数日前、ウォール・ストリート・ジャーナルは、ダーサナ・キャピタルというほとんど知られていないヘッジファンドに関する記事を掲載しました。このファンドは2014年に設立され、比較的小規模でした。2019年、同社はIPO前のロケット会社に賭けるという決断を下しました。その年、SpaceXの評価額は約3,000億ドルでした。
7年後、SpaceXが1.75兆ドルの評価額で株式公開の準備を進める中、ダーサナの約6億ドルの初期投資は現在、約1,500億ドルの価値があります。この投資は、ウォール街の歴史の中で最も収益性の高いヘッジファンド取引の1つとなっています。SpaceXの株式は、ダーサナの総資産の約60%を占めています。
SpaceXは、史上最大のIPOとなる見込みで、今年のテクノロジー企業IPOブームの始まりでもあります。ダーサナのような話は最近頻繁に報道されています。Googleは2015年に9億ドルを投資しましたが、その金額は現在1兆ドル以上の価値があります。Founders Fundが2008年に提供した2億ドルの救済資金は、現在195億ドルに膨れ上がっています。
しかし、他のいくつかのレポートに目を向けると、そのトーンは完全に変わります。3月末、BloombergとReutersの両方が奇妙な出来事を報道しました。それは、ある投資家グループがSpaceXに投資したものの、実際にそれを所有しているかどうかを確認できなかったというものです。これらの投資家の1人であるTejpaul Bhatiaという起業家は、SpaceXの株式を保有していると信じていましたが、彼に属するとされる株式の真正性を確認できませんでした。
一方には、数十億ドル単位の正確な富の創造という神話があり、他方には、購入したかどうかさえ判断できない個人がいます。同じ会社、同じIPOなのに、なぜこれほどまでに大きな隔たりがあるのでしょうか？
「AI不安」下のプライベート・セカンダリー市場
過去2〜3年間で、AIはプライマリー市場の評価額を不条理な高さに押し上げました。OpenAI、Anthropic、xAI、SpaceXなどの企業は、数千億ドル、あるいは数兆ドルもの評価額を持ち、これらの数字は急速に増加しています。一般の投資家はこれらの数字を見て、こう考えます。「私も仲間に入りたい」。
問題は、これまで以上に多くの人々がこの動きに乗り込もうとしていることです。問題は、これらの企業がまだ公開されていないことです。IPO前に投資したいと考えている一般の人々にとって、ほとんど手段がありません。
SpaceXの株主リストを見るだけで十分です。大手機関投資家や戦略的投資家は、数十億ドル、あるいは数千億ドルもの価値のあるポジションを保有しており、Alphabet（Googleの親会社）だけでも1兆ドル以上を保有しています。一方、現在利用可能なすべての公開チャネルを合わせても、SpaceXを保有するいくつかのETFとファンドを合わせても、約100億ドルのエクスポージャーしかありません。
言うまでもなく、ほとんどの手段は依然として一般の人々を締め出しています。ほとんどのプライベート市場チャネルは、認定投資家のみに開放されています。米国では、これは年間収入が20万ドルを超えるか、主要な居住地を除く資産が100万ドルを超えることを意味します。この基準を満たさない人は、その10億ドルの小さな入り口にさえ適合しない可能性があります。
他のことなら、このような格差は人々を諦めさせるのに十分です。しかし、FOMOの論理は逆方向に働きます。希少であればあるほど、他の人がお金を稼いでいるのを目にするほど、自分も仲間入りしたくなります。お金は消えていません。プライベート・セカンダリー市場と呼ばれる場所に押し寄せています。
この市場は、特に未公開企業の株式を取引します。初期の投資家や従業員は現金化を望み、初期のチケットを逃した人は仲間入りを望み、それを促進するプラットフォーム、ファンド、およびさまざまな手段がそれを構成します。近年、それは信じられないほど拡大しています。2019年から現在までに、規模は3倍になりました。通年の取引額は、2024年には約1,620億ドルに達し、2025年には約2,300億ドルに増加し、2026年には2,500億ドルに達すると予測されています。セカンダリー譲渡のために株式を提供することをいとわない企業の数は、1年以内に12社から31社に増加しました。
お金が流れ込むにつれて、SpaceXの売り手が出てきます。正確には何人が出てくるのでしょうか？ニューヨーク・タイムズによると、SpaceXに投資した特別目的会社（SPV）は少なくとも170社あります。SPVは抜け殻のようなもので、SpaceXの株式を手に入れることができる人は誰でも、それを抜け殻に入れ、その抜け殻の株式をその後の投資家に売却します。同じ会社を巡る170個の抜け殻。
これらの抜け殻にはすべて背景があります。2025年10月、Witz Venturesという機関が、Republicという資金調達プラットフォームでThe Cashmere FundというSPVを立ち上げ、最もホットな3つのターゲットであるxAI、SpaceX、Perplexityをパッケージ化して、個人投資家に販売しました。Rich Habitsという金融ポッドキャストのリスナー約150人も、共同購入グループを通じてSpaceXに参入することができました。ラッパーの2 ChainzとSkyBridgeの創設者であるAnthony Scaramucciは、SpaceXを保有していることを公に述べています。
問題は、これらの日和見的な仲介業者のすべてが信頼できるとは限らないことです。Vika Venturesという機関は、SpaceXの株式を購入すると約束して、投資家から590万ドルを調達しました。その後、この機関の創設者がそのお金を使って高級時計とプライベートジェットを購入したことが明らかになりました。2023年には、別の金融仲介業者が、SpaceXを含むIPO前の株式を販売し、50人以上の投資家から約600万ドルを詐取したとして、8年の刑を宣告されました。
かつて人気を博したLinqtoというプラットフォームもありました。これは、SpaceXのようなスターがちりばめられた資産に焦点を当てていました。2025年に倒産し、米国証券取引委員会は、ユーザーの認定投資家としての地位を誠実に検証したかどうかを調査しています。13,000人以上の投資家が影響を受けました。詐欺師に遭遇しなかったとしても、物事は必ずしも明確ではありません。DataPower Capitalは、SpaceXの株式を扱う機関です。その創設者であるDavid Yakobovitchは、ニューヨーク・タイムズに、個人的に株式を保有しているが、SpaceXから1段階離れた取引のみを行っていると語りました。「数層下に行くと、物事は曖昧になり始める」と彼は言いました。
5層目まで
Rich Habitsの150人のポッドキャストリスナーに戻りましょう。彼らが購入したのはSpaceXではありませんでした。彼らはWitz Venturesを購入し、Witz VenturesはDataPower Capitalの株式を購入しました。DataPowerは、SpaceXの株主から直接株式を受け取る会社です。これは、ポッドキャストを聞いて注文した一般の人が、実際のSpaceXの株式から少なくとも2〜3層の抜け殻で隔てられていることを意味します。
層が追加されるごとに、2つのことが同時に起こります。まず、お金が減ります。独立系開発者のlevelesioは、ソーシャルメディアで次のように計算しました。3層のSPVを通じてSpaceXに10万ドルを投資すると仮定すると、最外層は6%のセットアップ料金を取り、内側の2つの層はそれぞれ管理手数料と利益分配を取り、お金がコアのSpaceX層に到達するまでに、約69,000ドルしか残りません。収益が出る前に、すでに30%がなくなっています。
2番目の問題は、真実からの距離が広がることです。この種のSPV構造には致命的な特徴があります。各層で、投資家は上の層しか見ることができません。最外殻を購入すると、その殻のマネージャーは、次の層の殻を保持していると伝えます。次の層は本物ですか、それとも偽物ですか？そして、それは実際に底にSpaceXの株式を保持していますか？あなたはそれを見ることができず、チェックする権利もありません。170個の殻があり、5層もの深さにネストされています。これが、Bhatiaが自分の保有を確認できない理由です。彼らが十分に注意していないのではなく、この構造は、設計上、部外者に内部を見せることを意図していません。
SpaceXの入れ子人形構造がこれほど深いのはなぜでしょうか？これは、同社がプライベート・プレースメント市場にどれだけ長く留まっていたかによって異なります。同社は2002年に設立され、2026年まで株式公開せず、24年間も非公開のままでした。24年間とはどういう意味でしょうか？1999年に株式公開したテクノロジー企業の平均年齢はわずか4歳でした。2014年のバッチは平均11歳でした。近年、米国企業が株式公開する際の平均年齢は14年にまで伸びています。SpaceXの24年間は、この継続的に長くなる曲線上で極端です。
企業がプライベート市場に長く留まるほど、その株式は長く売買され、殻の中にネストされます。SpaceXの株式は、20年以上にわたって店頭で流通しており、次々と殻が重ねられています。プライベート所有期間の長期化は、SpaceXに特有のものではありません。近年、米国企業がIPOを行う際の平均年齢は、1980年の6年から2024年には13.5年に上昇しています。その理由は複雑ではありません。プライベート市場にはお金が多すぎるだけです。
2023年までに、世界中で6,500億ドル以上の未投資のベンチャーキャピタルがありました。資金不足がないため、企業は当然、公開市場の財務や規制のプレッシャーに直面するために急いで株式公開することはありません。したがって、評価額が10億ドルを超えるユニコーンの数は増え続けており、世界中で1,500社以上の企業が6兆ドルの評価額を持ち、そのほとんどが3年以上も公開評価額で資金を調達していません。
企業がプライベート市場に長く留まるほど、従業員や初期の投資家が保有する株式は長くロックアップされたままになります。これらの人々が現金化するためには、セカンダリー市場が唯一の出口です。需要はそこに蓄積され、この需要に対応するために特別目的会社（SPV）が特に設計され、大量に登場します。ベンチャーキャピタルの熱狂がピークに達した2021年には、米国で設立された新しいSPVの数が前年比で235%増加しました。2024年の第3四半期までに、2,400を超えるアクティブなSPVがありました。あるツールが20年以上にわたって大規模かつ繰り返し使用され、マトリョーシカ人形のように5層まで積み重ねられると、現在の状況はほとんど避けられなくなります。
ただし、SpaceXは、株式の管理に関して、プライベート・プレースメント市場全体で最も制限の厳しい企業です。外部的には、ほとんどすべての株式譲渡がSpaceXの先買権を引き起こし、取引を阻止することができます。SpaceXは6か月ごとに自社株買いを行い、従業員が売却したい株式を管理された在庫に吸収します。ドアがしっかりと溶接されるほど、外部からの入場料は高くなります。
SpaceXは独自の価格を設定しています。2025年7月の自社株買いは、4,000億ドルの評価額に対応するように価格設定されました。同年12月までに、この評価額は2倍の8,000億ドルになりました。しかし、セカンダリー市場の価格はすでに急騰していました。Forgeプラットフォームは約1.23兆ドル、Hiiveは1.45兆ドルを示しており、暗号通貨取引プラットフォームHyperliquidに掲載されている契約は2兆ドルを超え、SpaceXが設定した目標IPO評価額を超えていました。
合併を通じて形成された別の複雑なウェブもあります。2025年3月、Muskは元のTwitterであるXを彼のAI会社xAIに合併しました。2026年2月、SpaceXはxAIを完全に吸収しました。以前にTwitterとxAIを購入した人々は、その背後にあるすべてのシェルとともに、2回の株式交換を経て、最終的にSpaceXの名簿に載りました。
オープン・ミステリーボックス
物事がこのレベルの複雑さに達すると、企業自身もじっとしていられなくなりました。2026年5月、AnthropicとOpenAIの両方が、取締役会の承認なしに行われた株式譲渡は無効と見なされ、会社の帳簿に記録されないことを公に宣言しました。彼らは、ForgeやHiiveを含む8つのプラットフォームを許可されていないものとして具体的に名指ししました。このニュースが流れると、オンチェーン・セカンダリー市場におけるこれらの許可されていない譲渡に関連するトークン、特にIPO前取引に焦点を当てたトークンは、1日で30〜40%急落しました。
セカンダリー市場取引に関するこのような発表は、1社または2社が気まぐれに行ったものではありません。最近、ロボット会社Figure AIの評価額が395億ドルと報告されたとき、同社も独自のセカンダリー株式取引に介入しました。Anthropic、SpaceX、Anduril、Stripe、Databricksなど、プライベート市場で最もホットなターゲットは、ほぼすべて同じことを行っています。セカンダリー取引に対する許容度をゼロに減らしています。
なぜ彼らは皆この慣行に反対したのでしょうか？これは、通常見過ごされている株式公開の基準につながります。米国の規制によると、企業の株主数が2,000人を超えると、株式公開されていなくても、公開企業のように定期的に財務情報を開示する必要があります。ただし、ネストされたSPVにより、企業は正確な株主数を把握することが困難になります。SPVは名簿上では1つとしてカウントされる場合がありますが、実際には数百人の個人を表している可能性があります。企業が知らずにこの2,000人の株主のしきい値を超えると、帳簿を開示することを余儀なくされます。
もう1つの理由は、従業員ストックオプションの価格設定です。企業の株式がセカンダリー市場で高値で自由に取引されている場合、企業が従業員オプションの行使価格を設定するときに、その数値を無視することはできません。セカンダリー市場が狂えば狂うほど、オプションは従業員にとって価値が低くなります。
さらに重要なのは情報です。株主は、企業の運営詳細にアクセスする法的権利を持っています。AI企業にとって、モデルアーキテクチャ、トレーニングデータ、コンピューティングリソースなどの詳細は、漏洩してはならない最も機密性の高い秘密です。企業が株主数を正確に数えることさえできない場合、この情報がどこに流れているかを説明することはできません。
曖昧な株主の排除、オプションの価格設定の保護、情報の漏洩の封鎖は、それ自体では新しいタスクではありません。しかし、セカンダリー市場が2,300億ドルに膨れ上がり、ネストされたSPVが5層の深さに達すると、企業はすべてをプライベートに管理できなくなったことに気づきました。その結果、彼らはスポットライトを浴び、初めて「あなたの株式は無効です」と公に発表しました。SpaceXは同様の声明を発表しませんでした。それにもかかわらず、その先制的な購入権は本質的に同じ目標を達成していました。
企業からのこの声明により、それらの多層シェルは宙ぶらりんになりました。SPVに投資し、お金を支払いました。ただし、企業が公に口座を調整するまで、SpaceX株式の基礎となるバッチが承認、カウント、または存在するかどうかを誰も教えてくれません。
したがって、SpaceX SPVに投資することは、ミステリーボックスを開けるようなものになりつつあります。ボックスが開かれる時期は事前に決定されています。6月12日、SpaceXがNASDAQでベルを鳴らし、IPO申請書を提出すると、初めて、公開され、検証可能な株主名簿が作成されます。過去数十年間にその株式に巻き付けられたすべてのシェルは、その時点で調整のために持ち出される必要があります。一致すれば、ボックスには本物の株式があります。一致しなければ、それは価値のない紙切れにすぎません。その日、Bhatiaは自分がどちらを引いたかを最終的に知ることになります。
しかし、SpaceXの後には、OpenAIがあり、Anthropicがあり、順番待ちをしている名前の長いリストがあります。モーメントをスクロールするだけで、これらの最もホットなAI企業の「プロモーション投稿」が表示されます。近年、AIによって生成されたホットマネーは非常に豊富で、行き場がありません。購入する価値のある資産はわずかしかなく、それらはすべてしっかりとロックされています。お金が多すぎて入り口が狭いため、その間に多数のシェルが登場しました。
この不均衡が続く限り、プライベート・プレースメント・セカンダリー市場は現在の状態のままになります。誰もが遊びたいブラインドボックスですが、実際に何を受け取ったかを明確に説明できる人はいません。
[律动]
SpaceXの二次市場失敗：IPO前投機時代における暗号通貨投資家への教訓
間近に迫ったSpaceXのIPOは、経験豊富な暗号通貨投資家にとって戒めとなるべき、伝統的な金融の二次市場における系統的な欠陥を明らかにした。少なくとも170の特殊目的会社（SPV）が5層にわたってネストされた構造で株式を取引しており、SpaceXの二次市場は「ミステリーボックス」へと進化した。投資家は、その真正性が確認不可能な資産に対して、大幅なプレミアムを支払っている。この状況は暗号通貨市場のいくつかの動態と並行して進行しており、トークン化資産の未来について独自の洞察を提供している。
市場への影響：TradFiと暗号通貨インフラの出会い
SpaceXの二次市場は2300億ドルを超える取引高を代表しており、暗号通貨インフラをますます活用する並行エコシステムを創出している。Hyperliquidのようなプラットフォームは、すでにSpaceXの契約を2兆ドルを超える評価額で上場しており、これはSpaceX自身の1750億ドルのIPO目標を大幅に上回っている。この乖離は、暗号通貨市場で見られてきた評価額の乖離と類似しており、トークン価格が基礎価値からしばしば投機やセンチメントに基づいて乖離する様子を反映している。
より重要なのは、SpaceXのシナリオが、伝統的な金融がIPO前の流動性問題を解決するために暗号通貨インフラを採用していることを示していることである。二次市場プラットフォームが非公開株式の取引にブロックチェーンベースのソリューションを利用している事実は、TradFiとDeFiメカニズム間の成長する融合を示している。この統合は、より多くの企業がIPOを遅らせ、代替の流動性経路を求めるにつれて、加速する可能性がある。
トークン価格への影響：IPO前トークン変動性効果
AnthropicとOpenAIが非認可の二次取引を無効とした際、関連するチェーン上のトークンは1日で30-40%急落した。この即座な価格反応は、IPO前トークン市場における重要な脆弱性を浮き彫りにしている：その価値は、企業による株式移転の認識に完全に依存している。暗号通貨投資家にとって、これはプライベート企業の株式を代表すると主張するトークンが、従来のトークン資産が持たない固有の規制および企業特有のリスクを内包していることを示している。
SpaceXの状況は、暗号通貨市場が企業の基礎価値から独立した独自の評価バブルを創出できることをも示している。Hyperliquidの契約がSpaceXを2兆ドル以上で評価している一方、IPO評価額は1750億ドルであることから、私たちは暗号通貨の歴史全体を通じて市場を駆動してきた同じ投機的ダイナミクスを目撃している—物語とFOMO（取り残されないことへの恐怖）に基づいて価格が基礎価値から乖離する状況だ。
重大なリスク：表面的な魅力を超えて
経験豊富な暗号通貨投資家にとって、SpaceXの二次市場はいくつかの重要なリスク教訓を提供している：
認証リスクの増幅：暗号通貨では、疑わしいトークノミクスまたは不明確なユーティリティを持つプロジェクトを見てきた。SpaceXのシナリオは、投資家が自分の株式が存在するかどうさえ検証できないという極端なレベルにこれを引き上げている。これは投資の最も基本的な原則—所有しているものを知ることにおける根本的な破綻を表している。
構造的複雑性リスク：追加の各SPV層は、新しい反対当事者と手数料構造を導入し、投資リターンが発生する前に最大30%の資本が消滅する。この多層的な不透明性は、収益性ファーミング戦略が非常に複雑になり、洗練された投資家ですら基礎リスクを理解するのに苦労するようなDeFiプロトコルの最も問題のある側面と類似している。
規制格差リスク：Anthropic、OpenAI、Figure AIのような企業が明示的に非認可の二次取引を無効にするにつれて、これらのトークンを保有する投資家は潜在的な全損のリスクに直面している。この規制の不確実性は、暗号通貨プロジェクトが突然規制当局からの執行措置に直面し、トークンを一晩で価値のないものにすることができる様式と類似している。
集中リスク：未投資の世界のベンチャーキャピタル650億ドル以上が限られた数のIPO前資産を追っている中、私たちは暗号通貨市場サイクルを駆動している同じダイナミクスを目撃している—資本が機会を過剰に追い、持続不可能な評価額と最終的な調整につながっている。
戦略的機会：TradFiの失敗から学ぶ
SpaceX二次市場の失敗は、暗号通貨投資家とプロジェクトにいくつかの機会を提示している：
トークン化ソリューション：暗号通貨ネイティブ企業は、より透明性の高いトークン分配モデルを最初から設計することでこれらの失敗から学ぶことができる。明確な検証システムと透明性の高いトークノミクスを実装するプロジェクトは、投資を引き付ける上で競争上の優位性を持つだろう。
インフラ開発：検証されたIPO前取引の需要は、認証問題を解決するインフラを構築する暗号通貨プラットフォームに機会を創出する。分散型身元検証と透明性の高いトークン登録は、この新興市場で価値のあるサービスになるかもしれない。
DeFi-TradFiハイブリッドモデル：より多くの伝統的資産がブロックチェーンインフラ上に移動するにつれて、分散化市場の流動性の利便性と機関採用に必要な規制コンプライアンスを提供するハイブリッドモデルを創造する機会がある。
規制明確化提唱：二次市場取引に関連する不確実性は、より明確な規制フレームワークの必要性を強調している。トークン化証券について明確なガイドラインを確立するために規制当局と積極的に関与する暗号通貨プロジェクトは、より安定した投資環境の創造に貢献できる。
前進の道：透明性を競争上の優位性として
暗号通貨投資家にとって、SpaceXのシナリオは不透明さと複雑さが価値を創造するのではなく、それを抽出するという強力な思い出となる。暗号通貨市場が成熟するにつれて、透明性、検証可能性、および構造的シンプルさを優先するプロジェクトは、複雑さと曖昧さに頼るプロジェクトを凌駕するだろう。
教訓は明確だ：伝統的な金融か暗号通貨かに関わらず、持続可能な価値創造には、基礎資産における根本的完全性と所有権移転の透明なメカニズムが必要である。より多くの企業がIPOを遅らせ、代替の流動性ソリューションを求めるにつれて、暗号通貨インフラは、伝統的な二次市場が現在欠如している透明性と効率性を提供する機会を持っている。
投資家にとって、これはブロックチェーンラッパーで単に伝統システムの非効率性を複製するのではなく、実際の問題を解決するプロジェクトに焦点を当てることを意味する。トークン化資産の未来は、複雑さではなく、ブロックチェーン技術の核心的な約束—検証可能な所有権と透明な価値移動—を履行する能力に依存している。