ブロックチェーン上では、固定金利融資に対する実際の需要が存在します。明らかな解決策は固定金利ローンを発行することですが、市場には固定金利融資に対する需要が見当たりません。オンチェーンファンドの大多数は利回りを追求し、即時の流動性を求めています。そのため、固定金利ローンを発行しても、金利リスクは借り手から貸し手に移転するだけです。貸し手が即時の流動性を約束する金庫である場合、資産負債のミスマッチが発生します。変動金利融資では、金利は資本利用率と市場状況に応じて変動し、借り手はこの変動に対して直接支払います。これは実際のコストですが、明確かつ透明性があり、清算時に終了します。貸し手が金利3%の6ヶ月固定金利ローンを保有しているとします。金利が上昇すると、同じローンの利回りは5%になります。時価総額（MTM）の観点から見ると、古いローンの価値は減少します。同じリスクレベルでより高い利回りの新しいローンが利用可能であり、誰も古いローンの償却価値を支払おうとはしません。単一のローンの市場価値対資金損失は、貸し手がそれを満期まで保有して全額返済を受けることができるため、紙上のものに過ぎません。このローンが継続的な価格設定を必要とするシステム内に置かれたときにのみ、真に危険になります。MorphoのV2 Vaultは現在、最も代表的な公開されている設計であり、固定金利ローンを即時流動性を約束するVaultシステムに組み込んでいます。公開されている情報によると、この設計は3つのコンポーネントで構成されています。Morpho Blueは、貸し手が隔離された市場に資金を預け、借り手が資金の利用率に応じて変動する金利を支払う既存の変動金利融資プロトコルです。ポジションはいつでも開設および閉鎖できます。Morpho Midnightは、ゼロクーポン債（ZCB）による固定金利、固定期間の融資で、貸し手と借り手はインテントエンジンによってマッチングされ、各ローンは特定の担保、期間、金利を持つ債券です。これらのゼロクーポン債は許可不要で、担保、期間、パラメータのあらゆる組み合わせをサポートします。また、Morpho V2 Vaultは、キュレーターが管理する金庫で、利回りに基づいてBlueとMidnightに預金を割り当て、預金者は金庫の株価に応じて預金と引き出しを行います。競合する2つのUSDC建て金庫を想像してください。金庫AはBlueとMidnightの両方に資金を割り当て、金庫BはBlueのみに割り当てます。金庫AはBlueに30%（変動金利、3%）、Midnightに70%（固定金利、3%）を割り当てます。金利ショックにより変動金利が5%に上昇し、Midnightのポジションは3%に固定されたままです。金庫Aの混合利回りは3.6%（5% × 30% + 3% × 70%）に上昇します。純粋に変動金利の金庫Bは5%に上昇します。この140ベーシスポイントの差が、金庫取り付けの条件と動機を生み出します。金庫Aの預金者は、市場価値の損失を計算する必要はなく、損失の存在を認識する必要すらありません。利回りギャップ自体が調整メカニズムとして機能します。より高い金利を求めて資金はAからBへと流れ、Aの唯一流動性の高い部分（変動金利モジュール）から引き出されます。これにより、まずポートフォリオの中で最も利回りの高い部分が枯渇し、金庫Aの混合利回りがさらに低下し、預金の取り付け騒ぎが加速します。残るのは、流動性が低く、市場金利を下回る固定利付ローンが満期を待つ状態です。今度は状況が逆転します。金利が低下すると、金庫Aの固定ポジションは市場水準を上回り、預金者は市場価値に見合ったリターンを得ますが、それを保持することができません。金庫Bの預金者は、金庫Aの混合利回りが高いことを察知し、その一部を得ようと金庫Bに預金に殺到します。新規資金は現在の株価で流入し、既存の口座に比例配分されます。つまり、新規資金は、市場金利を上回るポジションに対して、元の預金者と同じ比例的な権利を持つことになります。したがって、この部分のリターンは希薄化されます。いずれにせよ、行き止まりです。金利が上昇すると、預金者は逃げ出し、金庫取り付け騒ぎが発生します。金利が下がると、新規投資家によって収益が希薄化されます。根本的な問題は、債券の評価方法にあります。ゼロクーポン債の償却の会計処理は様々ですが、本当の問題は、外部の金利変動が債券の本質的価値を変化させるという事実にあります。償却に基づく価格設定では、この事実が反映されません。前述の非対称性は、債券が償却価値で価格設定される場合に発生します。明らかな解決策は、二次市場を創設することです。理論的には、これにより、金庫は債券を真の価値で価格設定できるようになります。しかし、任意の担保、満期、パラメータを持つ許可不要のゼロクーポン債を中心に二次市場を形成することはできません。なぜなら、各債券は本質的にユニークであり、容易に入手できる流動性ベンチマークがないからです。二次市場が創設されたとしても、それに基づいて金庫の価格設定を行うことは、はるかに深刻な問題を覆い隠すだけです。株価は、カスタマイズされた非流動性債券に関する外部の取引データに左右されます。このデータに影響を与えることができる人は誰でも、金庫の出入りに応じて株価を操作し、裁定取引を行うことができます。ゼロクーポン債の持つ表現力と、金庫に保管された資金が即座に流動性を確保できるという約束は、構造的に相容れないものです。この枠組みの中で解決策が存在する可能性はありますが、私はその説明を見たことがなく、Morphoが何らかの対策を講じているのかどうか非常に興味があります。しかし、個人的には、固定金利ローンを直接発行することは解決策ではないと考えています。少なくとも、担保過剰融資の短期的な見通しにおいてはそうでしょう。借り手が固定金利を望み、貸し手が即時の流動性を求めるのであれば、金利リスクは、この特定のリスクエクスポージャーを引き受ける意思のある者に移転されなければなりません。基礎となる変動金利ベンチマーク曲線がますます効率的かつ強固になれば、金利リスクの買い手はより有利な固定金利を提供できるようになるだろう。本稿で述べたように、変動金利市場の設計は最終形態にはまだ程遠い。[ChainCatcher]