市場で最前列の席を巡る争奪戦において、真の受益者はしばしば静かに舞台を整えてきた者たちである。ここ数ヶ月、暗号資産業界で最もホットなセクターの1つは間違いなく株式トークン化である。KrakenによるxStocksのローンチからOndoによるオンチェーン証券の推進、そしてそれに続くGateやBitgetといった取引所による米国株式取引サービスの開始まで、ますます多くの機関が従来の証券をブロックチェーンに持ち込もうとしている。表面的には、これはプラットフォーム間の競争のように見える。しかし、これらの製品を分解してみると、興味深い現象が見られる。異なるブランドが最前線に立っているが、実際の作業は多くの場合同じ会社によって行われている。その会社がAlpacaである。Alpacaが公開したデータによると、トークン化された米国株式およびETF市場の約94%の市場シェアを支えており、大型株および超大型株セクターでは、この割合は97%近くに達している。言い換えれば、ますます多くの機関が「オンチェーン・ウォールストリート」へのアクセスを求めて競い合うようになると、業界全体がますます同じ企業に賭けるようになる。さらに興味深いことに、10年前には、これについて楽観的な人はほとんどいなかった。株式トークン化の主な戦場：過去1年間、株式トークン化は誤解を生みやすい。多くの人は、競争はフロントエンドで起こると考えている。最初に製品を発売した者、より多くの株式をサポートした者、またはより多くのユーザーを獲得した者が勝つ。しかし、実際に証券ビジネスで働いたことのある人は、本当に難しい部分は決してフロントエンドではないことをよく知っている。トークンの発行は難しくない。難しいのは、その背後にある現実世界の金融システムにある。ユーザーアカウントの開設にはコンプライアンス審査が必要であり、株式取引には注文ルーティングが必要であり、資産には保管が必要であり、取引完了後には清算と決済が必要である。配当、株式分割、株式統合、上場企業の非上場といった企業行動も、誰かが処理する必要がある。資産がブロックチェーンに移動したからといって、これらのことがなくなるわけではない。それどころか、オンチェーン資産が現実世界の資産に接続されると、これらの問題はさらに複雑になることが多い。これが、多くのプラットフォームが最終的に同じパートナーを選ぶ理由である。なぜなら、これらの根本的な問題を解決することは、顧客獲得やトラフィックに比べて、参入障壁が非常に高い作業だからである。そして、Alpaca はまさにこれらのことを行っている。なぜ Alpaca なのか? Alpaca は 2015 年に設立された。創業者の吉横川氏はリーマン ブラザーズの証券化チーム出身で、共同創業者で CPO の原田仁氏も金融とテクノロジーのバックグラウンドを持っている。しかし、多くの人が知らないのは、この会社が証券会社として始まったわけではないということだ。創業初期段階では、当時の AI ブームを利用してブレークスルーを見つけようと、人工知能と機械学習に関連する製品の開発を試みたが、結果は理想的ではなかった。原田氏は後に、同社が当初は実際の市場ニーズに応えるためというよりは、起業家精神から設立されたことを認めた。一方、彼らはシリコンバレーの著名なスタートアップインキュベーターであるY Combinatorへの参加を何度も申請したが、成功しなかった。Alpacaが最終的に承認されたのは2019年のことだった。しかし、同社の運命を真に変えたのはY Combinatorではなく、金融インフラに対する彼らの新たな理解だった。当時、投資家向けの金融商品はすでに数多く存在していたが、ユーザーには見えない基盤システムを構築しようとする企業はほとんどなかった。フィンテック企業が証券取引サービスを開始しようとすると、証券会社のライセンス、KYCシステム、市場データ、注文執行、清算と決済、証券保管など、数多くの複雑な問題に直面することになる。ほとんどのスタートアップにとって、これはほぼ不可能な課題だった。Alpacaはアプローチを変えることにした。誰もこれらの基盤機能を構築しようとしないのだから、自分たちがそれを専門にやろうと決めたのだ。その後数年間、同社は関連する規制資格を徐々に取得し、完全なブローカー業務と清算機能を確立し、最終的に標準化されたAPIシステムを構築しました。パートナーは、証券インフラ全体を自社で構築する必要はなく、Alpacaのインターフェースを呼び出すだけで、残りはAlpacaが処理します。これがAlpacaの「Brokerage-as-a-Service」モデルです。長い間、Alpacaは株式トークン化ブームの舞台裏で役割を果たし、ほとんど労力をかけずに利益を得てきました。しかし、株式トークン化が爆発的に増加すると、米国株をブロックチェーンに取り込もうとするすべてのプラットフォームは最終的に同じ問題に直面しました。オンチェーントークンは現実世界の株式とどのように対応しているのか？これには、現実世界の株式の保管、清算と決済、配当と企業行動の処理、規制要件への対応が必要です。これらはまさにAlpacaが長年にわたって蓄積してきた機能です。2025年、AlpacaはさらにInstant Tokenization Network（ITN）を立ち上げました。従来の証券市場で必要とされる決済サイクルと比較して、ITNは従来の証券システムとオンチェーン台帳間の変換時間を短縮し、トークン化された資産の流通効率を向上させることを目指しています。ある意味では、新しい資産を作成するのではなく、2つの金融システム間の距離を縮めようとしています。そのため、興味深い現象が生まれました。フロントエンドで競争するプラットフォームが増える一方で、バックエンドで同じインフラストラクチャを使用するプラットフォームも増えています。業界が拡大すると、Alpacaはほぼ自然にその成長の恩恵を受けることができます。94%：諸刃の剣。さて、その数字に戻りましょう。94%。Alpacaにとって、これは10年間の蓄積の結果です。ライセンス、自己清算、APIの優先権、早期展開、ネットワーク効果など、それぞれが後発者が短期間で再現するのが難しい障壁となっています。ますます多くのプラットフォームがAlpacaに接続し、アカウントと取引量を増やし、インフラストラクチャのさらなる改善、新規参入者の継続的な獲得、そして好循環を生み出しています。Yoshi氏自身によるこの数字の解釈は、外部の人が想像するよりも大きいものです。彼はトークン化された株式市場だけでなく、現在4つの巨大企業、BNY Mellon、State Street、JP Morgan、Citiによって支配されている約350兆ドルの世界のカストディ市場にも目を向けています。これらの企業は合わせて約180兆ドルを支配しています。Alpacaの目標は「次世代のBNY Mellon」になることです。しかし、トークン化された株式市場全体にとって、この94%には別の側面があります。ますます多くのプラットフォームが同じインフラストラクチャプロバイダーに依存するようになれば、市場全体が実際には新たな単一の依存点を形成していることになります。今日、ユーザーはさまざまなプラットフォーム、さまざまなブランド、さまざまな製品を目にしますが、基盤となる清算、保管、執行プロセスはますます中央集権化されています。これは確かに効率性をもたらしますが、リスクが集中することも意味します。将来、重大な規制変更、コアシステムの障害、またはサービスの制限が発生した場合、その影響は単一のプラットフォームに限定されず、トークン化された証券のエコシステム全体に及ぶ可能性があります。これは Alpaca に特有の問題ではありません。実際、すべてのインフラストラクチャ業界は、開発のある段階で同様の課題に直面します。これは、クラウド コンピューティング、決済ネットワーク、金融インフラストラクチャにも当てはまります。フロントエンドでの競争とバックエンドの真実。次に取引所が「米国株の上場」を発表したときは、2 つのことを考えてください。フロントエンドはブランドとトラフィックの競争ですが、バックエンドの清算、保管、執行は、おそらく同じ会社によって処理されています。 Y Combinatorに4度も落選した起業家から、オンチェーン米国株の生命線を握る目に見えない巨人へと変貌を遂げたAlpacaの物語は、一つのことを示している。それは、市場の最前列の席を巡る争奪戦において、真の受益者はしばしば静かに舞台を整える者だということだ。しかし、舞台が一つしかなく、誰もがその上にいる状況では、舞台自体の安定性とリスク管理が、市場の健全な発展の鍵となる。*この記事は参考情報であり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。[Conflux]