これまでの記事で、Securitize、Ondo、CoinbaseといったWeb3業界で最も代表的な機関が、ほぼ同時期に株式RWA分野に参入したことに何度も言及してきました。
1月24日には、大手取引所のBinanceも、プラットフォーム上で株式RWA商品を再開することを検討していると報じられました。注目すべきは、この種の商品がコンプライアンスの問題で2021年に廃止されたことです。
各機関が「オンチェーン株式」の入り口を奪い合おうと躍起になっている一方で、米国証券取引委員会（SEC）は最新のガイダンス文書を発表し、この熱狂に水を差しました。この文書で明確にされた規制基準によれば、現在の市場に出回っている株式RWA商品の半数以上が、淘汰されるか、強制的に転換を迫られるリスクに直面する可能性があります。
これまでの多くのRWAデータ統計では、株式RWAは規模が小さすぎるため、統計から除外されることがよくありました。しかし、この分野に参入するプラットフォームが増えるにつれて、株式RWAも徐々に主流の統計に含まれるようになりました。
rwa.xyzの最新データによると、現在、ステーブルコインを除くRWA市場の総規模は約241億ドルに達しており、そのうち公募株式RWAの規模は約9510万ドルで、約0.4％を占めています。この割合は依然として小さいように見えますが、兆ドル規模の伝統的な株式市場と比較すると、その背後にある大きな可能性に気づくでしょう。
資産属性から見ると、株式自体は成熟した取引、清算、価格決定システムを持ち、流動性は不動産などの従来のRWA資産よりもはるかに高くなっています。そのため、「流動性の低い」不動産と比較して、株式はより簡単にオンチェーンに「移行」でき、これが株式RWAが各方面の争奪戦の焦点となっている重要な理由の1つです。
しかし、問題はまさにそこにあります。証券資産は、もともと規制が最も厳しい金融商品の一種です。証券化発行に伴うコンプライアンスのプレッシャーを回避するために、多くのプラットフォームが「それぞれの能力を発揮」し、規制の境界線上でスペースを見つけようとしています。
Robinhoodがヨーロッパで開始した「トークン化された米国株」商品を例にとると、その取引体験と価格連動メカニズムは実際の株式と非常によく似ていますが、関連するトークンは上場企業の発行者からの承認を得ていません。同様の状況は、いわゆる「OpenAIトークン化株式」の噂にも見られました。
以前、サードパーティプラットフォームが「OpenAIのオンチェーン株式証明書」を提供できると主張し、市場の注目をすぐに集めました。その後、OpenAIの公式は、いかなる「トークン化された株式」との関連性も明確に否定し、実際にはこの種の構造の中核的な問題を直接指摘しました。オンチェーン資産は、発行者の株式に対する直接的な主張を意味するものではありません。SECの規制の文脈では、この種の商品は、真の意味での株式ではなく、サードパーティが構築した合成エクスポージャーに近いものです。
いくつかの典型的な事例を見てみましょう。Exodus（EXOD）は、SECの承認を得てオンチェーン株式トークンを発行しましたが、その設計の本質は、議決権と配当権を剥奪したデジタル識別子です。ユーザーがEXODトークンを保有しても、株価の変動を反映できるだけで、オンチェーンで自由に取引することはできず、株主の核となる権利も享受できません。
一方、Backed Financeは、スイスのDLT法案の枠組みを採用し、bTokens（まもなくxStocksにアップグレード）を発行しています。ユーザーはKYCを完了した後、USDCでトークンを鋳造し、プラットフォームは従来の市場で同等の株式を購入して担保とし、Solanaを通じて二次市場での流通を提供します。しかし、それでも、この種のトークンは本質的には価格追跡証明書であり、真の株式の担い手ではありません。
さらに、「金融工学化」された経路を選択したプラットフォームもあります。たとえば、永久契約またはインデックス化されたデリバティブを使用して株式エクスポージャーを作成し、暗号デリバティブのプレーヤーを引き付けます。この種のモデルは決済を強調せず、価格変動を利用して市場の熱狂を生み出すことに重点を置いていますが、そのため価格の歪みが発生しやすくなっています。
見てわかるように、証券化発行の直接的な規制を回避するために、多くの株式RWA商品は意図的に「株式」自体を弱め、収益、インデックス、またはデリバティブ属性を強調しています。しかし、まさにこれらの「グレーゾーン構造」が、最終的に規制当局からの集中的な対応を引き起こしました。
1月29日、米国証券取引委員会（SEC）は、最新のトークン化された証券に関するガイダンス文書を発表しました。この文書は、トークン化自体を否定するものではなく、市場で長らく不明確だった構造上の問題を体系的に明確にしました。
SECは、トークン化された証券を大きく2つのカテゴリーに明確に分類しました。第1のカテゴリー：発行者が主導するトークン化された証券。このモデルでは、ブロックチェーンが証券保有者登録システムに直接導入されます。オンチェーン台帳が主要な登録システムとして機能するか、オフチェーンデータベースと並行して機能するかにかかわらず、その中核的なロジックは一貫しています。オンチェーン資産の移転は、公式の株主名簿の変更を同時にトリガーします。SECは、この構造と従来の証券との違いは登録技術のみであり、証券の法的属性、権利義務、または規制要件を変更するものではないことを特に強調しています。言い換えれば、トークン化は「形式」を変えるだけで、「性質」を変えることはできません。
第2のカテゴリー：サードパーティが主導するトークン化された証券。この種の構造は、より慎重な規制の視点に置かれています。この文書は、サードパーティが発行者の関与なしに証券をトークン化する場合、オンチェーン資産は必ずしも対象となる証券の所有権を表すとは限らず、トークン保有者はサードパーティ自身のカストディ、運営、さらには破産リスクを別途負担する必要があると指摘しています。
これに基づいて、SECはサードパーティのトークン化をさらに2つの典型的なモデルに細分化しました。カストディ型トークン化された証券：本質は証券権益証明書です。合成型トークン化された証券：構造化された手形または証券型デリバティブに近く、価格パフォーマンスのみを追跡し、株主の権利を付与しません。
全文を通して、SECが繰り返し強調しているのは「ブロックチェーンを使用するかどうか」ではなく、常に変わらない判断基準です。金融商品の経済的実質が証券またはデリバティブの定義に適合する限り、規制は「トークン化」によって譲歩することはありません。
業界の観点から見ると、より厳格な規制は、現在の市場に存在する多くの混乱を鎮めるのに役立つことは確かです。一部のプロジェクトは、証券発行者が実際にブロックチェーンを使用して株式を登録しています。しかし、サードパーティが勝手にトークンを発行し、「特定の株式にリンクされている」と主張しているだけのものもあります。オンチェーン資産が公式の株式変更をトリガーできるものもあれば、発行者自身が聞いたこともないものもあります。これらの違いが曖昧に処理されると、最終的に誤解されるのは一般ユーザーであることがよくあります。
もちろん、サードパーティが主導するトークン化構造が、まったく市場のニーズがないわけではないことも認めなければなりません。一部の投資家にとって、この種の商品は、特に従来の金融システムへの参入コストが高く、国境を越えた取引が制限されている場合に、より低いハードルで、より便利な参加方法を提供します。
プロジェクト側の視点から見ると、この種の構造も現実的な魅力を持っています。一部の企業は、初期段階で複雑な株式構造を導入することを望んでいないか、コンプライアンスや戦略上の理由から、株式がさらに希薄化されることを意図的に避けています。このような背景の下で、サードパーティを通じて「価格エクスポージャー型」または「収益マッピング型」のトークン化された商品を発行することで、企業の株式構造を変更したり、新しい株主の権利を導入したりすることなく、その価値表現と取引参加に対する市場のニーズを満たすことができます。
そのため、サードパーティが主導するトークン化は、単なる「規制アービトラージ」ではなく、現実的な制約条件下で、市場が自発的に選択したトレードオフソリューションなのです。
イノベーションと規制の緊張は、常に金融業界が回避できないテーマです。資産の発行と流通の方法を再構築しようとする新しいパラダイムであるRWAも、この綱引きの線上にあります。
今回のSECのガイダンス文書は、短期的には一部の株式RWAの発展の余地を狭めるものですが、それが伝えているメッセージは、「発行者が主導する」ことだけが唯一の正解ではないということです。むしろ、異なる構造は異なるリスクに対応し、異なるリスクは明確に識別され、真実を明らかにされる必要があることを市場に思い出させているかのようです。
この観点から見ると、サードパーティが主導するトークン化構造、合成商品、価格マッピングメカニズムは、特定の段階、特定の市場で依然として役割を果たす可能性があります。特に、株式の希薄化を望まない、直接証券を発行する条件がない、または限定的な経済エクスポージャーのみを提供したい場合に有効です。
本当の問題は、「どのモデルを排除すべきか」ではなく、資産がチェーンに移動されたときに、権利が明確であるか、リスクが同等であるか、境界が十分に説明されているかということです。
RWAの未来は、どちら側に立つかを選択することではなく、規制の境界内で、さまざまな参加者に、より透明で、より制御可能で、現実的なニーズに合った資産表現方法を提供できるかどうかにかかっているのかもしれません。
SECの株式RWAへの規制強化：市場構造は転換点に
米国証券取引委員会（SEC）の最近のトークン化証券に関する指導は、急成長する株式実資産（RWA）市場にとって転換点となっています。Binance、Coinbase、Securitize、Ondoを含む主要な暗号資産プレイヤーがオンチェーン金融の次のフロンティアと捉えるものを獲得し合っている中、SECは事実上規制の線を引いており、それによりトークン化株式の全体の景観を再形成する可能性があります。
市場の混乱：ハイプから現実へ
この規制介入のタイミングはこれ以上ないほど重要です。株式RWAが全体の241億ドルのRWA市場のわずか9,510万ドル（0.4%）を占めるに過ぎない中、このセクターは爆発的な成長の瀬戸際にありました。従来の株式—成熟した取引、決済、価格形成システムを持つ資産—がブロックチェーンインフラに乗り入れつつある中、機関投資家は数十億ドル規機会となりうるもののためにポジションを築いていました。
しかし、SECの指導は規制上の格差が許容されないことを明確にしています。トークン化証券を「発行者主導型」と「第三者主導型」の構造に系統的に分類することにより、委員会は多くの現在の株式RWAオファーの根本的な欠点を効果的に暴露しました：それらは実際には株式を代表していないのです。
トークン価格への影響：二つのモデルの物語
即時的な市場の影響は、構造的なコンプライアンスに基づいて株式RWAトークンを二分する可能性が高いでしょう：
第一世代の合成製品—投票権や配当権を剥奪するExodusのEXODトークンや、保管された従来の資産を通じて価格への露出のみを提供するBacked Financeのbトークンなど—は特に脆弱です。これらのプロジェクトは、モデルを変革するか、規制強制措置のリスクを冒すかという大きな圧力に直面することになります。これらのプロジェクトのトークン価格は、市場がその長期的な持続可能性を再評価する中で、大幅な調整を経験する可能性があります。
発行者と連携したプロジェクトは、近期的な逆風に直面しながらも、最終的により強固に生き残る可能性があります。SECが発行者主導型のトークン化—ブロックチェーン技術が証券登録システムに直接統合されるもの—を明示的に支持することは、明確な規制の道筋を提供します。証券発行者との真のパートナーシップを確立し、適切なトークン化フレームワークを実装できるプロジェクトは、時間の経過とともにそのトークンが機関投資家により魅力的になるかもしれません。
注目すべきは、Binance（BNB）やCoinbase（COIN）などの取引所トークンは、非準拠の株式RWA製品への暴露に応じて間接的な圧力を受ける可能性がある点です。これらの取引所は事業の多角化が進んでいますが、そのRWAオファリングに関する規制の不確実性は、評価における逆風を生み出す可能性があります。
ハイプを超えた戦略的機会
洗練された投資家にとって、SECの介入は実際には市場の景観を明確にし、いくつかの戦略的機会を創出します：
1. 準拠モデルにおける先発優位性: 発行者主導型トークン化における規制の空白は、重要な機会を表しています。適切な発行者参加を伴う証券トークン化のための強固なフレームワークを開発できるプロジェクトは、巨大な機関市場となりうるものにおいて先発優位性を確立できるかもしれません。強力な法的パートナーシップ、適切なKYC/AMLインフラ、従来の証券規制と整合した透明なトークノミクスを示すことができるプラットフォームに注目してください。
2. テクノロジーインフラプロバイダー: トークン化製品そのものを超えて、準拠した証券トークン化をサポートするための専門的なインフラに対する需要が増しています。証券登録、転代理人サービス、規制報告のためのブロックチェインソリューションを提供する企業は、市場が成熟するにつれて需要が増加する可能性があります。
3. 規制を越えた越境規制的格差: SECの指導は米国の市場参加者にとって課題を生み出しますが、より寛容な管轄区が準拠したトークン化証券のハブとして浮上する可能性があります。Backed Financeモデルで言及されているスイスのDLTフレームワークは、特に越境証券オファリングにおいて traction を得るかもしれません。
4. 代替RWA資産クラス: 株式RWAに対する規制の監視は、より少ない規制上の障壁に直面する他のRWA垂直分野での開発を加速させる可能性があります。不動産債務、プライベートクレジット、構造化製品は、市場参加者がトークン化株式の規制の泥沼から方向転換する中で、増加する投資を見るかもしれません。
長期的な市場の進化
SECの介入は、トークン化証券に対する死宣告としてではなく、必要な成熟プロセスとして見るべきです。長期的な意味合いは深遠です：
合成への露出と真のトークン化証券が共存するが明確に区別される並行市場構造の出現を目撃している可能性が高いです。この分離は、異なる投資家プロファイルに適切なリスクフレームワークを提供することにより、実際には両方の市場に利益をもたらすかもしれません。
従来の金融機関にとって、規制の明確さはブロックチェインベースの証券インフラに対するその回避感を減少させる可能性があります。規制の道筋が明確に定義されれば、適切に構造化されたトークン化証券へ巨額の機関資本が流れ込む可能性があります。
おそらく最も重要なのは、この規制介入が暗号資産業界に基本的な真実を突きつけることです：RWAは従来の金融を置き換えるものではなく、より効率的なインフラでそれを補完するものです。最も成功するプロジェクトは、この共生関係を認識し、破壊的な代替品として自分たちを位置づけるのではなく、それを認識するものになるでしょう。
投資家への示唆
この進化する景観をナビゲートする経験豊富な暗号資産投資家にとって、重要な考慮事項は以下の通りです：
- ポートフォリオのリバランス: 適切な発行者の承認を欠く第三者合成株式製品への暴露を減らす。
- デューデリジェンスの強化: RWAプロジェクトのコンプライアンス姿勢とSEC指導との構造的整合性について厳密に評価する。
- 規制への適応: 規制コンプライアンスがもはやオプションではなく、機関RWA市場における競争上の優位性であることを認識する。
- ナラティブの転換: RWAのナラティブが「許容されないイノベーション」から「規制された機関グレードのソリューション」へ進化することに備える。
SECの指導は、短期的には混乱をもたらしますが、最終的にはRWA市場がその変革的な潜在能力を達成するために必要な触媒となりうるかもしれません。プロジェクトにより強固で準拠した構造を開発させ、委員会は機関の採用の基礎を築くことを助けており、それにより伝統的に流動性の低い資産で何兆ドルもの価値を解放できる可能性があります。