2月12日の夜、通常はスポーツイベントにほとんど反応しない取引所で、3つのNBAゲームが突然取引フロアを熱狂させた。ダラス・マーベリックス対ロサンゼルス・レイカーズ、ミルウォーキー・バックス対オクラホマシティ・サンダー、ポートランド・トレイルブレイザーズ対ユタ・ジャズだ。これらの3試合で1300万件以上の契約が取引された。インタラクティブ・ブローカーズが運営し、米国商品先物取引委員会（CFTC）の規制を受けている予測市場であるForecastExは、認可を受けた合法的な取引所だが、その夜まではNBAの取引量がこれほど多かったことはなかった。ForecastExが一夜にして顧客獲得の奇跡を起こしたとは思わない。製品を改善したり、マーケティングキャンペーンを開始したり、流動性を高めて注文板を厚くしたりしたわけではない。実際に起こったことは非常に単純だ。Robinhoodが、この3つのNBAゲームのために、大量の注文フローを別の取引所に振り向けたのだ。現在、Robinhoodは予測市場契約の小売販売業者として支配的な地位を占めている。ユーザーが Robinhood アプリを開き、NBA の試合をクリックして賭けを行うと、取引は CFTC によって規制されている取引所に執行のために割り当てられます。Robinhood の予測市場の歴史のほとんどにおいて、この取引所は Kalshi でした。しかし、ユーザーはこのことを知らず、気にもしていません。舞台裏でどの取引所が使用されているかに関わらず、インターフェースは全く同じです。同じアプリ、同じボタン、同じオッズです。取引所は目に見えないインフラストラクチャになっています。各バーは、取引所ごとに積み重ねられた NBA の試合の毎日の取引量を表しています。青は Kalshi を表し、赤は ForecastEx を表します。2 月 12 日を除いて、毎日完全に青で、その日、取引量の 35% が突然 ForecastEx に現れました。その後、何も起こらなかったかのように、すべてが完全に青に戻りました。2 月 12 日の赤い部分は、マーベリックス対レイカーズ、バックス対サンダー、トレイルブレイザーズ対ジャズの 3 つの試合を表しています。両取引所を合わせると、ForecastExで1340万件の契約が成立した。取引を処理する取引所がどちらであっても、Robinhoodのユーザーエクスペリエンスは同一だ。同じアプリ、同じボタン、同じオッズ。ユーザーは違いが全く分からない。なぜなら、ユーザーにとって実際には違いがないからだ。だからこそ、35%という数字は非常に重要なのだ。これは、両取引所におけるNBA賭け取引量に対するRobinhoodの市場シェアを測るための比較的単純な指標だからだ。ForecastExには、自然発生的に構築されたスポーツベッティングのユーザーベースがほとんどないため、その夜のForecastExのすべての契約はRobinhoodの注文によるものだと考えるのが妥当です。また、Robinhoodのインターフェースはどのような状況でも同一であるため、これらのユーザーはKalshiとまったく同じ頻度で賭けています。2月のKalshiのNBAベッティングボリュームの約3分の1がRobinhoodによるものだと推測するのが妥当です。Robinhoodはボリュームの行き先をコントロールしており、一夜にしてそのスイッチを切り替えることができます。NBAの注文の転換は短期間で劇的であり、分析のための非常に明確で説得力のある自然実験となりました。しかし、ForecastExの天気市場の台頭は、規模は異なりますが、同様の物語を語っています。ForecastExとKalshiはどちらも、その日の都市の最高気温が特定の閾値を超えるかどうかのバイナリーオプションである、日々の最高気温契約を提供しています。2つの市場は同じ商品であり、同じ都市と日付を対象としています。唯一の本当の違いは、取引をマッチングする取引所です。 ForecastEx の天気取引活動は 2025 年 11 月 18 日まではゼロでした。その後、取引量は一夜にして爆発的に増加し、自発的な成長移行期間や段階的な採用曲線はありませんでした。このステップ関数パターンは NBA の特徴と全く同じです。重複を測定するために、私は ForecastEx と Kalshi の市場を同じ「都市-日付」ペアでマッチングし、一方の取引所にのみ存在する都市は除外しました。これにより、454 組の「都市-日付」ペアが一致しました。ちなみに、このチャートは、プラットフォーム競争が業界全体の取引量にとって純プラスであることを示す興味深いケーススタディを提供しています。Robinhood は天気市場の門戸を開き、おそらく取引所間の裁定取引により、両方の取引所全体で活動を増加させました。このような活動に参加するマーケットメーカーは、エコシステム全体に効果的に流動性を分配します。最初の 5 週間は、ベースラインである Kalshi のみが関与していました。その後、ForecastEx が登場し、すぐに日次気温市場取引量全体の 60% を獲得しました。 11月下旬に72%でピークに達し、その後は概ね53%から67%の間で推移しています。重要な点は、ForecastExが登場した際、Kalshiの天気取引量が激減しなかったことです。青い棒グラフはほぼ安定しています。したがって、私の解釈では、ForecastExの取引量はKalshiの既存のトラフィックに重ね合わされていると考えられます。これはおそらく、Robinhoodが初めて天気マーケットプレイスを開設し、ユーザーに知られることなく、最初からForecastExにトラフィックを送り始めたことを意味します。この違いは重要です。1月のNBAのケースでは、Robinhoodは当初Kalshiに流れていた取引量を一時的に別の場所に振り向けました。天気予報市場では、Robinhood は Kalshi の既存のトラフィックを維持しつつ、ForecastEx を並行先として追加しているようです。どちらのシナリオも同じ構造的見解を示しています。Robinhood が取引量の行き先を決定します。取引所は、Robinhood が選択した注文を受動的に受け取ることしかできません。NBA と天気予報のデータは、Robinhood がトラフィックを促進できることを示唆しています。パーレー (2 つ以上の独立した賭けを 1 つの賭けに組み合わせたもの。プレイヤーは、組み合わせた結果がすべて正しく予測された場合にのみ勝ち、1 つの予測が間違っていると負けになります。難易度が高いため、オッズと報酬は通常非常に高くなります) は、すでに増加している需要を拡大する能力を示しています。Kalshi は、NFL シーズンの開始に合わせて、2025 年 9 月に多変量イベント契約 (つまり、「組み合わせ」または「パーレー」) を開始しました。この製品はすぐに注目を集め、週の取引量は 9 月にはほぼゼロだったのが、12 月初旬までに週あたり約 4,500 万契約に自然に増加しました。この成長は自発的で、Kalshi のプラットフォームに直接関連しています。カルシは製品を開発し、CFTC認証を提出し、初期流動性を注入した。市場は好意的に反応した。その後、ロビンフッドが参入した。12月17日、ロビンフッドはアプリで事前設定されたパーレーと選手アイテム予測の開始を発表した。数週間以内に、週間の取引量は爆発的に増加し、4500万～6000万の範囲から1億近くまで跳ね上がり、1月下旬には週3億に達した。右側の網掛け部分はスーパーボウル後の期間を示しており、NFLパーレーが消え、製品はNBAのみで支えられるようになった。フットボールがなくても、取引量は週2億6000万～2億9000万程度を維持した。カルシは新しい製品カテゴリーを作成するという大変な作業をした。ロビンフッドの流通チャネルはそれを全く異なる規模に引き上げた。どちらの貢献も本物だった。問題は、どちらがより大きな構造的レバレッジを持っていたかということだ。 Kalshiは過去1年間で驚異的な成長を遂げ、2024年末の1日あたり約700万件の契約から、2025年末には1億件を超える契約数に達しました。これはRobinhoodだけによるものではありません。Kalshiは、新しい商品カテゴリー、拡大するネイティブユーザーベース、APIトレーダー、機関投資家の参加など、真の直接的な需要を構築してきました。1年前は、Kalshiの取引量の大部分はRobinhoodによるものだと広く信じられていました。現在、NBAのデータによると、Robinhoodは勝ち負け賭けの約35%を占めています。このようなリスクのないビジネス展開は実に素晴らしいものです。しかし、流通チャネルを基盤として成長ストーリーを構築している取引所はKalshiだけではありません。暗号通貨取引所であるNadexも…Crypto.com Derivativesが運営し、CFTCの規制を受けている取引所Nadexの事例は、驚くほど似ている。2025年9月にUnderdogがCrypto.comと統合する前は、Nadexの取引量は目立たなかった。Underdogが参入し、ユーザーのスポーツ賭博をこの取引所に誘導し始めると、週ごとの取引量が爆発的に増加した。同じパターンだが、名前が違う。UnderdogはNadexにとって、RobinhoodがKalshiにとってそうであるように、停滞した取引所を活気あるハブに変える流通レイヤーである。最も注目すべき点は、両方の流通大手が行動を起こし、自社の取引所を完全に所有するようになったことだ。RobinhoodはCFTCの規制を受けている取引所を買収し、Underdogも先週同じことをした。2社が並行して、独立して同じ結論に達した。これは偶然ではない。ゲーム理論だ。何百万もの取引をサードパーティの取引所に誘導するディストリビューターで、ユーザーがインフラストラクチャとホワイトラベルAPIを区別できない場合、すべての契約から手数料を得ていることになる。また、データ、取引量、規制実績を潜在的な競合他社に引き渡すことになります。これらはまさに、彼らの取引所の価値を高めている要素です。十分に大きくなれば、このインフラストラクチャを内部化するのが賢明な方法です。取引所は、他社の利益センターから自社のコストセンターへと変わります。天気やNBAのデータは、取引所の観点からこのようなダイナミクスに対抗することがなぜ難しいのかを説明しています。取引量のわずか35%であっても、Robinhoodは天気市場に並行取引所を一夜にして追加し、新しいトラフィックのほとんどをすぐにそこに送ることができます。火曜日のNBAの3試合を別の取引所にリダイレクトして、他の場所と同じ取引量を生み出すこともできます。ユーザーはそれに気づいていません。彼らは取引所を選びません。RobinhoodかUnderdogを選びます。昨年、RobinhoodがCFTC規制の独自の取引所を買収することを検討しているという噂が流れたとき、私はそれが不可能だと公言しました。私が2つの理由で非常に自信を持って間違っていました。まず、Kalshiでの経験から、規制されたデリバティブ取引所の構築と運営がいかに困難であるかを身をもって知っています。コンプライアンスインフラ、監視システム、CFTCへの報告など、多くの課題があります。Robinhoodは予測市場から莫大な収益を上げていますが、その作業は全体の約1%しか行っていません。取引所が大変な作業を行い、Robinhoodは販売手数料を徴収するだけです。これはフィンテック業界において、ここ数年で最も完璧なパートナーシップと言えるでしょう。なぜこの膠着状態を打破する必要があるのでしょうか。次に、私は過去50年間のデリバティブ市場構造に関する伝統的な考え方を適用しています。ブローカーは取引所を買収しません。私が知っていた世界では、取引所の意義は、その代替不可能な取引チャネルにありました。VisaとMastercardに次ぐ純利益率を誇る900億ドル規模のシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は、「流動性の深さ」によって揺るぎない優位性を築いていました。5,000万ドルのブレント原油ポジションを管理する機関投資家は、注文板の厚み、スリッページ、取引相手の集中度を非常に気にしていました。この厚みを確立することは非常に難しく、特に契約を取引所間で交換できないデリバティブ市場では、事実上再現不可能でした。そのような世界では、取引所は純粋な力によって構造的な優位性を獲得していました。ブローカーは容易に代替可能な商品でした。予測市場はこれを覆しました。Robinhoodでは、平均的なスポーツ賭博は、一般ユーザーがボタンをクリックしてレイカーズに10ドル賭けるだけです。そのユーザーは注文板の厚みなど気にしません。注文板が何であるかさえ知りません。取引が小規模で、ユーザーの知識が十分でない場合、流動性の深さはもはや優位性ではなくなります。 Robinhood は火曜日の夜に基盤となるパイプラインを変更しましたが、反対側では依然として同じ取引量が発生しました。取引サイズが極めて小さく、ユーザーのスキルが高くない場合、流動性の深さは堀ではなくなります。私はまだ古い地図で航海していたので間違っていました。予測市場の構造的レバレッジは、過去 50 年間のデリバティブの歴史が示してきた場所にはありません。それは最終的にユーザーを所有する人々の手に委ねられています。実際、私は ForecastEx がスポーツイベントを台無しにしたことについて、率直に言って好意的でない記事を書きました。それは共感を呼んだかもしれません… そして、2 月 5 日に ForecastEx で最小限の活動があったのですが、説明できません。これは Robinhood による初期のテストだった可能性があります。Robinhood が複数の取引所にトラフィックを分散している可能性もありますが、外部のアナリストには知る方法がありません。Kalshi の RFQ (Request for Quote) システムと大規模なマーケットメイキング ネットワークは、ここで再現するのが確かに難しいため、この例は議論の余地があると思います。そこには極めて強固な技術的堀が存在する。さらに、「予測市場における流動性の重要性」は未だに結論が出ていない。このことから、ゲーム理論の下では、すべての取引所が相互模倣の泥沼に陥り、あらゆる市場に上場しようと競い合う、均質な競争という行き止まりに向かっているのではないかと疑問に思う。[ChainCatcher]