過去 2 日間のニュースのいくつかは、個別に見れば重要なものです。一方では、タイガーブローカー、フトゥ、長橋などの既存の越境オンライン証券会社が規制当局の監視と説明責任に直面しています。他方では、バイナンスなどの仮想通貨取引所が株式取引を積極的に推進し、米国株、ETF、ステーブルコイン、仮想資産を単一のアカウントシステムに統合しています。さらに、国務院が「対外投資規制」を発表し、中国の対外投資の規制枠組みをさらに強化するというニュースもあります。これらの出来事は、証券規制、仮想通貨取引所のイノベーション、対外投資規制という異なる分野に属しているように見えます。しかし、これらをまとめて見ると、すべて同じ問題を示しています。中国居住者の海外資産への需要は強まっていますが、一般の人々がこれらの資産にアクセスするための合法で摩擦の少ないチャネルが同時に開かれていません。この需要は規制強化によって消滅するのではなく、単に焦点が変わるだけです。過去には、このチャネルは海外の証券会社だったかもしれません。今や、ステーブルコインが主流になりつつある。古いチャネルが閉鎖されたからといって、海外資産を購入したいという衝動が消えたわけではない。10年以上にわたり、中国本土の住民は、米国や香港の株式を購入する際に、馴染みのある方法に頼ることが多かった。海外の証券会社のアプリをダウンロードし、本人確認情報を提出し、口座を開設し、海外口座などを通じて資金を入金し、株式、投資信託、オプションの購入を開始する。このモデルが機能したのは、規制リスクがなかったからではなく、便利で、一部のユーザーの真のニーズを満たしていたからである。中国の投資家は、グローバルな資産配分を必要としている。彼らの多くは、本質的に法律を破ろうとしているわけではない。彼らは、Nvidiaの台頭、AIの台頭、航空宇宙、エネルギー、半導体、ロボット工学などの分野で絶えず生み出される富の物語を見て、自分の資産を振り返り、必然的に不安を感じるのだ。問題は、合法的な道がスムーズではないということだ。一般の個人にとって、人民元を米ドルに両替して海外市場で株式を購入することは、直接的、自由かつ低コストで簡単にできることではありません。便利な外貨購入枠は自由な投資枠ではありません。規制当局の立場は常に明確で、個人は外貨購入を海外証券投資、不動産購入、その他の資本勘定目的に自由に使うことはできません。そのため、かつては海外のオンライン証券会社がこの需要のかなりの部分を占めていました。しかし、規制当局は現在、このアプローチを再検討し始めています。プラットフォームの登録場所、サーバーの所在地、取引のマッチング場所だけではなく、より実際的な問題が関係しています。顧客はどこにいるのか？マーケティングはどこで行われているのか？口座開設のガイダンスはどこで行われているのか？カスタマーサービスはどこで行われているのか？取引注文はどこから来るのか？資金はどこから出入りするのか？海外のプラットフォームが中国語のページ、中国語のカスタマーサービス、中国語のコミュニティ、KOL（キーオピニオンリーダー）、手数料ベースの代理店サービスを通じて中国本土のユーザーに長年サービスを提供してきた場合、「私は海外の企業です」と言うだけでリスクを完全に排除することは難しい。したがって、Tiger Brokers、Futu、Changqiaoの調査は、単に数社が問題に直面しているという話ではない。それはむしろ、グレーゾーンの越境証券サービスモデルである「中国国内の個人、海外のプラットフォーム、アプリを通じて行われるビジネス」が浄化の時期に入ったというシグナルのようなものだ。しかし、これは海外株の購入需要がなくなるという意味ではない。古いチャネルが整理された後、本当の問題は、この需要がどこに流れるかということだ。ステーブルコインは資金の新しい仲介層になりつつある。答えはおそらくステーブルコインだろう。過去には、米国株を購入するには、銀行の外貨購入、海外送金、証券会社への預金、資金使用確認、口座審査など、少なくともいくつかのステップが必要だった。各ステップが必ずしもあなたを止めるわけではありませんが、これは国境を越えた金融取引であることを思い出させてくれます。現在、その道筋は変化しています。ユーザーはまず人民元を使ってUSDTまたはUSDCを購入し、その後、ステーブルコインを海外の取引所、証券会社、または株式取引プラットフォームに送金することができます。同じアプリ内で、米国株、ETF、さらにはトークン化された株式、株式連動証券、オンチェーンRWA商品も購入できるようになります。運用面では、通常の資産取引所と非常によく似ています。ユーザーは「USDTでNvidiaを買った」と認識します。しかし、規制当局は異なる見方をしています。人民元資本が仮想資産チャネルを通じて国外に流出していないか？外貨使用制限を回避していないか？無許可の海外証券サービスに参加していないか？収益は申告され、課税されているか？資金の出所と行き先を説明できるか？これが、この問題におけるステーブルコインの特異な立場です。単なる決済ツールでも、暗号資産の単なる会計単位でもないのです。これは、海外資産を配分する中国居住者にとって資金調達の中間層になりつつあります。この中間層の最も厄介な点は、元々比較的完全だった規制の連鎖を分断してしまうことです。人民元送金は一つのセグメント、USDTの購入は別のセグメント、オンチェーン送金はさらに別のセグメント、取引所への資金預け入れはさらに別のセグメント、株式の購入はさらに別のセグメント、そして将来の収益を人民元に戻すことはさらに別のセグメントです。各セグメントを個別に見れば、何らかの説明があるように見えますが、これらをまとめて見ると、事実上の国境を越えた資産配分を構成しています。ステーブルコインはこの需要を生み出したわけではなく、摩擦が少なく、高度に隠蔽され、グローバル化されたチャネルを初めて提供しただけです。このチャネルがスムーズであればあるほど、規制は厳しくなります。資産効果はますます多くの人々をこの道へと押し進めるでしょう。この問題は規制の観点からのみ見ることはできません。人間の視点からも考慮する必要があります。最近、海外市場はストーリーテリングに非常に長けています。AI、チップ、航空宇宙、エネルギー、量子コンピューティング、ロボット工学――これらの用語は日々、想像力を掻き立てる新たな可能性を生み出しています。多くの中国人投資家は、これらの業界に詳しくない人でさえ、すぐに単純な判断を下します。つまり、チャンスはすべて海外にあるように見えるということです。ソーシャルメディアの増幅効果と相まって、儲け話は絶えず共有される一方で、リスクの話はしばしば無視されます。その結果、多くの人の考え方はこうなります。「法律を破りたいわけじゃない、ただ機会を逃したくないだけだ」「資金洗浄をしたいわけじゃない、ただ海外に資産を分散させたいだけだ」「脱税したいわけじゃない、ただみんなやっていると思うだけだ」「私はプロの投資家ではないが、世界の資産価格の上昇をただ見ているだけではいられない」。この考え方は非常に現実的ですが、同時に非常に危険でもあります。多くの個人投資家が本当に過小評価しているのは、彼らは単に少額のUSDTや米国株を買っているだけだと思っているが、実際には複雑な規制のループに足を踏み入れているということです。プラットフォームがKYCを実施する意思があるからといって、中国の規制当局がこの方法を承認しているとは限りません。取引所が取引を許可しているからといって、国外に持ち出される資金がコンプライアンスに準拠しているとは限りません。利益が本国に送金されないからといって、納税義務がないとは限りません。少額だからといって、口座凍結、リスク管理措置、調査のリスクがないとは限りません。そして、他の全員がやっているからといって、問題がないとは限りません。市場が活況を呈しているとき、多くの人が流動性を安全性と混同しがちです。購入できることが合法性を意味するわけではなく、引き出しできることが健全性を意味するわけでもなく、利益を上げられることが後で物事を明確に説明できることを意味するわけでもありません。規制当局が本当に懸念しているのは株式ではなく、資本連鎖に対する管理の喪失です。この問題は、「規制当局が個人による米国株の購入を阻止している」と単純に解釈することはできません。規制当局が本当に懸念しているのは、ステーブルコインが同時に4つのシステムを絡め取っていることです。1つ目は外国為替管理です。中国の資本勘定は完全に開放されていません。 1つ目は証券規制です。海外の証券会社、仮想通貨取引所、株式トークン化プラットフォームが、中国本土のユーザーに対して口座開設、マーケティング、取引、顧客サービス、資金移動、手数料払い戻しなどのサービスを提供している場合、違法な越境証券取引に関与している可能性があります。規制当局は、プラットフォームが特定の海外ライセンスを保有しているかどうかだけでなく、実質的なサービスチェーンを調査します。3つ目は税制です。中国の納税居住者の海外所得は、資金が海外に留まっている、口座が海外に開設されている、または所得が安定通貨建てであるという理由だけで自動的に消滅するわけではありません。真の問題は、個人が資産を正直に申告しているか、費用がどのように証明されているか、利益がどのように計算されているか、海外で既に支払われた税金が控除できるか、そして将来の口座情報が国際的な税務透明性メカニズムを通じて交換されるかどうかにある。第四に、マネーロンダリング対策規制がある。ステーブルコインは送金が容易で、高リスク資金を引き付けやすい。一般の人が単に株式を購入するためにUSDTを購入するかもしれないが、受け取ったUSDTはオンラインギャンブル、通信詐欺、ポンジスキーム、詐欺、制裁対象アドレス、その他の違法な経路から来ている可能性がある。銀行カードが凍結され、取引所口座が制限され、司法当局が資金源の説明を求めて初めて、自分がクリーンな金融経路に乗っていなかったことに気づく。これが、ステーブルコインを使って米国株を購入する際の真の複雑さである。「投資の自由」という単純な問題ではなく、外国為替、証券、課税、マネーロンダリング対策、個人情報、海外資産の透明性といった複雑な相互作用の問題なのだ。規制の課題は、単一のプラットフォーム、株式、またはステーブルコインに対処することではなく、解体された金融チェーンを再発見することです。個人にとって最大の危険は、後で説明できないことです。多くの人がこのような質問をするとき、彼らの主な懸念は「私は問題になるだろうか？」ということです。この質問には簡単に答えることはできません。個人資金を海外資産に少額で時折割り当てるだけであれば、最初に浮上する問題は通常、口座リスク管理、税務報告、資金源の説明、および管理コンプライアンスのリスクです。しかし、活動が続くと、リスクは急速にエスカレートする可能性があります。たとえば、他の人が米ドルを売買するのを手伝うこと、人民元とステーブルコインの交換を頻繁に仲介すること、為替レートの差や手数料から利益を得ること、複数の銀行カードを使用して支払いを分割すること、架空の取引やサービスを使用して資金の目的を偽装すること、他の人が国内資金を海外の米ドル資産に変換するのを手伝うこと、資金源が異常であることを知っているか知っているべきであるにもかかわらず、支払いや送金に参加し続けることなどです。この時点では、「米国株を買った」という話では済まなくなります。違法な通貨両替、地下銀行業務、違法な事業運営、資金洗浄、さらには犯罪収益の隠蔽や偽装といった問題に発展する可能性があります。個人を真に犯罪リスクに陥れるのは、海外株の購入ではなく、知らず知らずのうちに他人の資金の受け皿になってしまうことである場合が多いのです。これは税金の問題にも当てはまります。多くの人は、海外資産が自国に戻らなければ誰も気づかない、取引が海外で行われていれば報告義務はない、そして収益がステーブルコインであれば所得とはみなされない、と誤解しています。こうした認識は危険です。暗号資産に関するグローバルな税務透明性と情報交換メカニズムは、間違いなく今後も発展し続けるでしょう。海外の証券口座、銀行口座、カストディアン口座、ファンド口座はますます透明性が高まっており、暗号資産口座が規制上の盲点であり続けることはなくなるでしょう。当時、個人にとって最大の問題は「何を買ったか」ではなく、むしろ次のような点だったかもしれません。元本はどこから来たのか？資金はどのように国外に流出したのか？売買コストはどのように証明されているのか？収益は申告されているのか？海外口座の残高は中国国内の所得水準に見合っているのか？他人の資金を運用していたのか？不正資金に手を出していたのか？金融規制は、単一の行為だけを見るのではなく、全体像を明確に説明できるかどうかを重視します。明確な説明が必ずしも低リスクを意味するわけではなく、不明瞭な説明が低リスクを保証するわけでもありません。将来、誰も海外資産を購入できなくなるのではなく、むしろ投資チャネルがますます階層化されるでしょう。将来の規制がすべての海外投資需要を単純かつ粗雑に抑制するとは考えていません。それは非現実的であり、中国企業や居住者の資産配分に関する世界的なトレンドとも一致しません。より可能性が高いのは、投資チャネルの階層化です。コンプライアンスに準拠したファンドは、引き続き認可を受けた証券会社、QDII、クロスボーダー資産運用、香港およびシンガポールの認可機関、コンプライアンスに準拠したファンド、ファミリーオフィス、およびオフショア信託を利用します。これらの経路はコストが高く、基準値が高く、より多くの書類が必要で、時間がかかりますが、少なくとも資金源、投資状況、税務申告、および規制の境界は比較的明確です。グレーマーケットの資金は、引き続きステーブルコイン、OTC市場、海外取引所、トークン化された株式、オンチェーンウォレット、およびオフショア口座に流れ込みます。この経路は、より速く、より軽量で、より秘密裏ですが、特定の時点で突然の崩壊を起こしやすいです。規制当局が次に本当に焦点を当てるのは、個々の小さな投資すべてではなく、いくつかの重要なリンクです。国内マーケティングの入り口、OTCの預金と引き出し、地下銀行、不正取引、手数料ベースのエージェント、国内居住者に承認されていないクロスボーダー金融サービスを提供するプラットフォーム、大規模で高頻度かつ異常なステーブルコインの資金の流れです。したがって、個人にとっての今後の問題は「まだ購入できるか？」ではなく、むしろ「どのチャネルを通じて購入するか？」「どの資金を使用するか？」「誰がサービスを提供するか？」「資金源はクリーンか？」「収益を申告しているか？」「他人のために資金を送金したことがあるか？」「質問された場合に完全な説明を提供できるか？」といった点です。プラットフォームにとっての今後の問題は「海外ライセンスを持っているか？」という単純なものではなく、むしろ「中国本土のユーザーがいるか？」「中国語のマーケティングを提供しているか？」「国内代理店があるか？」「口座開設を支援しているか？」「取引注文を処理しているか？」「資金の流入と流出を円滑化しているか？」「プラットフォームは、多数の国内ユーザーがいるにもかかわらず、意図的にターゲットサービスを提供し続けているか？」といった点です。これらの質問によって、プラットフォームが中国の規制当局の目から見て、グローバルな金融イノベーションに取り組んでいるのか、それとも違法な越境ビジネスを行っているのかが決まるのです。最後に、ステーブルコインを使った米国株購入の問題を見てみると、一見すると革新的な商品に見えるものが、実際には中国居住者のグローバルな資産配分ニーズと資本勘定取引の規制上の境界との間の新たな対立を生み出していることがわかる。旧来のクロスボーダー証券会社の整理は前半に過ぎない。後半、株式取引に代わって仮想通貨取引所が台頭する局面は、はるかに複雑だ。今回は、資金はもはや銀行から証券会社へ、人民元からステーブルコインへ、ステーブルコインから海外市場へ、そしてブロックチェーンへと流れる。この経路が便利であればあるほど魅力的になり、活発であればあるほど規制当局の注目を集めることになる。富の機会と規制上の境界の間で、ステーブルコインは地下通路を開いた。最も速く走る者が目的地に最初に到着するとは限らず、最初に障害にぶつかる可能性もある。[邵家店]