在当前的实体资产时代举步维艰。它们很少能产生足够的收益来支撑频繁的循环交易而不面临清算风险，而且由于预言机更新频率低或需要人工操作，它们也无法充分利用全天候交易的优势。对于私募股权和风险投资等按季度结算的私人投资工具而言，这些挑战尤为突出。新产品的扩张，例如@upshift_fi’s Upshift Clear 可实现半流动性资产的即时结算，并能开始缩小吸引力差距。

代币化溢价并非面面俱到，也未涵盖一些次要因素，例如资产是公开交易还是私下交易、交易对手风险以及资产的流动性状况。但从基本原理来看，它提供了一个结构性的参考点，能够最大程度地发挥代币化的优势。

即使对于那些应该被代币化的资产，至少还有四个障碍阻止资本大规模地在链上流动。首先是投资者需要更好的安全保障。现代投资组合理论将风险定义为波动性。代币化资产还存在另外两种风险：协议风险和流动性风险。

在DeFi发展的早期，黑客攻击司空见惯——或者至少并不令人意外。大多数攻击都与智能合约有关，每次攻击发生后，开发者都会尽职尽责地升级智能合约，以确保整个生态系统中此类事件不再发生。如今，黑客攻击仍在继续，且日益复杂。本轮主要是 OpSec（运维安全）问题，仅 Drift Protocol 和 KelpDAO 今年损失就已超过 5 亿美元。即使是大型成熟中心化公司如 Bybit，2025 年也遭遇 15 亿美元黑客攻击。显而易见，这是一场永无止境的猫鼠游戏。

然而，如今这只猫拥有了前所未有的强大工具——下一代 AI 模型。Anthropic 的 Mythos 模型已先进到能在 Linux、Apple 等基础平台发现安全漏洞。朝鲜 Lazarus 集团等黑客可利用这些加速攻击，即使开发者将其作为蓝队盟友使用。当前的链上安全方法已不足以应对。机构不会将数万亿美元投入到一个单次攻击就能瞬间抽走数亿美元的系统。现在需要一场安全复兴（Security Renaissance）——对链上金融的设计、治理和信任建立方式进行有意识、有纪律的重新思考。

这既需要符合常识的改进，也需要新的底层机制，并且对于某些资产类别而言，还需要部分放弃完全去中心化的理念。勇于创新的协议和公司将赢得大型资本的信任，而那些不创新的则难以吸引资本。链上金融若能在安全架构方面建立更完善的机构级规范，将会受益匪浅。首要且最显而易见的措施是制定升级权限、提现限额和时间锁定、签名阈值以及安全架构整体透明度等方面的标准。

其次是机构级买方工具。假设一家机构投资者希望将 1 亿美元投资于代币化资产。他们很可能会问：目前是否存在这样的平台，能够让我发现拥有完整招股说明书的投资机会，进行跨链投资和托管，规避市场波动风险和清算风险，监控投资组合表现，并高效地进行仓位循环？坦白地说，目前还没有机构级的平台。我们已经构建了丰富的代币化资产组合——从国债到股票——但我们尚未构建大规模部署和管理机构资本所需的完善基础设施。

第三是大额交易能力。隐私是最后的疆界。流动性曾经是瓶颈。PropAMM 在很大程度上解决了这个问题，它实现了低延迟的动态报价，从而提高了资本效率和流动性，同时与静态 AMM 相比，降低了不良 MEV 的发生率。但流动性并非机构唯一需要的。交易意图依然公开，交易算法依然可以被逆向工程，区块结算仍然需要资金。如果每个仓位、对冲和执行都实时可见，机构就无法摆脱试点模式。

第四是监管改革和链上KYC。尽管广泛的监管改革仍然是代币化金融规模化发展面临的最大结构性障碍之一，但早期公司在这个领域也难以直接施加影响。即便如此，创始人仍可在短期内对一个相关问题产生有意义的影响：链上身份和 KYC（了解你的客户）。降低交易摩擦将有助于链上用户和资产的增长。我们或许无法完全避免某些资产的 KYC 要求，但如果能够简化信息共享流程，或在特定金额门槛内建立互惠的 KYC 机制，将极大地拓展创新空间。

第一个3500亿美元主要来自稳定币。下一个数量级的目标难度更大。它需要赢得那些有充分理由留在传统金融领域的资本：这些资本更关心交易对手风险而非吞吐量，更关心策略保密性而非可组合性，更关心机构级工具而非意识形态。

资本不会因为代币化是一种新事物就涌向链上。只有当代币化能够带来结构性更优的风险调整后收益时，资本才会涌入。代币化溢价指出了其中的机遇，而四大缺口则揭示了亟待解决的问题。将数万亿美元资产代币化已不再是“是否会发生”的问题，而是谁将构建用于在全球范围内发行、交易和托管这些资产的应用程序的问题。我们相信机遇真实存在，并且即将到来。

[ChainCatcher]