同社は、ステーブルコインの担保となる国債準備金を保有することで数十億ドルの利息収入を得ており、USDCを決済システム全体で分配・決済するために他のプラットフォームに手数料を支払っています。Circleは1ドル稼ぐごとに、USDCのパートナーに約60セントを支払っています。利益幅が十分に大きければ、この支出を賄うことができます。しかし、低金利環境の到来とともに、このUSDC発行体はあまりにも多くの利益を失いました。

その発展のほとんどの間、CircleはUSDCという1つの商品しか持っていませんでした。最近発表された2026年第1四半期の決算報告書で、USDC発行体は、その事業範囲内で価値を高めることを目的としたいくつかの取り組みを発表しました。これには、ネイティブLayer-1トークンARCの2.22億ドルのプレセール（完全希薄化後の評価額は30億ドル）、人工知能エージェントインフラストラクチャの立ち上げ、銀行がデジタル資産の変動性を回避してステーブルコイン決済を促進できるようにするCircle決済ネットワークの拡張が含まれます。そして、Circleが過去数四半期で達成したことは、この現状を変えるでしょう。

要するに、これらの取り組みは、Circleが単層企業から、決済スタックの複数のレベルで運営し、価値を獲得できるフルスタック金融プラットフォームへの転換を試みていることを示しています。今日、私はCircleが垂直統合を利用して収益事業の縮小を相殺できるかどうかを評価します。米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを行うたびに、収益事業は縮小しています。

2026年第1四半期、Circleの総収入は6.94億ドルで、前年同期比20％増となりました。この成長は、流通しているステーブルコインの規模の拡大によるものであり、USDC自体には何の改善もありません。流通しているステーブルコインの規模は、2025年3月の2350億ドルから2026年3月の3150億ドルに増加し、30％以上の増加となりました。同時期に、USDCの市場シェアは62ベーシスポイント低下しました。

Circleはより大きな問題に直面しています。低金利時代が到来し、FRBの金利は1年前の4.5％から現在の3.75％に低下しました。2026年第1四半期時点で、USDCの平均流通量は前年同期比39％増加しましたが、Circleの準備金収入は前年同期比17％増の6.53億ドルにとどまりました。これは、平均準備金率が前年同期比66ベーシスポイント低下し、2025年第1四半期の4.16％から2026年第1四半期の3.50％に低下したため、上記の成長が大幅に相殺されたためです。これは一時的な現象ではありません。過去4四半期、Circleの準備金収入の成長率とUSDCの供給量の成長率の差は縮小し続けています。Circleの主な収入源は、流通しているステーブルコインの供給量に比例して増加していません。

これは、プラットフォームがUSDCを保有および分配する1ドルあたりのコストが60セントを超えていることを意味します。4.05億ドルのUSDCのうち、Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに3.3億ドル（約80％）を分配コストとして支払っただけです。本四半期の6.53億ドルの準備金収入のうち、Circleはパートナーに4.05億ドルを分配および取引コストとして支払いました。常に新しいプレーヤーが拡大し、技術スタックのさまざまなレベルに統合されている業界では、これは間違いなく無駄な損失です。

現時点では、あらゆる兆候がCircle社が現実を直視すべきであることを示しています。金利の継続的な低下は、準備金収入の減少につながっています。流通コストは依然として高く、価値の流出を引き起こしています。そして、Circleの中核事業は依然として利回りの代替指標であり、FRBが利下げを行うたびに、その価値は縮小しています。ドナルド・トランプ米大統領のリーダーシップの下、市場はFRBがハト派的な姿勢をとることをますます期待しています。Circleはこれにどのように対応するのでしょうか。その答えは、垂直統合を通じて、ビジネスチェーン全体でより多くの価値を獲得し、金利収入への依存を減らすことです。

Circleが何を構築しているのかを理解するには、現在何を持っているかを検討してください。USDC発行体は、ステーブルコインスタックの最下層である発行層からスタートし、長年にわたり、他の人がその上のすべての層で価値を獲得するのを見てきました。発行層では、CircleはUSDCとEURCを発行し、ブラックロック傘下のCircle準備金ファンドを通じて米国国債準備金を保有し、1:1のペッグレートを管理し、Circle Mintを通じて発行と償還を処理します。その総収入の94％は、政府債券準備金の収益から得ています。

その後、Circleはクロスチェーントランスファープロトコル（CCTP）を通じて相互運用層に事業を拡大しました。このプロトコルは、ブロックチェーン間でUSDCを転送し、クロスチェーンブリッジングトランザクションの約60％を処理します。このメカニズムはチェーン間でUSDCをルーティングする役割を担っていますが、CCTP自体は他の人が所有するチェーン上で動作します。したがって、Circleはそこからかなりの直接収益を得ることができません。スタック内の他のすべての層は、他の人が所有しています。決済システムは、Ethereum、Solana、Tron上で動作します。すべてのUSDCトランザクションは、他のトークン（ETH、SOL、TRX）でgas料金を支払いますが、Circleはこれらのチェーン上の混雑、料金、またはガバナンスを制御できません。

流通チャネルは主にCoinbase、取引所、ウォレットに依存しています。Circleは、USDCをユーザーに届けるために、収益分配、インセンティブプログラムの費用、および統合コストを支払う必要があります。分散型金融（DeFi）プロトコル、金融テクノロジー企業、新型銀行、予測市場などの第三者機関は、USDCを使用するアプリケーションと製品を構築しました。これは、最終顧客（リテール顧客であろうと機関顧客であろうと）がCircleと直接取引する必要がないことを意味します。この構造により、Circleは1ドル稼ぐごとに40セントしか稼ぐことができません。

5月11日、Circleは、以前は所有していなかったさまざまなレベルの事業を垂直統合することを目的とした3つの投資計画を発表しました。1つ目は決済です。Circleは、ネイティブLayer-1ブロックチェーンArcを所有しており、Ethereum、Solana、Tronなどのブロックチェーン上でUSDCがそのチェーン上で転送されることによって現在発生している手数料を獲得することを目的としています。EVM互換のArcは、サブ秒の最終確認を提供し、USDCをネイティブgas料金トークンとして使用し、1トランザクションあたりの料金は約0.001ドルです。機関ユーザーにとってチェーンをより魅力的なものにするために、Circleは構成可能なプライバシー保護と耐量子攻撃アーキテクチャを提供します。

2つ目は流通です。Circle Payments Network（CPN）は、USDC発行体がCoinbaseへの依存を減らすのに役立ちます。CPNは、金融機関をCircleのネットワークに直接接続し、取引所を介さずにUSDCを鋳造、償還、ルーティングできるようにします。このネットワークには136の登録機関（四半期比36％増）があり、年間取引量は83億ドル（四半期比17％増）に達し、50か国以上で法定通貨決済サービスを提供しています。その結果、Circle独自のインフラストラクチャに基づくUSDCの割合はほぼ3倍になり、1年前の約6％から17.2％に増加しました。

3つ目の層はアプリケーション層です。Circleは、この3番目の層を通じて、人工知能エージェントが実行する大規模なトランザクションに少額の手数料を課すことで、インテリジェントエージェント経済全体で継続的な価値を獲得します。エージェント決済の市場機会はどれくらいあるのでしょうか。先月、Circleのマーケティング責任者であるPeter Schroederは、人工知能エージェントが9か月で完了した1.4億件のトランザクションのうち、USDCが98.6％を占めていると発表しました。

Circleの決済システムへの拡大は容易ではありません。決済大手のStripeは、トップからスタートし、その後、一連の取引と製品のリリースを通じて徐々に深く掘り下げていきました。Bridgeの買収により、Stripeは承認、ホスティング、外国為替、カード発行層を掌握しました。Tempoの立ち上げにより、Stripeは決済層に進出しました。現在、Stripeは7つの決済層すべてを制御し、500万の加盟店にサービスを提供しています。Tetherは、USDT発行体によってインキュベートされたPlasmaを決済チェーンとして使用しています。しかし、Tetherの規制は依然としてUSDCほど厳しくありません。Stripeは対人取引の分野で主導的な地位を占めており、Tetherは新興市場のドル取引と暗号通貨取引でリードしています。したがって、Circleは機関決済と機械取引の分野で自らを位置づけており、この分野では、規制上の信頼性とプログラム可能なインフラストラクチャが、Stripeが主導するチェックアウト統合よりも重要になる可能性があります。

Circleは機関投資家へのARCトークンのプレセールを通じて2.22億ドルを調達しましたが、ARCの初期開発資金は実際にはCRCLの株主からのものです。皮肉なことに、Circleが直面する最大の抵抗は、内部抵抗にどのように対処するかにあるかもしれません。上場企業にとって、Arcトークンの価値の成長にはどのような意味があるのでしょうか。市場は、ArcとCPNが生み出す価値を捉えることができるネイティブトークンを、これらの価値をCircleの損益計算書に還元するのではなく、なぜ認識または重視するのでしょうか。Circleの余剰金は、株主に利益を還元しないと予想されるコストセンターに資金を提供するために、なぜ使用されるのでしょうか。既存の株主は決してこれを容認しないでしょう。

Circleはどのようにこの問題を解決するのでしょうか。Arcの個別上場は合理的でしょうか。Arcメインネットの立ち上げ後の最初の四半期にのみ、その答えを知ることができます。現在、Circleの長期的な目標は、これらのレベルでの影響力を拡大し続けることで、可能な限り多くの価値を獲得することです。USDCがArcで決済されるたびに、Circleは決済手数料を獲得できます。機関がCPNを通じて取引を行う場合、Circleは流通利益を保持します。最後に、エージェントがArc上のNanopaymentsを通じて取引を行う場合、Circleは、そのレベルの手数料を徴収したいと考えています。

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