数か月ぶりに、Layer1パブリックチェーンの分野で最近、10億ドル規模の資金調達が再び現れました。高性能並列Layer 1パブリックチェーンを謳うPharosは、香港証券取引所上場企業の協鑫新能源との間で新たな資本提携のアップグレードを完了したと発表しました。協鑫新能源は9.5億ドルの評価額でPharosへの投資を引き受け、金額は2473万ドルです。協鑫新能源は、主に太陽光発電所の開発、建設、運営、管理に従事する、国内で有名な民間の太陽光発電企業であり、これはPharosのRWA重点開発の方向性と非常に一致しており、双方にとって積極的な戦略的意義を持つ取引であるように見えます。
ただし、この取引は市場で多くの疑問を引き起こしています。二次市場が低迷している現在、Layer1とRWA分野のプロジェクトは、本当に一次市場で10億ドル規模の評価額を得ることができるのでしょうか？上場企業は、このような高リスク資産に簡単に投資するのでしょうか？
相互に結びついた賭け取引は、複雑な公告に隠された多くの詳細が示すように、これは通常の意味での直接資金調達取引ではなく、相互投資、分割払い、時価総額の賭けの抱き合わせ取引であり、すべての主要な引き渡し条件は、協鑫新能源がしっかりと掌握しています。いずれかの条件が満たされない場合、この取引は実質的な拘束力のない単なる紙切れに過ぎません。
その中で、Pharosによる協鑫新能源の株式引受は先行投資であり、同社の株式を1株あたり1.05香港ドルで最大183480000株引き受け、価値は約1.5億香港ドルになります。この価格は、協鑫新能源の現在の価格（1.23香港ドル）と比較して15％の割引があります。この取引はPharosが有利に見えますが、協鑫新能源は明らかに財務操作のノウハウを熟知しており、この株式引受取引に5つの厳しい引き渡しハードルを設定しており、いずれかの引き渡し条件が満たされない場合、後続のすべての引き渡しは中止され、契約全体の有効期間はわずか18か月です。
具体的に見ると、この投資は5つのバッチに分割され、ロック解除条件はすべてPharos Tokenの上場実績に関連付けられています。最初のバッチの引き渡し比率は50％で、Pharos Tokenが関連するWeb3取引所の上場承認を正常に取得し、上場初値が会社が合意した投資価格（9.5億ドルの評価額で計算）を下回らない場合にのみ実行されます。上場に失敗した場合、または初値が下落した場合、会社は引き渡しを進めない権利を有します。2番目のバッチの引き渡し比率は12.5％で、Pharos Tokenの上場前3か月の1日平均FDV（完全希薄化後の総時価総額）が7.6億ドルを下回らない場合にのみ実行されます。その後3つのバッチのロック解除条件はほぼ同様であり、主な違いは、平均FDVを計算する期間がそれぞれ4〜6か月、7〜9か月、9〜12か月であることです。
Pharos Tokenが引き渡し条件を満たすと、Pharosによる協鑫新能源の株式引受が対応して有効になり、協鑫新能源によるPharos Tokenの引受も同時に有効になり、ロック解除比率は一致します。つまり、Pharos Tokenが正常に上場した後、Pharosは直ちに協鑫新能源に7500万香港ドルの株式引受を引き渡し、同時に協鑫新能源は9.5億ドルの評価額で、約9673万香港ドルの価値があるPharos Tokenを買収します。協鑫新能源にとって、これはほぼ確実に利益が出る取引であり、一方では7500万香港ドルの株式引受資金を獲得でき、Pharos Tokenの価格が良好な場合は、初期上場評価額で約1億香港ドルの価値があるトークンを獲得でき、利益の余地は大きいです。
好材料はすでに株価に表れています。協鑫新能源は早くも1月8日にPharosとの提携を発表しましたが、その株価は1週間前から大幅に上昇しており、0.8香港ドルから発表日の1.3香港ドルに上昇し、その後最高1.8香港ドルまで上昇し、その後は一貫して下降傾向を維持しています。取引市場では、これは典型的な「インサイダー取引」の動きです。もう1つの潜在的な問題は、Pharosが以前に公開した累積資金調達額はわずか800万ドル、つまり6261万香港ドルであることです。したがって、先行条件が満たされたとしても、この資金不足はPharosにとって困難な問題になる可能性があります。
- 5億ドルの評価額はどのようにして算出されたのでしょうか？もう1つの興味深い情報は、協鑫新能源が契約の中で、Pharosの評価額を9.5億ドルと定めた理由を詳細に開示していることです。この契約によると、この投資の評価額は主にチェーン上の総ロックアップ額に基づいて計算されます。Layer1分野では、Ethereum、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希薄化後の時価総額/総ロックアップ資産価値の時価総額比率の平均は10倍、中央値は6倍、技術路線が類似しているMonadの比率は10倍です。したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍に設定することを決定し、Pharosの現在の総ロックアップ資産価値は2.5億ドルであり、20％の割引で計算されるため、初期評価額は9.5億ドルになるはずです。
チェーン上のロックアップ資産の種類に関しては、この契約は、現在Pharosのすべてのロックアップ資産のうち、51％が分散型太陽光発電事業者と集中型発電所の運営者の新エネルギー資産から、49％がファンド管理会社と信用資産発行者の金融資産から来ていることを明らかにしています。つまり、Pharosの総ロックアップ価値には、実物資産も計算範囲に含まれており、今回の取引関係者と密接に関連する発電所と太陽光発電資産です。このような計算方法は、Layer1業界でも先例を開いたと言えます。実際、Pharosのメインネットはまだ正式にローンチを発表しておらず、専門的なチェーン上のデータ統計プラットフォームDeFillamaはPharosのロックアップデータを収集しておらず、2.5億ドルのデータも完全にプロジェクト側の一方的な開示データです。
株価の事前の異常な動き、そして契約における段階的な賭けの条件、水増しされた評価額の計算を組み合わせると、この取引の真の目的は容易に理解できます。協鑫新能源にとって、これは暗号概念を利用して株価を操作し、会社の時価総額を高めるための財務操作である可能性があります。Pharosにとっては、上場企業の実物資産を背景に、高い評価額の宣伝を作り出し、その後のToken上場を盛り上げようとする試みです。双方はそれぞれのニーズを満たしていますが、リスクを市場と後続の投資家に残しています。実体産業会社が実物資産をLayer1プロジェクトに注入し、実物資産価値の数倍で計算するだけで簡単に9.5億ドルの評価額を作り出すことができる場合、このような資本ゲームはあまりにもばかげていませんか？暗号市場は本当にこのようなRWAを必要としているのでしょうか？
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ファロス-GCL取引の分析：疑わしい基盤に築かれた9億5000万ドルの評価
香港上場の太陽光企業GCL New Energyが支援するL1パブリックチェーン「ファロス」の最近の9億5000万ドル評価額は、厳しい検証に値します。表面上は戦略的RWA（実世界資産）パートナーシップのように見えますが、その背後には複雑で条件付きの構造があり、実質的なものよりもより巧妙に設計されたものとなっています。これは真の投資ではなく、典型的な金融錬金術のケースです。
取引の欺瞞的な構造
一見すると、これはGCL New Energyがファロスに2473万ドルを投資し、9億5000万ドルの評価額で投資するという単純な取引のようです。しかし、現実ははるかに複雑です。この取引は「条件付き投資」として構成されており、ファロスは5回に分割された形でGCL New Energyの株式を1920万ドル分購入することにコミットします。各分割は、ファロストークンの市場パフォーマンスにのみ関連付けられた、ますます厳格なパフォーマンス条件を伴っています。
特に問題なのは、GCL New Energyがすべてのクロージング条件に対して一方的なコントロールを保持している点です。いずれかの分割条件が満たされない場合、全体の合意は執行不可能になります。「heads I win, tails you lose」（私が勝てばあなたの負け、あなたが勝てば私の負け）という構造の典型的な例です。
カードの家のように脆い評価
9億5000万ドルの評価額は、非常に疑わしい方法論に基づいています：ファロスが自己申告したTVL（総資産額）2億5000万ドルに4.75倍の乗数を適用しています。この乗数は業界標準（イーサリアム、BSC、アバランチなどの比較可能なL1チェーンでは6-10倍）を大幅に下回っていますが、それなのにより高い評価額を生み出しています。
さらに懸念されるのはTVLの構成で、その51%がGCL New Energy自体と直接関連する再生可能エネルギー資産からなっています。この循環論法は、ブロックチェーンの指標内で物理的資産を評価するという前例を作り出し、確立された業界慣行から危険な逸脱となります。この問題をさらに複雑にしているのは、主要なオンチェーンデータプラットフォームであるDeFillamaが、ファロスのメインネットがまだローンチされていないため、ファロスのTVLを全く認識していない点です。
市場操作の赤信号
GCL New Energyの株価が公式発表の前週にHK$0.80からHK$1.30に上昇したタイミングは、典型的なフロントランニング行動を示唆しています。このパターンは、条件付きの取引の性質と組み合わせて、これは真の投資よりもむしろ金融工学であることを強く示唆しています。
GCL New Energyにとって、これは暗号通貨のハイプを活用して時価総額を膨らませる機会です。ファロスにとって、これはトークンローンチ前に人工的な評価額のナラティブを作る機会です。両者は利益を享受しながら、リスクを経験の浅い投資家に転嫁しています。
暗号通貨市場への影響
この取引は、暗号通資金調達における最も問題のある実践の一つを例示しています：
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人工的な評価額のインフレーション：疑わしい方法論を使用して、基本的な価値を反映しない見出しを取る評価額を作り出す。
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複雑な条件付き構造：多層的な条件を使用して真のリスクを曖昧にし、コミットメントがあるかのように錯覚を与える。
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自己申告指標：評価を正当化するために監査されていない自己申告の数値に頼る。
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市場操作：完全な開示前に価格変動を利用するために発表を調整する。
こうした実践は市場の健全性を損ない、真のイノベーションの見極めを困難にします。特にRWAセクターでは、この取引は当局が評価方法論と潜在的な市場操作を疑問視するにつれて、より厳しい規制の検査を招くおそれがあります。
投資リスクと機会
経験豊富な投資家にとって、この取引はプライマリー市場におけるデューデリジェンスの重要性についての戒めとなります。見出しの評価額が、基本的なリスクから注意を逸らすべきではありません：
- 全合議は複数の不確実なパフォーマンス条件に依存しています。
- ファロスは以前800万ドルしか調達しておらず、大きな資金ギャップがあります。
- 評価方法論は業界標準から大幅に逸脱しています。
- TVLの数値は未監査であり、主要なデータプラットフォームから認識されていません。
機会はこうしたパターンを認識することから生まれます：
1. ポートフォリオ投資家は、この暗号通貨のナラティブに基づいてGCL New Energyを過大評価されたと見なすかもしれません。
2. 投資家は、透明性のある評価方法論を持つ本物のRWAプロジェクトをより良く特定できます。
3. 市場参加者は標準化された評価実践とより高い透明性を提唱できます。
結論：疑わしい前例
ファロス-GCL取引は、ブロックチェーンインフラへの真の戦略的投資よりも、洗練された金融操作を反映しています。相互投資をパフォーマンス条件と組み合わせ、フロントランニングの市場行動を活用し、疑わしい評価方法論を使用することで、両当事者は市場の健全性を犠牲にして自身に利益をもたらす構造を作り出したようです。
暗号通貨市場が成熟するにつれて、このような取引はおそらく投資家と規制当局の両方からますます厳しい検査を受けるでしょう。今のところ、この取引は、すべての十億ドル評価額が真の価値を反映しているわけではない、という厳しい警告となっています。一部は単に創造的な会計と市場タイミングの産物に過ぎません。