ここ数日間、世界最大のオンチェーン永久契約プラットフォームは、まれな価格発見を経験しています。このプラットフォームはHyperliquidと呼ばれ、そのトークン評価額はSolanaを超え、BNBに近づいています。少なくともトークン価格の面では、Binanceのような中央集権型取引所に匹敵する勢いを維持しています。
しかし、Hyperliquidの頭上には常に剣がぶら下がっています。5月末、CFTCは米国を拠点とするコンプライアントな永久契約を初めて承認しました。多くの人々はこれをHyperliquidにとってのもう一つの勝利と見なしましたが、明確なルールは、より手ごわい敵が目前に迫っていることを意味し、長期にわたる戦争の始まりを告げていることに気づいていませんでした。
CFTC恩赦契約
5月29日、CFTCはKalshiに対し、初の真のBitcoin永久契約BTCPERPの上場を承認しました。同日、Coinbase傘下のCFMに対し、Coinbaseのバミューダ法人を通じて米国の顧客をグローバルオプションおよび永久契約にオンボードさせることを許可するノーアクションレターを発行し、「外国先物」として扱い、顧客がBitcoin、Ethereum、およびステーブルコインを担保として使用することを許可しました。補完的な措置として、永久契約の上場に関する委員会の方針声明、関連する解釈ガイダンス、および24時間365日の取引、清算、および決済を網羅した従業員マニュアルが含まれます。
CFTCのSelig委員長はコラムで、永久契約の存在自体が問題なのではなく、真の問題は、それらが米国の規制、基準、および法の支配の下で運営されているか、それとも無法に海外で成長しているかであると述べました。TrumpはTruth Socialで、前政権の「反暗号資産軍」が米国の暗号資産産業をほぼ破壊し、自身がそれを救ったと主張しました。
Hyperliquidのロビー活動組織であるHyperliquid Policy Centerは、これを歓迎すると同時に、このフレームワークが中央集権型仲介業者だけでなく、大量の永久契約取引を真に促進するオンチェーンプロトコルも対象とすることを期待すると表明しました。Hyperliquidの最大の批判者である元MulticoinパートナーのKyleは、Hyperliquidコミュニティに冷水を浴びせました。「あなたが今持っているものは、米国の規制対象企業がHyperliquidの流動性を決して分配しないという保証です。」
CMEを怒らせることはBinanceを怒らせるよりも恐ろしい
永久契約とは、満期日のない先物契約の一種です。従来の先物契約は満期時に受渡しまたはロールオーバーが必要ですが、永久契約は満期がありません。代わりに、「ファンディングレート」に依存してバランスを維持します。ロングポジションとショートポジションの両方が、契約価格をスポット価格に近づけるために定期的に手数料を支払います。これにより、トレーダーは24時間365日の市場でより少ない資本で方向性のあるポジションを保持できます。これが、永久契約が従来の先物よりも暗号資産市場ではるかに人気がある理由です。
取引プラットフォームの運営に詳しい人は、米国で永久契約取引プラットフォームを合法的に運営するには、3種類の事業とライセンスが必要であることを知っています。取引プラットフォーム自体にはDCM、清算機関（中央清算カウンターパーティ）にはDCO、仲介ブローカーにはFCMが必要です。これら3つはすべて不可欠です。ただし、取引プラットフォームを運営するための規制の枠組みは、DCOの資格を持たないHyperliquidのようなエンティティが、Perp DEXのようなプラットフォームが本質的に「清算機関」に依存していないため、当初はブローカーディーラーアクセスのリストから除外されるように設計されました。
この政策調整に先立ち、Coinbaseは永久契約をコンプライアントに開始するために、まずDCMを持つ取引プラットフォームを買収し、次に清算機関Nodal Clearを活用して、製品を5年間の現金決済先物契約に無理やり適合させ、清算機関の現金調整を使用してファンディングレートをシミュレートしました。CFTCの新しい政策は、「中央清算機関」に依存する現在の枠組みには触れませんでした。
Hyperliquidが構想した「清算機関なし」モデルは、伝統的な金融業界の2つの巨人から反対を受けています。Bloombergによると、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）とニューヨーク証券取引所の親会社であるインターコンチネンタル取引所（ICE）は、国会議事堂でいわゆる「懸念ロビー活動」を開始しました。彼らの中心的な要求は、HyperliquidをDCM登録の枠組みに強制的に適合させ、KYCとAMLを義務付け、取引の監視とポジション制限を強化することです。
CMEとICEは暗号資産の世界のプレーヤーではありません。CMEの基盤は商品および株価指数先物にあり、石油、金、農産物、金利、および株価指数などの契約が数十年にわたってそのドル箱となっています。ICEはNYSEを含む一連の取引プラットフォームを保有しています。もともと、Hyperliquidは暗号資産の永久契約のみを扱っており、それらとは明確な距離を置いていました。
Hyperliquidを次のレベルに押し上げたのは、ネイティブな「HIP-3」プロトコル上に構築されたTradeXYZのような市場のその後の開発でした。HIP-3を使用すると、誰でもHyperliquidの基盤となる流動性の上に新しい永久契約を開始できます。基礎となる資産は、株式だけでなく、原油や金などの実物資産も可能です。イラン戦争中、TradeXYZでの原油と金の永久契約の取引量は急増しました。Hyperliquidは、CMEの最も収益性の高いビジネスをブロックチェーン上に効果的に移行し、24時間365日の取引、許可なしの上場、およびオンチェーン決済を可能にしました。
CMEを怒らせることは、Binanceを怒らせるよりもはるかに恐ろしいことです。もう1つの差し迫った懸念は、古くからの疑問である「誰が責任を取るのか？」です。規制当局の本能は、責任を負うエンティティを見つけることです。何か問題が発生した場合、誰を召喚し、誰に罰を与えるべきか。規制の対象となる従来の枠組みでは、FCM、DCO、DCMなどの目に見える有形の仲介業者が標的にされます。しかし、「分散化」の名の下に、「誰が責任を取るのか」という問題は法的に未解決のままです。
Hyperliquidは板挟みになっています。クローズドソースであり、当初は同じ場所に展開された少数の検証ノードしかありません。「無責任」とは程遠いです。しかし、従来の取引プラットフォームのように目立つ明確な法人格がありません。最近、HyperliquidのSPACEX-USDHプレIPO契約は、過大なポジションが薄い流動性を一掃し、多くのユーザーに損失をもたらしたため、30分以内に45%のフラッシュクラッシュを経験しました。しばしば批判される「ADL」メカニズムを備えた契約の設計は、本質的に一部の個人投資家の利益を損ないます。「無責任な」取引プラットフォームは、明らかにCFTCには受け入れられません。
最後に、CFTCの最近の措置は、正式な規則ではなく、政策声明、「ノーアクションレター」、およびガイダンスの組み合わせです。法的裏付けがなく、次のCFTC委員長は一言で全てを覆す可能性があります。正式な規則または議会の法律になるまで、今日のすべての進歩は単なる一時的なものです。
良いニュース
Hyperliquidが依存する製品形態は、ステーブルコインを担保とする永久契約です。CFTCの承認は、モデル全体にスタンプを押すようなものです。米国が永久契約を全面的に禁止するかどうかという疑問は、もはや謎ではありません。長年この分野を悩ませてきた最大の懸念は解消されました。
ケーキ自体はまだ成長しています。今日、個人投資家であろうと機関投資家であろうと、アメリカ人の大多数は永久契約が何であるかを知りません。規制のチャネルが開かれると、市場は桁違いに拡大する態勢を整えています。深遠なメリットは、CFTCの規制哲学から生まれます。CFTCは特定の行動を規定したことはなく、原則と結果のみに焦点を当てています。市場操作の禁止、顧客資金の盗難の禁止、および市場の健全性の維持です。これらの原則を遵守する限り、従来の取引プラットフォームであろうとオンチェーンプロトコルであろうと、理論的にはその規制の対象となる可能性があります。
さらに重要なことに、CFTCが管轄権を取得すると、それは排他的であり、州法およびその他の規制は自動的に道を譲ります。規制の不確実性を最も恐れる業界にとって、この種の確実性は不可欠です。さらに、可決されたClarity Actには「8項目の分散化テスト」が含まれると予想されます。プロトコルがこのテストに合格した場合、清算または取引ライセンスを保持せずに永久契約取引サービスを提供できます。これにより、Hyperliquidには狭い道が残されます。
有名なトレーダーであるAnsemは、多くのHLコミュニティメンバーに認められている楽観的な物語を提唱しました。彼は、「HyperliquidがAWSがクラウドコンピューティングに求められるように、さまざまな金融取引プラットフォームの基盤となる流動性エンジンになり、その決済ステーブルコインがUSDCである場合、Hyperliquidの規模が拡大するたびに、無から米ドルの需要が生まれる」と述べました。この関係を理解している暗号資産に友好的な政府は、それを保護しない理由はないはずです。
分岐点
Hyperliquidは、今後3つの道に直面しています。最初の道は、オフショアステータスを維持し、「アメリカ人を締め出す」ことです。現状維持はHyperliquidにとって悪くありません。流動性は改善しており、24時間365日の取引とプレIPO契約により、その可視性が高まっています。しかし、Kyleが言ったように、この道を選ぶということは、ユーザーを引き付けることはできるが、米国の金融システムに合法的に持ち込むことは決してできない製品であることを意味します。
2番目の道は、完全なオンショアです。Hyperliquidは、ライセンスを取得し、Polymarketの戦略を再現して、クリーンなHyperliquid USを作成するのに十分な資金を持っています。これは、「分散化」を犠牲にし、「清算機関」を中心とした枠組みに妥協し、オフショアの流動性を失うことを意味します。3番目の道は、Clarity Actの「8項目の分散化テスト」に合格するまで、分散化を追求し続けることです。この道は最も魅力的ですが、最大の障害にも直面しています。
TGE以来、Hyperliquidネットワークのバリデーターノードは、1桁から26に増加し、その大部分は外部チームです。Hyperliquidが分散化の取り組みを加速し、この「狭い門」を通過できれば、清算機関に依存せず、純粋なプロトコル形式で米国の規制の枠組みに受け入れられる最初の永久契約市場になります。
[律动]
規制の十字路に立つHyperliquid：伝統金融による包囲網を価格に織り込む
Hyperliquidの最近の価格発見は、その評価額をSolanaやBNBの領域へと押し上げており、これはオンチェーン永久契約セクターにおけるその優位性を物語っています。しかし、経験豊富な暗号通貨投資家は、暗号通貨の指数成長が最終的に伝統金融（TradFi）の規制フレームワークという不動の物体と衝突することを知っています。CFTC（商品先物取引委員会）による最近の米国準拠型永久契約の承認は、二枚刃の剣です。それは資産クラス全体を完全に承認する一方で、同時に最も強力な既存の競合他社や規制当局をHyperliquidの縄張りに招き入れることになります。
以下では、この規制変化がHyperliquidに何を意味するか、固有のリスク、そして非対称的な機会がどこにあるかについて深く掘り下げます。
伝統金融による包囲網：なぜCMEはSECよりも大きな脅威なのか
長年にわたり、暗号ネイティブな永久契約は孤立した、オフショアのカジノと見なされていたため、暗号通貨DEX（分散型取引所）は伝統金融の巨頭たちにほとんど無視されたまま、灰色地帯で運営されてきました。しかし、HyperliquidがHIP-3を導入し、あらゆる資産の無許諾デプロイを可能にしたことで、ゲームは変わりました。TradeXYZのようなプラットフォームは、CMEの稼ぎ頭である原油、金、そして伝統的な株式をトークン化しました。
24時間365日、グローバルにアクセス可能で、無許諾のブロックチェーンに伝統金融の稼ぎ頭を移したことで、Hyperliquidは規制アービトラージの最終的な罪を犯しました。シカゴ商品取引所（CME）とインターコンチネンタル・エクスチェンジ（ICE）のロビー活動を過小評価してはいけません。彼らは手数料やUX（ユーザー体験）で競争するのではなく、キャピトルヒル（米国議会）で競争します。彼らの目標は、KYC/AML（顧客確認・マネーロンダリング防止）と中央清算を義務付ける、時代遅れのDCM（指定契約市場）とDCO（デリバティブクリアリング機関）のフレームワークにHyperliquidを追い込むことです。成功すれば、これは構造的にHyperliquidの中核となる価値提案、すなわち中央の仲介者なしでの資本効率を破壊することになります。
責任のパラドックスと「DeFi」の誤解
HYPEトークン保有者にとっての重要なリスク要因は、CFTCの基本的な責任追及の要求、すなわち「誰が責任を負うのか」というパラドックスです。Hyperliquidは現在、自らが作り出した煉獄にはまっています。真のDeFi（分散型金融）の免責を主張するには十分に分散化されておらず、クローズドソースであり、検証ノードのセットに依存しており、最近のSPACEX-USDHのフラッシュクラッシュは、そのADL（自動レバレッジ縮小）メカニズムの脆弱性を浮き彫りにしました。
しかし、CoinbaseやKrakenのように、前進して罰金を支払い、CFTCの監督に服する中央集権的な企業体がありません。市場操作やシステム障害が発生した際に罰則を受ける実体を規制当局に提供できるまで、Hyperliquidは執行措置の大きな的であり続けます。さらに、CFTCの現在の許容的な姿勢は、「ノーアクションレター」と政策指針に依存しており、これらは弱く、将来の政権によって取り消される可能性があります。ここには法的な永続性は全くありません。
ブルシナリオ：明確化法と「流動性のAWS」
伝統金融による包囲網にもかかわらず、Hyperliquidの構造的なブルシナリオは、規制の迷路をうまく航行できる限り、かつてなく強力です。CFTCによる暗号担保型永久契約の暗黙の承認は、長年にわたりパーマDEXセクターの評価を抑制してきた「包括的禁止」という尾部リスクを取り除きます。
究極のライフラインは、間もなく制定されるであろう明確化法とその「8本の分散化テスト」です。Hyperliquidが検証ノードセットとコードベースを積極的に分散化してこのテストに合格できるならば、DCM/DCOライセンスを必要とせずに純粋なプロトコルとして合法的に運営することができます。これこそが聖杯です。
さらに、Ansemが提示したマクロな物語は非常に強力です：HyperliquidがUSDCで決済する基盤となる流動性エンジン（取引のAWS）になるというものです。暗号通貨に寛容な米国政府は、ステーブルコインを通じて米国ドルの需要を促進しながらグローバルな流動性市場を支配することが、戦略的地政学的な優位性であると認識しています。ワシントンがHyperliquidをCMEの独占に対する脅威ではなく、ドル支配のエンジンと見なすならば、規制上の摩擦は薄れていくでしょう。
投資判断と戦略的展望
経験豊富な投資家にとって、Hyperliquidはもはや単なるDeFi（分散型金融）の収益性投資ではなく、規制構造に関する二項賭けです。
- リスク： CME/ICEのロビー活動が成功し、Hyperliquidを伝統的な清算モデルに追い込むならば、トークンのプレミアムは崩壊し、プロトコルは厳しく規制された、取引量の少ない米国版と、影で禁止されたオフショア版に分裂します。
- 機会： Hyperliquidが分散化を加速させ（26ノードから数百ノードへ拡大）し、明確化法のテストに合格できるならば、それは世界のデリバティブ向けで唯一の法的に準拠した、非カストディアル（資産保管型でない）流動性レイヤーとして、数十億ドル規模の独占を確立します。
実用的な教訓： 投資家は、検証ノードの分布、オープンソースへの貢献、そして明確化法の法的言語を含め、Hyperliquidの分散化の指標を注意深く監視すべきです。短期的な価格動きは総価値ロック（TVL）と取引量によって駆動される一方で、HYPEの長期的な終値は、伝統金融のロビー活動に潰されることなく、プロトコルの分散化という薄い刃の上を歩む能力に完全に依存しています。