しかし、SALPは依然としてAIインフラを追加購入しており、言い換えれば、彼が放棄したのは「すべてのAIが普遍的に上昇する」という幻想だ。

今回のアメリカ株13F開示シーズンで、市場が最も注目しているファンドの一つは、ブリッジウォーターでもバークシャーでもなく、非常に特別な名前のファンド、Situational Awareness LPだ。そのマネージャーであるLeopold Aschenbrennerは、伝統的なウォール街のベテランではなく、元OpenAI Superalignmentチームのメンバーであり、2024年に長文「Situational Awareness: The Decade Ahead」を発表した。その核心的な判断は非常に過激で、AGIがほとんどの人が想像するよりも早く到来する可能性があり、将来本当に希少になるのは、モデルの能力そのものだけでなく、計算能力、電力、データセンター、チップ、ストレージ、そしてAI軍拡競争をめぐる国家レベルのリソース競争だと明言している。2年が経ち、事実が彼が正しかったことを証明している。

LeopoldはAGIの未来10年に関する一連の判断を内面化し、その判断を資本市場に反映させている。そのため、Situational Awarenessは誕生当初から、普通のテクノロジーファンドというより、AGIのロードマップをAIインフラ投資マップに直接翻訳したようなものだ。これが、AI投資分野で彼の一挙手一投足が市場の注目を集めている理由であり、最新の13Fファイルによると、このAIを最も理解している強気筋が、大規模なプットオプションを密かに構築しているようだ。

一、SALP：AGIへの信仰をファンドにした商品

公開資料によると、Leopoldが設立したのはAGIに特化した投資会社であり、その背景にはPatrick Collison、John Collison、Nat Friedman、Daniel Grossなどのシリコンバレーの重要人物が支援している。市場の報道によると、Situational Awarenessは2025年上半期に手数料を差し引いた後の純収益が約+47%で、同時期のS&P 500とテクノロジーヘッジファンド指数を明らかに上回っている。その特別な点は、「テクノロジー株」を単純に強気に見るのではなく、AIインフラに高度に焦点を当て、AIの設備投資が最終的にどこに向かうかを賭けていることだ。

冒頭で述べたように、彼の根本的なロジックは、AGIが本当に加速して到来する場合、最初に再評価されるのは、必ずしもアプリケーション層の企業ではなく、計算能力、電力、データセンター、ストレージ、光通信、半導体設備、エネルギー資源を掌握している企業だということだ。したがって、彼の高収益は、単純に指数を購入することに依存しているのではなく、Bloom Energy、Sandisk、Lumentum、CoreWeave、Core ScientificなどのAIインフラの高弾性銘柄によって差をつけている。

ここで、まず13Fについて説明する必要がある。13Fは、米国の機関投資管理者が四半期ごとにSECに提出するポジション開示ファイルであり、通常、大型ファンドのアメリカ株、ETF、および関連オプションの四半期ごとのポジションの変化を観察するために使用される。しかし、それは本質的に四半期末のスナップショットに過ぎず、「特定の時点で何が開示されたか」を市場に伝えるだけで、ファンドのすべての取引戦略を完全に再現することはできない。特にオプションの部分では、13Fは権利行使価格、満期日を確認できず、他のポジションと組み合わせているかどうかも確認できず、ファンドの真のネットエクスポージャーを直接推測することもできない。これは、このファイルを解釈する際に最も誤解されやすい点だ。

今回のQ1 13Fの報告日は3月31日だ。Last10Kによると、ファイルは5月15日のアメリカ東部時間夜に提出されたが、SECの受付時間は5月18日であり、つまり、それは単純に「提出しなかった」のではなく、提出と市場が実際に開示結果を見るまでの間に時間差が存在するため、ソーシャルプラットフォーム上では多くの「Leopold 13F待ち」の議論が現れた。さらに重要なのは、この13Fの開示結果が市場の当初の想像と完全に一致しないことだ。多くの人は当初、Leopoldが引き続きNVIDIA、Broadcom、AMD、TSMC、ASMLなどのAIコア資産を大規模に追加購入すると考えていた。しかし、実際の状況は、SALPがSMH半導体ETF、NVIDIA、Oracle、Broadcom、AMD、Micron、TSMC、ASML、Intelなど、AIおよび半導体のコア銘柄をカバーする大量のPUTプットオプションポジションを新たに構築したことだ。

これにより、市場は新たな問題を再考し始めた。AGIの加速的な到来を最も信じている人が、なぜAIのリーダーに保険をかけ始めたのか？単に「AIを弱気に見ている」と結論付けるだけでは、あまりにも大雑把であり、本当に分析する価値があるのは、彼がどのようなマクロ背景でこの行動をとったのか、そしてその背後にAIの取引構造にどのような変化が反映されているのかだ。

二、SALPの最新13Fを読み解く：AIへの賭けから、AIの変動管理へ

今回の13Fで明らかにされた最も衝撃的な動きは、SALPが大量のプットオプションポジションを新たに構築したことだ。最大のものはSMH半導体ETF PUTで、開示価値は約20.43億ドル。次いでNVDA PUTが約15.68億ドル。そしてORCL PUTが約10.73億ドル。AVGO PUTが約10.06億ドル。そしてAMD PUTが約9.69億ドル。その他に、MU PUT、TSM PUT、ASML PUT、INTC PUTなどのポジションも新たに構築している。

表面上は、これはAIのリーダーを弱気に見ているように見える。しかし、問題は、PUTが必ずしも一方的な空売りを意味するわけではないことだ。結局のところ、13Fのオプション金額は、より多くの場合、基礎となる証券規模に応じて開示される名目価値であり、ファンドが実際に投入した権利金コストとは同等ではない。さらに重要なのは、13Fでは権利行使価格、満期日、他のポジションと組み合わせているかどうかを確認できず、ポートフォリオの真のネットエクスポージャーも確認できないことだ。したがって、Leopoldが「NVIDIAと半導体を全面的に弱気に見ている」と直接言うのは正確ではなく、より合理的な理解は、彼が自分のAI基盤強気ポートフォリオに「保険」をかけているということだ。なぜなら、SALPが元々保有していた多くの銘柄は、それ自体が高弾性、高変動、金利に敏感な企業だからだ。たとえば、前述のBloom Energy、CoreWeave、Core Scientific、IREN、Applied Digital、Sandiskなどの資産は、長期的なロジックはすべてAI基盤に関連しているが、短期的な株価はリスク選好と評価環境に大きく依存している。

市場が原油価格の上昇、インフレの繰り返し、金利の上昇、または地政学的紛争のためにリスクを軽減し始めると、これらの高弾性資産は最初に売られる傾向がある。これは、3月末のマクロ背景とも関連している。一方では、中東情勢とアメリカ・イラン間の紛争リスクが原油価格の上昇予想を高め、他方では、原油価格の上昇がインフレの粘着性を高め、市場の利下げへの信頼を低下させる。高評価の成長株にとって、これは「二重のプレッシャー」に等しい。原油価格がインフレを押し上げ、インフレが利下げを抑制し、金利が下がらないため、高デュレーションのテクノロジー資産の評価は圧縮される。この背景に照らすと、Leopoldが大量のPUTを新たに構築した動きはより理解しやすい。それはAIを否定しているのではなく、AIの長期的なロジックがどれほど強くても、マクロの逆風を完全に無視することはできないと認めているのだ。

特にSALPのようなファンドにとって、ポートフォリオには多くの高ベータ資産が含まれている。攻撃的なポジションのみを保有している場合、市場にシステム的な調整が発生すると、ポートフォリオの純資産価値の変動が非常に大きくなる。SMH、NVDA、AVGO、AMD、ORCLなどの流動性が高く、代表的なAIコア資産PUTを購入することで、比較的標準化されたツールを使用して、AI取引全体のシステム的な調整リスクをヘッジできる。この背後にある真の意味は、LeopoldがAI強気筋からAI弱気筋に変わったのではなく、「一方的に積極的にAIを強気にする」から「引き続きAI基盤に賭けるが、パスの変動を管理し始める」に切り替えたということだ。これは、より成熟したポートフォリオ管理の考え方だ。

三、では、Leopoldの攻撃方向はどこにあるのか？

新規PUTが「防御問題」を解決するとすれば、追加、削減、清算リストは、Leopoldの攻撃方向がどこにあるかを本当に教えてくれる。開示から判断すると、SALPは依然としてAIインフラ関連の銘柄を保持し、追加購入している。たとえば、Sandiskの普通株を小幅に追加購入し、CoreWeaveの普通株、IREN、Applied Digital、Riot Platforms、CleanSpark、Bitfarms、Bitdeerなども追加リストに含まれている。現在保持されている重要な強気ポジションには、Bloom Energy、Sandisk、CoreWeave、IREN、Core Scientific、Applied Digitalなどが含まれている。

これは、彼がAIを放棄していないことを示している。それどころか、彼は依然として同じ長期的なロジックに賭けている。AIの設備投資は引き続き下方向に伝達され、真に恩恵を受けるのは、電力、データセンター、ストレージ、計算能力の担い手、およびインフラストラクチャのボトルネックを掌握している企業だ。これは、MSX Q2のメインテーマの判断と非常に近い。私たちは「AI基盤はQ1全体で上昇したが、Q2では誰が『高評価』を支えることができるのか？」の中で、AIの取引の中心は単純なGPUから、ネットワーク、ストレージ、電力に向かっていることを強調した。市場が現在より関心を持っているのは、大手企業が継続的に拡大する設備投資が、最終的に誰の注文、収入、利益に向かうのかということだ。設備、ネットワーク、ストレージ、電力などのセグメントがより有利なのは、それらがよりセクシーだからではなく、現在の市場の実現能力に対する美的感覚により適合しているからだ。

この観点から見ると、SALPの強気ポジションは非常に代表的だ。Bloom Energyは電力と独立したエネルギー供給に対応し、CoreWeave、Applied Digital、Core Scientific、IRENはデータセンター、計算能力のホスティング、およびインフラストラクチャの担い手に対応し、Sandisk、Micron、TSM関連のポジションは、ストレージ、半導体製造、およびハードウェア供給側に対応している。つまり、LeopoldはAIを購入しないのではなく、AIのお金が最終的にどこに使われるのか、誰がそのお金を財務諸表の収入に変えることができるのかをより気にしているのだ。

次に、削減と清算を見てみよう。これもまた多くの情報を含んでいる。SALPはINTC CALL、Lumentum、Cipher Miningを清算し、CoreWeave CALL、Bloom Energy、Core Scientificなどを減らした。ここで最も注目すべきは、彼が単純に特定の方向から撤退したのではなく、すでに十分に上昇し、変動が大きく、またはレバレッジ属性がより強いポジションの一部を削減したことだ。たとえば、CoreWeaveの場合、彼が減らしたのはCALLだが、普通株は依然として保有している。これは、彼がCoreWeaveを完全に放棄したのではなく、より積極的なオプション表現から、比較的制御可能な普通株表現に切り替えたことを示している。また、Bloom EnergyとCore Scientificの場合、削減はロジックの失効を意味するのではなく、ポートフォリオレベルでのリスク管理と収益の実現である可能性が高い。

Lumentumの清算はさらに興味深い。MSX Q1の新規株式のレビューでは、AIハードウェアと光通信が最も強い2つのメインテーマであり、AXTI、AAOI、LITE、LWLGはすべて2倍のレベルの上昇を達成した。光通信の強さは、本質的にAIデータセンターの光相互接続、光モジュール、ネットワークリンクの需要の爆発から来ている。しかし、問題は、Q1でメインテーマが激しく走れば走るほど、Q2に入ると、混雑した取引とリスク収益比の低下に直面しやすくなるということだ。したがって、LeopoldがLITEを清算し、高弾性AI基盤ポジションの一部を削減したことは、彼がこの方向を弱気に見ていることを必ずしも意味するのではなく、Q1で最も成功した取引が、Q2で最も費用対効果の高い取引であるとは限らないことをより現実的に認めている可能性がある。これこそが、今回のポートフォリオ調整で最も重要な点だ。

彼はAIを否定しているのではなく、積極的に構造を切り替えている。AIチェーンであれば何でも購入するのではなく、長期的な設備投資をより多く受け入れ、よりインフラストラクチャ属性を持ち、マクロの変動を乗り越えることができる資産のみを残している。彼が放棄したのは、AIではなく、「すべてのAIが一緒に上昇する」という線形の幻想だ。この13Fは本質的に3月31日現在のスナップショットに過ぎず、Leopoldが5月まで完全に同じポジションを保有していることを意味するものではないが、現在の相場には依然として強いインスピレーションを与えている。

第一に、AIの長期的なメインテーマは終わっていないが、取引構造はすでに変化している。将来は、AIを購入すれば何でも上昇するのではなく、誰が実現できるか、誰がプレミアムを獲得できるか、誰が混雑しすぎているか、誰がヘッジする必要があるかということだ。第二に、高油価、高金利、高変動の環境では、本当に効果的な戦略は、単純な全面攻撃でも、全面防御でもなく、防御を持って攻撃することだ。コアポジションは確実性に賭け、マージナルポジションは弾力性に賭け、同時にヘッジツールを使用してポートフォリオの調整を制御する。Leopoldの今回の動きは、本質的にこのロジックを実際のポジションで実演したようなものだ。第三に、これは2026年のアメリカ株の大きな変化を裏付けている。指数のベータが弱まり、構造のアルファが強まる。過去には、セブンシスターズを購入し、NVIDIAを購入するだけで、簡単に勝つことができたかもしれない。しかし、現在の市場はより選択的であり、すべての企業に問いかけるだろう。あなたのAIストーリーは、最終的に注文になるのか？収入になるのか？利益になるのか？もしそうでなければ、評価がどれほど高くても圧縮されるだろう。これが、AI基盤2.0が重要になる理由だ。将来、資金はGPUを見るだけでなく、計算能力 → 相互接続 → ストレージ → 電力 → データセンターインフラストラクチャというチェーンに沿って、真に実現できるセグメントを探すだろう。

最後に：表面だけを見れば、今回の13Fで最も目を引くのは、一連の巨額のPUTだ。しかし、ポートフォリオ全体を実際に見てみると、Leopoldが行ったのは「AI強気筋からAI弱気筋への転換」ではなく、より成熟したアップグレードであることがわかる。長期的には依然としてAI基盤に賭けているが、短期的には高評価、高弾性資産の変動リスクを認識し始めている。これこそが、この13Fで最も重視すべき点であり、AIの方向性はまだ正しいかもしれないが、その方向への道は決して直線ではないことを教えてくれる。真のファンドマネージャーにとって、重要なのは終点に賭けることだけでなく、途中で生き残って変動を乗り越えることだ。そして、一般の投資家にとって、この13Fの最大のインスピレーションも非常に明確だ。2026年のAI取引は、すでに「ストーリーを買う」から「実現を買う」へ、「リーダーを買う」から「ボトルネックを探す」へ、「一方的な攻撃」から「防御を持って攻撃する」へ移行している。これは最も興味深く、決して無視すべきではないシグナルだ。

[MSX麦通]