原文タイトル： A Former SEC Chief Economist Analyzed How Tokenized Securities Can Benefit From DeFi
原文著者： @milesjennings，@rstwalker and Aiden Slavin，a16z crypto
編集者注： 規制当局が積極的に「従来の証券のオンチェーン化」を推進し始めると、問題はもはや技術的に可能かどうかではなく、制度が追いつく準備ができているかどうかになります。この記事は、重要な提案を中心に展開されます。米国証券取引委員会（SEC）が金融市場のオンチェーン化を推進する背景の下、a16zとDeFi Education Fundは「ソフトウェア・セーフハーバー」フレームワークを提案し、新しいタイプの市場参加者、つまり非カストディアルで仲介者のいないブロックチェーンアプリケーションの規制境界を定めようとしています。
その中心的なロジックは複雑ではありません。これらのアプリケーションが単なる中立的なソフトウェアインターフェースであり、資産を管理せず、取引を実行せず、アドバイスを提供しない場合、従来の証券会社システムの規制フレームワークに含めるべきでしょうか？元SECのチーフエコノミストであるCraig Lewisの分析は、この問題に対してより構造的な答えを提供します。彼は「規制すべきかどうか」から出発するのではなく、より基本的な比較に戻ります。既存の証券会社システムにはすでに高コストと不透明性が存在するという前提の下で、オンチェーン取引と自動決済を導入することは、市場を弱体化させるのか、それともその運営方法を再構築するのか。
一方では、アトミック決済、オンチェーンの透明性、および7×24取引が金融インフラストラクチャの効率の境界を再定義しています。他方では、投資家保護メカニズム、市場の断片化、および新しいタイプのリスクも同時に浮上しています。真の意見の相違は、これらのリスクが存在するかどうかではなく、それらがすでに従来のシステムで別の形で存在し、長期間無視されてきたかどうかです。この観点から見ると、「セーフハーバー提案」は制度的な実験のようなものです。既存の規制フレームワークを完全に覆すことなく、オンチェーン金融に限定的ではあるが検証可能なスペースを開こうとしています。
問題の核心は、「オンチェーン化すべきかどうか」から「どの部分を最初にオンチェーン化できるか」に移行します。過去10年間の暗号業界が技術レベルで伝統的な金融に近づいていたとすれば、次に真の変数となるのは、規制が「仲介者」の役割の境界をどのように再定義するかでしょう。
以下は原文です。
従来の証券をオンチェーンに導入することは、今期の米国証券取引委員会（SEC）の中核的な優先事項の1つです。委員会はトークン化の可能性を認識しており、Atkins委員長のリーダーシップの下、9か月前に「Project Crypto」を開始し、米国の証券関連の規則と規制システムを更新することを目指しています。その目標は、国の金融市場を段階的にオンチェーンに移行させ、即時決済、7×24時間取引、コスト削減などの一連の利点を実現することです。
しかし、トークン化された証券の可能性を真に解放するためには、イノベーターと投資家は明確な「ゲームのルール」を必要としています。特に、仲介なしにユーザーがピアツーピア方式でトークン化された証券を取引できるブロックチェーンアプリケーションについてはそうです。これに基づいて、私たちとDeFi Education Fundは昨年8月にSECに「ソフトウェア・セーフハーバー」提案を提出し、どのような条件下で、この種のブロックチェーンベースのアプリケーション、つまり中立的なソフトウェアとして機能し、ユーザーがパブリックチェーンネットワークおよびスマートコントラクトプロトコルと対話できるプログラムが、《1934年証券取引法》の登録要件から免除されるかを明確に定義しました。
このスキームは、これらのアプリケーションが市場参加者にどのように価値を創造するかを説明するだけでなく、投資家を保護し、市場の公平性と秩序を維持し、資本形成を促進する上で、SECの中核的な使命にどのように適合するかを説明しています。本日、ヴァンダービルト大学教授、元SECチーフエコノミスト兼経済・リスク分析部長のCraig Lewisが、この「ソフトウェア・セーフハーバー」提案に関する経済分析レポートをSECに正式に提出しました。Lewisの研究は提案自体に焦点を当てていますが、トークン化された証券の経済的コストと収益をより広範に評価し、ブロックチェーン技術が従来の金融システムをどのように再構築するかについて重要な洞察を提供しています。本研究はa16zの資金援助を受けていますが、Lewis教授は評価プロセスにおいて独立した厳格な方法論を採用しました。
分析の中で、Lewisは、このセーフハーバーメカニズムがコンプライアンスアプリケーションに解放する可能性のある5つの主要な利点を提案しました。
1. アトミック決済： 遅延決済によるカウンターパーティーの信用リスクを排除し、中央カウンターパーティーの失敗によって引き起こされる可能性のあるシステミックリスクを軽減します。
2. チェーン上の透明性： 公開され検証可能なトランザクション記録で、不透明なプライベート台帳システムを置き換えます。
3. 7×24時間連続取引： 従来の取引所の時間的および地理的制限を打ち破り、価格発見効率と流動性を向上させます。
4. コストの実質的な削減： スマートコントラクトを通じて、配当の分配やコンプライアンスプロセスなどを自動的に実行します。たとえば、RippleとBCGの研究によると、投資適格債をトークン化すると、運営コストを40％から60％削減できます。
5. 参入障壁の引き下げ： 新しい開発者を市場に引き付け、従来の金融機関に競争圧力をかけ、そのイノベーションを促進し、最終的にユーザーに利益をもたらします。
同時に、Lewisは、この提案がもたらす可能性のある4つの潜在的なコストも指摘しました。
1. 投資家保護が弱まる可能性： たとえば、従来の証券会社は資産を凍結したり、取引をロールバックしたりできますが、コンプライアンスアプリケーションは設計上、この機能を備えていません。
2. 規制裁定リスク： 一部の従来の機関は、規制義務を回避するためにコンプライアンスアプリケーションに移行しようとする可能性がありますが、その移行コストは高くなる可能性があります。
3. 市場の断片化リスク： トークン化された証券取引は、市場の流動性をさらに分散させ、DeFiレバレッジメカニズムを通じてリスクを従来の金融システムに伝播させる可能性があります。しかし、Lewisは、現在すでに存在するダークプールおよび店頭取引システムと比較して評価する必要があると述べています。
4. 個人投資家の取引コストの問題： Gas料金の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクがありますが、これらは従来の金融に内在するコストと比較して検討する必要があります。同時に、DeFiの料金は大幅に低下しており、たとえば、EthereumのDencunアップグレードにより、L2データコストが90％以上削減されました。
Lewisの分析は、セーフハーバーの条件を満たすフロントエンドアプリケーションに特に限定されており、この種のアプリケーションは本質的に「受動的なソフトウェアインターフェース」であり、その設計は《証券取引法》が回避しようとしているリスクを導入しないことを強調しています。これらの条件には、非カストディアルアーキテクチャ、自主的な取引実行権限がないこと、マーケティングや投資アドバイスを行わないこと、真に分散化された（またはその方向に努力している）プロトコルにのみ接続することが含まれます。
彼はさらに、比較の基準は理想化された市場構造ではなく、現在の証券会社システムであるべきだと指摘しています。これには、DTC料金、清算および決済料金、仲介者のマークアップ、保険バッファーなど、多くの隠れたコストが含まれています。最終的に、Lewisは、SECがこれらのコストと収益を正式に評価した場合、このセーフハーバーメカニズムがトークン化された証券に含まれる重要な経済的価値を解放するのに役立つ可能性が高いという結論に達しました。
Atkins委員長が述べたように、トークン化は「私たちがよく知っている金融システムを再構築する可能性があります」。SECは、「Project Crypto」、共同ガイダンス文書などの方法を通じて、この方向への支持を表明しています。しかし、このビジョンを真に実現するためには、ピアツーピア取引をサポートするブロックチェーンアプリケーションに対して、明確かつ効果的な規制フレームワークを確立する必要があります。これこそが今回のセーフハーバー提案の目標であり、Lewis教授の分析は、その全体的な経済的ロジックが十分に説得力があることを示しています。トレードオフはありますが、収益がコストを上回る可能性が高いのです。Lewisはすでに道筋を描いており、私たちは委員会がこれに沿って前進することを期待しています。
[律动]
a16zのセーフハーバー提案：オンチェーン証券規制の転換点
暗号資産市場は、トークン化証券に対する規制の明確化が機関投資家の資本流入を解放し、金融インフラを根本的に再形成する可能性があるという重要な転換点に近づいています。元SEC（証券取引委員会）首席経済学者であるクレイグ・ルイスによる経済分析を支持するa16zの「ソフトウェア・セーフハーバー」提案は、単なる規制提出書以上のものです—それは伝統的な仲介業者と証券市場における自動化コードとの境界線を再定義しようとする計算された試みです。
市場への影響：抵抗から統合へ
この動きは、SECの暗号資産に対するアプローチにおける潜在的な転換を示しています。ゲンスラー委員長の「プロジェクト・クリプト」イニシアチブの下で、規制当局は単なるコンプライアンスの議論を超えて、伝統的な証券がオンチェーンでどのように運営できるかを積極的に探求し始めています。かつてSECの体制の一員であったルイスがこの分析を行った事実は、提案が受け入れられる可能性に対する信頼性を与えています。
市場にとって、これは多段階の採用サイクルを引き起こす可能性があります：
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短期的：規制の明確化は、トークン化証券市場への露出を求める伝統的な金融機関からの資本流入を解放する可能性があります。フランクリン・テンプルトンなどによる初期段階のトークン化イニシアチブはすでに見られていますが、明確なルールはこれらの取り組みを加速させるでしょう。
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中期的：コスト削減分析（債券で40-60%）は、インフラプロバイダーにとって大きな市場機会を示唆しています。伝統的な暗黙のコストとブロックチェーンの透明性との比較は、伝統的な金融機関が自らのブロックチェーンイニシアチブを加速させるか、時代遅れになるリスクを負うことになるかもしれません。
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長期的：成功すれば、この枠組みは証券規制のグローバル標準となり、米国を金融イノベーションのリーダーとして、遅れている存在ではなく位置付ける可能性があります。
トークン価格への影響：勝者と敗者
市場はすでにこれらの動向を価格に織り込んでいますが、特定のセグメントが不相応に利益を得る可能性があります：
明確な受益者：
– DeFiブルーチップ：セーフハーバーフレームワークの下で証券取引を可能にする可能性のあるUniswap、Aave、Compoundのようなプロジェクトは、規制の不確実性が減少するにつれて、評価額の大幅な増加が見込まれます。
– インフラトークン：クロスチェーン相互運用性とオラクルサービスを提供するソリューション（Chainlink、Ren Protocol）は、トークン化証券における活動増加から利益を得る可能性があります。
– レイヤー2ソリューション：イーサリアムのDencunアップグレードがコストを90%以上削減することが明示的に言及されているため、L2トークン（Arbitrum、Optimism、zkSync）は採用の加速が見込まれます。
潜在的にアンダーパフォーマー：
トークン化に抵抗してきた中央集権型取引所とカストディアンは、ピアツーピア取引が規制上の承認を得るにつれて、市場シェアの低下に直面する可能性があります。
「中立ソフトウェアインターフェース」の定義に明確に適合しないがDeFiとして自己位置づけを行っているプロジェクトは、規制上の逆風に直面する可能性があります。
リスク：規制タイトロープ
提案が前進への道筋を提供しているにもかかわらず、重大なリスクが依然として存在します：
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範囲の限定：セーフハーバーの厳密な基準（非カストディアル、取引執行権限の不在、投資助言の不在）は、既存の多くのDeFiプロトコルを除外し、フレームワークの実用的な影響を限定する可能性があります。
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投資家保護の緊張関係：純粋なDeFiアプリケーションで資産を凍結したり取引を反転させたりできない可能性は、規制上の反発を引き起こし、イノベーションを制限する可能性のある骨抜きになった規定につながる可能性があります。
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実装ギャップ：承認されたとしても、実際の実装は特に統合プロトコルの「分散化」を証明することに関して、予期せぬコンプライアンスの負担を生み出す可能性があります。
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グローバルな断片化：管轄区域ごとの異なる規制アプローチは、多国籍プロトコルにとって複雑さを生み出し、流動性を断片化させる可能性があります。
機会：コードを仲介者として
この提案で最も魅力的な側面は、金融における仲介モデルへの根本的な挑戦です。オンチェーン世界における「ブローカー-ディーラー」の定義を再定義することを通じて、セーフハーバーはいくつかの重要な機会を解放する可能性があります：
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機関投資家向けDeFi：明確な規制の道筋は、これまでアクセスできなかったDeFiプロトコルに年金基金、基金、その他の機関資本を引きつける可能性があります。
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投資家保護におけるイノベーション：この規制の転換は、従来のシステムよりも透明性が高く効率的な新しいオンチェーンの投資家保護メカニズムの開発を促進する可能性があります。
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グレート・マイグレーション：記事が指摘するように、問いは「オンチェーンにすべきか？」から「どのコンポーネントを最初にオンチェーンにできるか？」へと移行しています。これは、発行から取引から決済まで、証券ライフサイクル全体にわたる複数の投資機会を創出します。
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才能の流入：分析では、参入障壁の低下が新開発者を引きつけ、イノベーションを加速させ、新しい投資機会を創出すると予測しています。
投資家のための戦的考慮事項
経験豊富な投資家にとって、この動向はポートフォリオのポジショニングを再評価する価値があります：
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デューデリジェンス：プロジェクトはテクノロジーだけでなく、セーフハーバー基準に準拠する可能性について評価されるべきです。「中立ソフトウェアインターフェース」としての地位を明確に示せるものは、大きな利点を持つでしょう。
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多様化：トークン化を受け入れる伝統的な金融機関とネイティブな暗号資産インフラプロバイダーの両方への露出は、様々な採用シナリオに対するヘッジとなります。
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タイムライン認識：これは数年にわたる規制プロセスです。ポジションは適切な時間的視点を持って取り入れ、SECからのフィードバックとフレームワークの潜在的な調整を監視すべきです。
a16zの提案は、暗号資産イノベーションと伝統的な規制フレームワークの間のギャップを架橋しようとする洗練された試みです。その成功は、オンチェーン取引のために伝統的な証券市場の兆米ドル規模の資本を解放することで、次の大きな相場を触発する可能性があります。しかし、前進の道筋は依然として不確かであり、投資家はプロトコルのコンプライアンスと規制の動向について厳密なデューデリジェンスを維持しながら、様々な潜在的な結果から利益を得るように自己を位置付けるべきです。