1株あたり135ドル、55億5600万株、1兆7700億ドル。SpaceXはIPO価格をここに設定した。6月3日にSECに提出されたSpaceXのS-1/Aと6月4日に提出されたFWPロードショー資料によると、同社はクラスA普通株55億5600万株を1株あたり135ドルで発行する予定で、株式はナスダックとナスダック・テキサスにティッカーシンボルSPCXで上場される予定だ。引受割引と募集費用を差し引いた後、同社は純収益約7440億ドル、引受会社が追加株式購入オプションを完全に行使した場合約8570億ドルを調達すると見込んでいる。ロードショーが市場に本当に突きつけたのは「ロケット会社の価値はいくらか」ではなかった。SpaceXは資料の中で、宇宙輸送、衛星接続、AIコンピューティング能力が同じバランスシートにまとめられているという別の問題が作用していることを繰り返し強調した。同じFWPロードショー資料によると、SpaceXは、宇宙、接続、AIソフトウェアおよびハードウェアの3層構造のインフラストラクチャを同時に構築している唯一の企業であると自らを説明しています。宇宙事業は軌道投入コストの削減を担い、Starlinkは地上、海上、航空、モバイルネットワークを超えて接続性を拡張する責任を負い、AI事業はxAI、Grok、X、およびColossusコンピューティングクラスターを同じストーリーに統合しています。提示された数字は驚異的です。ロードショー資料によると、2023年以降、SpaceXは世界の軌道打ち上げ質量の80%以上を占め、これまでに約650回の打ち上げを行い、9,600基以上のStarlink衛星を運用し、164の国と地域をカバーする約1,030万人のStarlinkユーザーを抱えています。GrokとXは月間アクティブユーザー数が約5億5,000万人、Xは1日あたり約35億件の投稿があり、AIコンピューティングインフラストラクチャの公称消費電力は1GWを超えています。これが、ウォール街の最大の意見の相違点です。 SpaceXはインフラを販売していると主張している。懐疑論者は、インフラ、AI、マスクの個人的なプレミアムをまとめて販売しているだけだと指摘している。ロードショーで最も難しい部分から始めよう。コネクティビティは現在、「上場企業の事業」に最も近い部分となっている。ロードショーの資料によると、コネクティビティは2025年に114億ドルの収益、調整後EBITDAは72億ドルになると予測されており、2024年に予測された76億ドルの収益と38億ドルの調整後EBITDAを上回る。宇宙部門は、2025年に41億ドルの収益、調整後EBITDAが7億ドルになると予測されています。AI部門は、2025年に32億ドルの収益、調整後EBITDAが12億ドルの損失になると予想されています。これら3つの請求書を合わせると、SpaceXの非常に不均衡な状況が浮かび上がります。Starlinkは利益を上げており、ロケットは展開能力を提供していますが、AIは現金を消費し、評価の弾力性に貢献しています。ロードショー資料によると、SpaceXの2025年の総収益は187億ドル、調整後EBITDAは66億ドルですが、GAAP純損失は49億ドルです。設備投資は、2023年の44億ドルから2024年には112億ドルに増加し、さらに2025年には207億ドルに増加します。2026年の第1四半期までに、同社は依然として43億ドルのGAAP純損失を記録しています。株式市場の観点から言えば、これは成熟した利益株ではありません。これは、将来のインフラ支配権を早期に公開市場に売り込んでいる株です。ウォール街のグループの最初の反応は、状況が変わったことを認めることでした。ファンドマネージャーのマイク・アルベスは、投資家は1兆7500億ドルから2兆ドルというトップラインの評価額だけを見るべきではないと書いています。本当の問題は、SpaceXが次世代の経済インフラ層を構築しているかどうかです。コロラド大学ボルダー校の金融学准教授であるショーン・デイビスも、SpaceXを航空宇宙、通信インフラ、防衛技術、AIの融合体と表現しています。ジョージ・ワシントン大学宇宙政策研究所所長のスコット・ペースは、ロードショーの売り文句に近い考えで、成長は宇宙を通じた新しい方法での通信、データ、AIの組み合わせによって推進されると考えています。これが多角的アプローチの中核となる論理です。SpaceXをボーイング、AT&T、あるいは従来の航空宇宙企業の型にはめようとしてはいけません。SpaceXが売っているのは、複製不可能なインフラへの入り口のセットなのです。ロイター通信は、少なくとも1つの大手機関投資家がSpaceXをボーイングやAT&Tと比較せず、代わりにAIインフラによって再評価されたパランティア、GEヴェルノヴァ、ヴァーティブなどの企業に着目したと報じた。同じレポートの中で、PitchBookのアナリスト、フランコ・グランダ氏は、投資家は今日プラットフォームのプレミアムを支払い、明日のインフラ独占経済に賭けていると率直に述べている。しかし、このアルゴリズムにも独自の難点がある。1.75兆ドルの評価額では、SpaceXは推定2025年の収益の約110倍に相当し、いくつかの指標ではPalantirよりも割高です。S&P Capital IQのデータによると、2026年3月31日時点の市場価値1.75兆ドルから2兆ドル、過去12か月の収益に基づくと、SpaceXの株価売上高倍率は約90倍から103倍で、7つの巨大テクノロジー企業すべてを上回り、同時期のテスラの株価売上高倍率約16倍よりも著しく高くなっています。ロングポジションの投資家がこの価格を受け入れることができる理由は、SpaceXを単なるロケット会社と見ていないからです。一方、ショートポジションの投資家は、同じ理由でこの価格を受け入れることができません。SpaceXはもはや単なるロケット会社ではないからです。ここから評価の相違が明らかになり始めます。最初の評価目標は7800億ドルです。モーニングスターのアナリスト、ニコラス・オーウェンズ氏によるスペースXの最初のカバレッジでは、公正価値の推定値は7,800億ドルで、IPOの目標評価額の半分以下でした。オーウェンズ氏の懸念はAI事業に集中しています。同氏は、Grokは現在、主要なAIラボではなく、軌道データセンターなどの技術はまだ検証されておらず、投資家はIPO後に安全なエントリーポイントを得る可能性があると考えています。2番目の目標範囲は1.22兆ドルから1.29兆ドルです。ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスのアシュワス・ダモダラン教授の評価モデルは、当時限られた財務データに基づいて、10,000回のシミュレーションの後、1.22兆ドルの基本評価額と中央値1.29兆ドルを提供しました。同氏はスペースXのエンジニアリングの驚異と大きな競争優位性を認めています。しかし、同氏の結論は明確で、1.75兆ドルまたは2兆ドルで価格設定しても、買い手にとっての上昇余地はほとんどありません。3番目の目標は1.25兆ドルです。ベイリー・ギフォードが運用するスコティッシュ・モーゲージは、2026年3月31日時点でスペースXを1兆2500億ドルと評価しており、この評価はメディアの噂ではなく、検証可能な取引に基づいていることを強調している。この数字は興味深い。スコティッシュ・モーゲージは長期保有者だ。スペースXに対して弱気でもなく、1兆7500億ドルという数字に直接一致しているわけでもない。これらの目標を上回るのは、スペースX自身が公開市場で表明している1兆7700億ドルだけだ。これら4つの数字を合わせると、ウォール街におけるスペースXの現状を表す。これは単純な買いか売りかの判断ではない。むしろ価格帯のようなもので、7800億ドルはファンダメンタリストが保守的に設定したアンカーで、1兆2200億ドルから1兆ドルまでとなっている。29兆ドルはダモダラン氏の主張とキャッシュフローの妥協点であり、1.25兆ドルは機関投資家のポジションマークであり、1.77兆ドルはSpaceXが株式公開で手放す用意のある価格である。ソーシャルプラットフォームでの取引センチメントはより直接的だ。Ticker Wire、Surmount、VirtualBaconなどのXのようなトレーディングアカウントの焦点は、割引キャッシュフローではなく、7500億ドルの資金調達、1.75兆ドルの評価額、潜在的なインデックス買い、そしてSpaceXに続いてOpenAIとAnthropicがIPOのバトンを引き継ぐ可能性のある取引リズムである。彼らはSpaceXをExcelで綿密に分析する必要のある企業ではなく、流動性イベントと見なしている。これはスコット・サックノフ氏が警告したことでもある。 SPADE Defense Index のマネージャーである Scott Sacknoff 氏は、SpaceX の IPO により、一般投資家の熱狂がほぼ非合理的なレベルにまで高まっており、上場宇宙企業の株価は年初来 60% から 100% 上昇していると考えている。1.75 兆ドルの評価額では、本当に儲かる可能性が高いのは、長期保有投資家というよりはトレーダーのように見える。トレーダーは需要と供給を注視しているが、長期投資家は評価額実現の道筋を見ている。この道筋には 3 つのチェックポイントがある。最初のチェックポイントは Starlink である。Starlink は、ユーザーの増加、ARPU、モバイル接続、企業および政府顧客をキャッシュフローに変換し続ける必要がある。SpaceX のロードショーでは、接続性が 1.6 兆ドルの潜在市場に位置しており、Starlink Broadband が 8700 億ドル、Starlink Mobile が 7400 億ドルを占めている。この市場は小さくはないが、株式市場はまず TAM ではなく収益の質に注目するだろう。2 番目のチェックポイントは AI である。 SpaceXのロードショーには、26.5兆ドル規模の市場における長期的なAIの機会が含まれており、2028年にAIコンピューティング衛星の展開を開始するロードマップの概要が示されている。ロイターのBreakingviewsは4月24日、この市場提案を「星間規模のでたらめ」と評したが、理由は単純だ。28.5兆ドルという潜在市場規模は、すでに世界のGDPの5分の1を超えている。これはAIに価値がないという意味ではないが、SpaceXは評価の柔軟性を検証が最も困難な分野に賭けている。3つ目のチェックポイントはガバナンスの割引だ。SpaceXのS-1/Aによると、株式公開後の株式構成に基づくと、マスク氏は普通株式の議決権の約82.4%を支配することになる。クラスB普通株式は1株あたり10票、クラスA普通株式は1株あたり1票の議決権を持つ。5月13日、ニューヨーク市会計監査官、ニューヨーク州会計監査官、およびCalPERSのCEOは、総額1兆ドルを超える資産運用を代表してSpaceXに公開書簡を送り、SpaceXに対し、1株1議決権構造を採用するか、スーパー議決権の期限を7年以内に設定するよう求めた。KiplingerのMike Alves氏は、この件について多角的な説明を提供した。彼は、通常の企業では、このレベルの支配は取引を破談にする可能性があるが、SpaceXの市場はガバナンスよりも「露出を得る」ことをより重要視している可能性があると考えている。ここでの示唆は、投資家はガバナンス権ではなく、マスク氏が引き続き経営トップを務めるオプションを購入しているということだ。このロードショーにより、SpaceXはロケット会社からインフラ複合企業へと変貌した。ウォール街が今判断する必要があるのは、この複合企業のうち、実際のキャッシュフローがどれだけで、将来の技術ロードマップがどれだけで、マスク氏のプレミアムがどれだけなのかということだ。ロードショーだけを見れば、SpaceXはすでにそのストーリーを非常に包括的に語っている。ロケットはコストを削減し、Starlinkはユーザーをつなぎ、AIはコンピューティング能力を統合し、軌道計算は限界を押し上げている。ウォール街の反応を見ると、もう一つのストーリーも完結している。モーニングスターは値下げを待ち、ダモダランは大幅な調整を待ち、スコティッシュ・モーゲージはIPO目標価格にポジションを固定しておらず、ピッチブックや一部の機関投資家はプラットフォームのプレミアムを正当化しようとし、トレーディング口座は潜在的なインデックス購入と短期的な流動性を見守り、年金基金はコントロールに注力している。SpaceXのロケット自体に論争はない。論争の的は、投資家がそれらのロケットの背後にある全宇宙に対してどれだけの金額を支払う意思があるかということだ。[BlockBeats]