5月24日、Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) に関するツイートが英語のCTで議論を巻き起こしました。同社はHYPEに約2億2000万ドルを投資し、現在の未実現利益は10億ドルに迫り、BTCの利益効率ではMichael Saylorの戦略(旧MicroStrategy)をも上回っています。この話題は徐々に中国のコミュニティにも広がっています。HYPEは最近、62ドルを超える史上最高値を記録し、年初来で150%以上上昇しており、今年最も好調な主流の暗号資産の1つとなっています。HYPEの唯一の上場銘柄であるPURRも年初から100%以上上昇しており、当然ながら株式投資家のFOMOターゲットとなっています。結論から始めましょう。PURRは実際の事業運営を行っている会社ではなく、基本的にパッケージ化された$HYPE株商品です。そのビジネスモデルは、HYPE を購入し、HYPE をステーキングし、HYPE を保有するという一文で要約できます。2026 年 4 月現在、公開情報によると、同社は約 2,000 万 HYPE トークンと約 1億 1,300 万ドルの現金を保有しており、負債はゼロです。つまり、同社の株式の価値は HYPE の価格という 1 つの要素に依存しています。分析すべきビジネスがないため、このような会社を評価するには、基礎となる資産自体と、このペーパーカンパニーを運営している人物という 2 つの側面から検討する必要があります。後者は、購入用にコインを追加発行するタイミング、価格サポートのために自社株買いを行うタイミング、株価と純資産価値の間のプレミアムとディスカウントの関係をどのように管理するか、機関投資家がこの手段を通じて参入する意思があるかどうかなど、資本運用能力を決定します。歴史的に、PURR の前身は、ナスダック上場の小規模バイオテクノロジー企業である Sonnet BioTherapeutics でした。 2025年7月、同社はRorschach Iとの合併を発表し、同年12月に取引を完了した。総評価額は88億8000万ドルで、社名はHyperliquid Strategiesに変更され、ティッカーシンボルもPURRに変更された。この取引の発起人はParadigmとAtlas Merchant Capitalであることは注目に値する。Paradigmは、Uniswap、Blur、Friendなどのプロジェクトに投資してきた、暗号資産業界のトップベンチャーキャピタル企業の1つである。Hyperliquidエコシステムに深く関与しており、今回はSPACの設立に直接参加した。Atlas Merchant Capitalはニューヨークとロンドンに拠点を置く金融サービス投資会社で、同社の2人の創設者がPURRの中核的な役職に就いています。会長のBob Diamondは元Barclays BankのCEOで、CEOのDavid Schamisは元JC Flowersのパートナーです。取締役会には、元ボストン連銀議長のEric Rosengrenと元NYSE COOのLarry Leibowitzも含まれています。その他の参加者には、暗号通貨とマクロ分野の大手機関であるGalaxy、D1、Panteraが含まれます。ほとんどのDAT企業は暗号通貨ネイティブコミュニティの個人によって率いられていますが、PURRはほぼ完全に伝統的な金融のベテランで構成されています。PURRは、HYPE自体の強さに直接起因して、中国コミュニティで注目を集めました。HYPEは年初の約25ドルから急騰し、5月には62ドルを突破して史上最高値を記録し、年初来で150%以上上昇しています。今年のBTCの統合とETHおよびSOLの低調なパフォーマンスの中で、HYPEは主流の暗号資産の中で最も際立ったものの1つとなっています。以前の記事では、Hyperliquidの基本的なクローズドループを分析しました。perp DEXは市場シェアの約70%を占め、週収益は数千万ドルを超え、プロトコル手数料の97%はHYPEの買い戻しとバーンに使用され、そのフライホイールは加速し続けています。HYPEが上昇すると、PURRも当然それに追随します。現在米国株式市場に上場している唯一のHYPEプロキシターゲットであるPURRは、年初から100%以上の成長を遂げ、3ドル台から最近の高値8.79ドルまで上昇しました。米国株式口座しか持っておらず、暗号資産市場に直接アクセスできない投資家にとって、PURRはHYPEトレインに参加するためのほぼ唯一の選択肢です。 PURRが「ニッチな資産」から「ソーシャルメディアの話題」へと変貌を遂げたのは、5月以降、複数の機関投資家からのシグナルが集中的に発信されたことが要因だった。ゴールドマン・サックスは第1四半期の13F報告書で、PURR株約65万株を購入したことを明らかにした。金額はそれほど大きくはない（約330万ドル）が、ゴールドマン・サックスの名前自体が一種の推薦と言える。一方、同時期に21SharesとBitwiseのHYPEスポットETFがナスダックとニューヨーク証券取引所に相次いで上場し、キャンター・フィッツジェラルドはPURRの目標株価を6ドルから8ドルに引き上げた。これらの出来事はHYPEが史上最高値を更新した時期と重なり、PURRがより多くの人々の注目を集めることになった。次に、記事の冒頭で触れたツイートがあります。PURRは元本2億2000万ドルでHYPEを購入し、現在では利益が10億ドル近くに達しており、短期的には資本効率がMicroStrategyよりも明らかに高いことを示しています。大幅な急騰により、必然的に多くの注目を集めます。しかし、この株を取引したい場合は、依然として注意が必要です。Strategy（旧MicroStrategy）はBTCの購入に600億ドル以上を投資し、平均コストは約7万5000ドルでした。PURRはHYPEの購入に約2億2000万ドルしか使用していませんが、その利益は前者と同等か、あるいはそれを上回っています。これは、PURRの「資本効率」がMicroStrategyよりもはるかに高いことを意味するのでしょうか？数字はこの比較を裏付けているかもしれませんが、論理的にはやや誤解を招く可能性があります。PURRの初期段階のHYPE保有は平均コストが約7ドルでしたが、現在の価格は62ドルで、ほぼ9倍です。 StrategyのBTCの平均コストは約75,000ドルで、BTCは現在ほぼ同じ価格で、ほとんど上昇していません。したがって、PURRの利益が高いのは、同社がより賢明な動きをしたからではなく、単に基礎となる資産の価格高騰の規模が異なるためです。誰でも、同じ金額でHYPEの現物を直接購入すれば、株式希薄化のリスクなしに、同じ時期に同じリターンを得ることができます。言い換えれば、これは「正しいコインを選んだ」ことの勝利です。半年前にPURRが設立されたときに40ドルで参入していたら、「資本効率」の話は全く成り立ちません。最近になってPURRに注目し始めた株式市場の個人投資家にとって、より現実的な疑問は、今PURRを購入した場合、会社のHYPE価値に対して支払う価格はプレミアムなのかディスカウントなのかということです。これは、DAT社の最もコアな評価指標であるmNAV（修正純資産価値）に関係します。 PURRの公式ダッシュボードとSEC提出書類からデータを取得し、簡単なmNAVクイック計算を実行しました。同社は現在、2,080万HYPE（現在の価格で約12億9,600万ドル相当）と1億1,400万ドルの現金を保有しており、繰延税金負債やその他の負債を差し引いた後の純資産は約13億4,000万ドルです。発行済みの1億3,460万株のみを考慮すると、1株当たりNAVは約9.98ドルで、現在の株価は7.67ドルであり、約23%の割引を示しています。約2,900万株を含めると、1株当たりNAVは約9.98ドルになります。800万株のワラントが発行済みで、完全希薄化後の株式数は約1億5500万株となり、1株当たりのNAVは約8.66ドルで、約11%の割引となっています。しかし、同社は新たに3516万株を発行しました。これらがすべて行使され、分母が約1億9000万株に増加すると、1株当たりのNAVは7.07ドルに低下し、株価に対して1.08倍のわずかなプレミアムとなります。したがって、PURRが「割安」か「割高」かは、将来どれだけの希薄化が見込まれるかによって決まります。追加発行は必ずしも悪いことではありません。経営陣が高プレミアムで株式を発行し、調達した資金でHYPEをさらに購入すれば、1株当たりの保有株数は実際に増加します。しかし、市場心理が冷え込み、株価がNAVを下回ったときに株式が発行されると、既存株主の持ち分が希薄化されます。この会社は設立からわずか6ヶ月しか経っておらず、完全な景気後退サイクルを経験していません。極端な状況下で経営陣がどのように行動するかについては、参照できる過去の記録はありません。また、上記の計算で使用した繰延税金負債は、第3四半期の財務報告期限（3月31日）時点で6,050万ドルであったことにも注意が必要です。しかし、HYPEは3月末以降大幅に増加しており、未実現評価益に対応する税金負債はさらに増加している可能性があります。実際のNAVは、計算した値よりも若干低い可能性があります。これが最も実用的な質問です。PURRの価値はすべてHYPEから来ているので、なぜ中間層をスキップしてHYPEを直接購入しないのですか? 答えは簡単です。一部の投資家にとって、直接購入は選択肢ではありません。米国の退職口座（IRA、401k）、従来の証券口座、および厳格なコンプライアンス要件を持つ一部の機関投資家ファンドは、仮想通貨資産を直接保有できません。さらに、Hyperliquidプラットフォームは、米国居住者による使用を明確に制限しています。そのため、PURRは、これらのファンドが標準的な株式取引を通じてHYPEにエクスポージャーを得られるよう、ナスダック上場株式パッケージを提供しています。 Paradigmが構築したシェルは、基本的にこのコンプライアンスに準拠した投資経路を売り込んでいます。もしあなたがこの投資家グループに属しているなら、PURRは現状ほぼ唯一の選択肢と言えるでしょう。21SharesとBitwiseのHYPEスポットETFは5月中旬にローンチされましたが、これらの商品はオンライン期間が非常に短く、流動性やトラッキングエラーについては依然として監視中です。しかし、HYPEを直接購入できる能力がある場合、PURRの株式パッケージ層は純粋な摩擦コストとなり、マイナスの影響を及ぼします。HYPEのベータリターンオーバーレイとは呼べません。このコストはいくつかの側面で反映されます。まず、希薄化リスク。HYPEを直接保有すれば、自分の持ち株が他の人に希薄化されることはありません。しかし、PURR株を保有すると、会社はいつでも新しい株式を発行してHYPEをさらに購入できます。次に、不完全な収益伝達。HYPEを直接保有すれば、自分でステーキングしてステーキング報酬を獲得でき、将来のエアドロップやエコシステムインセンティブが直接付与されます。PURRを保有すると、ステーキング報酬はまず会社の口座に入金され、運営費と税金が差し引かれた後、間接的に1株当たりの純資産価値に反映されます。3つ目は、取引時間と価格摩擦です。HYPEは24時間365日取引されますが、PURRは米国の株式取引時間中にのみ流通します。 HYPEが週末や時間外に大幅な変動を起こした場合、PURR保有者は市場が開いてからしか対応できません。第4に、カウンターパーティリスクがあります。SECへの提出書類によると、PURRのHYPE保有分はすべて単一の保管機関で管理されています。PURRを保有することで、資産の安全性はこの保管機関のパフォーマンスと会社の事業継続性に依存します。私の評価では、PURRは「投資商品」というよりは「チャネル商品」に近いものです。その価値は、従来の金融口座とHYPEを橋渡しすることにあり、それだけです。このチャネルが必要ないのであれば、仲介層によってもたらされる追加リスクはすべて不要です。したがって、中国語を話す仮想通貨投資家や米国株投資家にとって、結論は非常に単純です。判断は、PURRというシェルを信じるかどうかではなく、HYPEを信じるかどうかに基づいて行うべきです。[TechFlow]