大統領が支持し、米国の暗号通貨市場のためにより包括的な規制ルールを確立することを目的としたこの立法作業は、議会レベルでの政治的な締め切りが近づいています。同時に、銀行業界は議員や規制機関に対し、ステーブルコイン企業が銀行預金の利息に類似した収益を提供することを禁止するよう圧力をかけています。

このゲームは、ワシントンの暗号アジェンダにおいて最も核心的な未解決問題の1つとなっています。議論の焦点は、ドルにペッグされたステーブルコインが、決済と清算機能に集中すべきか、それとも銀行口座やマネー・マーケット・ファンドと競争する資産管理属性を追加できるかという点にあります。

上院のこの「CLARITY法案」という市場構造法案は、いわゆる「ステーブルコイン収益」をめぐる交渉が決裂したため、停滞しています。業界関係者やロビイストは、選挙年の日程が逼迫する前に法案が実際に可決される可能性があるとすれば、4月下旬から5月初旬が法案推進の現実的な期間になると述べています。

議会調査局によるこの問題の定義は、外部で公に議論されている範囲よりも狭くなっています。3月6日の報告書で、議会調査局は、「GENIUS法案」がステーブルコイン発行者がユーザーに直接収益を支払うことを禁止しているが、同局が言うところの「第三者モデル」、つまり取引所などの中間機関が発行者とエンドユーザーの間に入る場合、この法案はその合法性を完全には明確にしていないと指摘しました。

議会調査局は、法案が「保有者」を明確に定義していないため、中間機関が顧客に経済的利益を譲渡できるかどうかについて議論の余地が残されていると述べています。この曖昧な領域こそ、銀行業界がよりマクロな市場構造法案の中で改めて明確にすることを望んでいる核心的な理由です。銀行業界は、限定的な収益インセンティブであっても、ステーブルコインが銀行預金の強力な競争相手となり、地域銀行やコミュニティ銀行に特に大きな影響を与えると見ています。

しかし、暗号通貨企業は、決済、ウォレットの使用、またはネットワーク活動に関連するインセンティブは、デジタルドルが従来の決済チャネルと競争するのに役立ち、主流の金融分野での地位を高める可能性があると考えています。この意見の相違は、ステーブルコインの将来の発展に対する双方の認識の違いを反映しています。

もし立法者がステーブルコインを主に決済ツールと見なすなら、関連する報酬に対してより厳格な制限を実施する理由がより十分にあります。逆に、もし立法者がそれをデジタルプラットフォームの価値流通方法の大きな変革の一部と見なすなら、限定的なインセンティブを支持する主張の方がより説得力があります。銀行業界団体は立法者に対し、このような報酬メカニズムがさらに普及する前に、彼らが言うところの「規制の抜け穴」を塞ぐよう促しています。

銀行側は、遊休残高に報酬を与えることを許可すると、預金者が資金を銀行から引き出し、ひいては家庭や企業への融資という銀行の中核的な資金源を弱体化させると述べています。スタンダードチャータード銀行は1月の予測で、2028年末までにステーブルコインが米国の銀行システムから約5000億ドルを奪い、中小銀行が最大の圧力を受ける可能性があると予測しました。

銀行業界はまた、議員に対し、自らの立場が国民の支持を得ていることを証明しようとしています。全米銀行協会は最近、世論調査の結果を発表しました。その中で、「ステーブルコインの収益を許可した場合、銀行が融資できる資金が減少し、コミュニティと経済の成長に影響を与える可能性がある」という質問に対し、回答者の3対1の割合で議会がステーブルコインの収益を禁止することを支持しました。また、6対1の割合で、ステーブルコイン関連の立法は慎重に行い、既存の金融システム、特にコミュニティ銀行を破壊することを避けるべきだと考えています。しかし、暗号通貨業界は、銀行業界はデジタルドルの競争を制限することで、自らの資金モデルを保護しようとしているだけだと反論しています。

Coinbase の CEO である Brian Armstrong を含む業界関係者は、「GENIUS法案」によれば、ステーブルコイン発行者の準備金要件は銀行よりも厳格であり、発行するステーブルコインは現金または現金同等物で全額準備しなければならないと考えています。

市場規模はすでに、この収益をめぐる争いをニッチな問題と見なすことを許しません。ボストン・コンサルティング・グループの試算によると、昨年のステーブルコインの総流通規模は約 62 兆ドルでしたが、ロボット取引や取引所内部の流通などの行為を除くと、実際の経済活動は約 4.2 兆ドルに過ぎません。表面的な取引量と実際の経済用途との間の大きな隔たりは、「収益」をめぐる争いがこれほど重要になっている理由を説明しています。

もしステーブルコインが主に取引と市場構造の清算ツールであるなら、議員はそれを決済ツールに限定しやすくなります。しかし、もし収益メカニズムによってステーブルコインがユーザーの App で広く使用される現金の保管ツールになるなら、銀行が直面する圧力は急速に高まります。そのため、ホワイトハウスは今年初め、折衷案をまとめようと試みました。それは、ピアツーピア決済などの少数のシナリオで一部の収益を提供することを許可する一方で、遊休資金がリターンを生み出すことを禁止するというものです。暗号通貨企業はこの枠組みを受け入れましたが、銀行業界は拒否し、上院の交渉は完全に膠着状態に陥りました。

たとえ議会が何もしなくても、規制機関が収益モデルの締め付けに乗り出す可能性があります。米国通貨監督庁は、「GENIUS法案」を実施するための規則案の中で、ステーブルコイン発行者が関連会社または第三者に資金を提供し、それらがステーブルコイン保有者に収益を支払う場合、禁止されている収益の変形と見なされると提案しました。これは、議会が法律を制定できない場合、行政機関が規制ルールを通じて自ら境界線を引く可能性があることを意味します。

現在、ゲームは2つの路線に分かれています。議会は成文法で問題を解決するかどうかを議論しています。規制機関は既存の法的枠組みの下で、企業行動の境界線を定義しています。上院法案にとって、時間そのものが最大のプレッシャーです。Galaxy Digital のリサーチ責任者である Alex Thorn はソーシャルプラットフォームに次のように書いています。「もし『CLARITY法案』が4月末までに委員会で審議されなければ、2026年に可決される確率は極めて低いでしょう。法案は5月初旬に上院本会議に送られなければなりません。立法時間は尽きかけており、1日経つごとに可決される確率は1分ずつ低下しています。」

彼はまた、収益に関する論争が解決されたとしても、法案の突破は楽観視できないと注意を促しています。現在、ステーブルコインの収益に関する論争が「CLARITY法案」を妨げていると考えられています。しかし、収益問題で妥協が成立したとしても、法案は他の障害に直面する可能性が非常に高いです。これらの障害には、分散型金融規制、規制機関の権限、さらには倫理的な問題が含まれる可能性があります。

11月の中間選挙前に、暗号通貨規制はより大きな政治的戦場になる可能性が非常に高いです。これにより、現在の膠着状態はより緊迫感を増しています。法案が遅延した場合、より混雑した政治日程とより困難な立法環境に直面することになります。予測市場も感情の変化を反映しています。1月初旬、Polymarket は法案の可決確率を約 80% と見積もっていましたが、最近の挫折（アームストロングが現行バージョンは実行不可能だと述べたことを含む）の後、確率は約 50% に低下しました。Kalshi のデータによると、法案が5月までに可決される確率はわずか 7%、年末までに可決される確率は 65% です。

失敗の影響は収益をめぐる争いだけにとどまりません。「CLARITY法案」の中核的な目的は、暗号通貨トークンが証券、商品、またはその他のカテゴリに属するかどうかを定義し、市場規制のための明確な法的枠組みを提供することです。法案が棚上げされた場合、業界全体は規制ガイダンス、一時的なルール、および将来の政治的変動にますます依存することになります。これも、市場が法案の運命を非常に注視している理由の1つです。

Bitwise の最高投資責任者である Matt Hougan は今年初め、「CLARITY法案」は現在暗号通貨に有利な規制環境を法律に書き込むだろうと述べました。そうでなければ、将来の政府は既存の政策を覆す可能性があります。彼は、法案が失敗した場合、暗号通貨業界は「自らを証明する」期間に入り、一般の人々と伝統的な金融にとって不可欠になるまでに3年かかるだろうと書いています。このロジックの下では、業界の将来の成長は「立法成立」の期待に依存するのではなく、ステーブルコインや資産トークン化などの製品が実際に大規模に普及できるかどうかに大きく依存することになります。

これにより、市場は2つのまったく異なる道に直面します。法案が可決されれば、投資家はステーブルコインとトークン化の成長を事前に織り込みます。法案が失敗すれば、将来の成長は実際の普及に大きく依存し、同時にワシントンの政策の方向転換という不確実性に直面します。現段階では、次の決定権はワシントンにあります。もし上院議員が今年の春にこの市場構造法案を再開できれば、議員はステーブルコインがどの範囲でユーザーに価値を譲渡できるか、そしてどの範囲の暗号通貨規制の枠組みが成文法に書き込まれるかを自ら定義することができます。もしそれができなければ、規制機関は少なくとも一部のルールを自ら定める準備ができていることは明らかです。

結果がどうであれ、この議論はすでに「ステーブルコインが金融システムに属するかどうか」を超えて、「ステーブルコインがシステム内でどのように機能するか」、そして「誰がその発展から利益を得られるか」という点にまで深く踏み込んでいます。

[Foresight News]