著者：王川。この記事は「王川：隣人の老王がストレージ株投資で30倍の利益を上げたのを見て、どうして不安にならないでいられるか（第6部）－同質製品の罠」の続編です。ソフトウェアサービス業界では、ネットドルリテンション率（NDR）という用語があり、これは顧客が最初に1ドルを支払った場合、一定期間後に支払う金額を表します。NDRが100%を超えると収益が増加していることを示し、100%を下回ると収益が減少していることを示します。しかし、この用語が「年率換算」のネットドルリテンション率になると、不正行為を始める人がいます。たとえば、あるAI企業の収益が3か月で50%増加し、その経営陣はネットドルリテンション率が500%（つまり150%の4乗）であると主張する大胆さを見せました。ビジネス経験者なら誰でも、急速な成長が長期的に持続することは不可能だと知っている。突然の停滞や成長の反転はよくあることで、企業は資金調達のためにしばしばその結果を無視する。業界バブルの勃興期には、需要のかなりの部分は長期的な硬直性ではなく、むしろ探索的でパニックに駆られた流動性主導の需要である。この需要は反射的だ。他者が探索しパニックに陥り、流動性が狂ったように流れ込んでいるなら、自分もそれに倣いたい。しかし、誰かが倒産し、状況が逆転して流動性が逼迫すると、こうした探索的な需要はすぐに消え去る。株式市場には、反射的な投機的買い手も存在する。上昇トレンドの間、彼らはポジションにレバレッジをかけ、株価を限界まで押し上げる。状況が逆転すると、彼らはすぐに散り散りになる。最終的な取引価格は限界的な買い手と売り手によって決定される。強気相場の高値と弱気相場の安値は、こうした投機家によって生み出されるのだ。物理的レベルと金融レベルの両方で、反射的な構造が存在します。業界が上昇局面にあるとき、製品需要は津波のような正のフィードバックループを生み出し、投機家を引き付け、金融セクターで巨大な正のフィードバックループを作り出し、資産価格をさらに押し上げます。これら2つのレベルの正のフィードバックは、同時に厳しい制約に遭遇したときにのみ停止し、反転します。反転すると、雪崩や土砂崩れのように激化する下向きの正のフィードバックループを作り出します。ストレージ業界、半導体業界、およびデータセンターサプライチェーン全体は、さらに大きなリスクに直面しています。ビットコインのコードで明確に定義された4年ごとの半減期とは異なり、株価が下落後4年以内に回復することを保証する法的拘束力のあるルールはありません。実際、マイクロンは2024年にようやく2000年の株価の最高値を上回り、インテルとシスコは2026年にようやくピークに達し、過去25年間で株価の80%から95%以上を経験したのです。ハイテク産業やハードウェア産業においては、「18年後にはまたヒーローになれる」という楽観的な精神は通用しない。この現象の一因は、ハードウェア産業のサプライチェーンにおける「ブルウィップ効果」にある。産業が完全に逆転すると、需要は瞬時に消滅するが、供給と生産は遅れて硬直化し、過剰生産能力の悪化が続く。これを消化して均衡に達するには数年かかる。均衡に達したとしても、以前の成長段階で経験した深刻な供給不足は不可逆的である。もう一つの、より微妙な理由は、ブルウィップ効果の下落時に発生する物語の転換に起因する。物語の構築は本質的に買い手を見つけることを目的とした募集メカニズムである。流動性が高いときは、多くの脆弱で過大評価された物語が買い手を見つける。成長段階における狂乱的な高評価は、複数の反射的要因の複合効果によるものであり、投機資本を引き付けて夢のような評価を支える加速的な成長指数をもたらす。成長が鈍化すると、投機資本はすぐに次の良い物語を追い求めて去っていく。例えば、大手3社の利益と株価を20年間で比較してみましょう。インテルの2020年の利益は2000年の2倍でしたが、株価はそれよりも低くなりました。マイクロンの2020年の利益は80%近く増加しましたが、株価は20%低くなりました。シスコの2020年の利益は2000年の4倍以上でしたが、株価は2000年のわずか60%でした。20年後、企業の構造はより強固になりましたが、過大評価の物語の本質はとっくに消え去っています。投資バブルの初期段階で繰り返し成功する人は、2つの精神的な痕跡を身につけます。まず、現在の強い需要を持続的な強い需要と同一視し、短期的な高成長が途切れることなく続くと信じます。彼らはネガティブな情報を無視し、下落を買いのチャンスと見なし、価格の上昇だけが信頼できる指標だと信じます。第二に、彼らは短期間で大金を稼ぐのは簡単だと信じています。つまり、1年以内にリターンを倍増させることです。安定したリターンを追求するファンドマネージャーは時代遅れと見なされます。ウォーレン・バフェットはかつてこう言いました。「投資と投機の境界線は決して明確ではありませんが、ほとんどの参加者が継続的に成功している場合、その境界線は曖昧になります。楽して大金を稼ぐことは、正気を失う最も速い方法です。」この段階では、リターンとリスクが非対称な状況です。プレイを続ければさらに高いリターンが得られるかもしれませんが、状況が逆転した場合、80%を超える価格下落と25年間の回復期間というリスクがあります。「反射的な」投機家は、20年以上どころか、2、3年さえ待つことができません。最初の投資額の30倍の利益を得たと主張する隣人の老王氏については、レバレッジを使用していた場合、将来30%を超える急落で全財産を失う可能性が高いでしょう。もし彼が「一攫千金」という考え方に囚われ、レバレッジを活用しなかったとしたら、彼は自分の挫折を単なる不運だと考え、損失をすぐに取り戻そうとするだろう。しかし、急落は必ず回復するという経験は突然無効になり、彼は資金が尽きるまで、緩やかで着実な衰退に直面することになる。これは、ショーペンハウアーの次の言葉を思い起こさせる。「二、三世代を生きた者は、展示会で同じ手品を二、三度続けて見たマジシャンのブースに座っている者のようだ。」手品が目新しさを失い、騙されなくなった時、その効果は消える。
市場分析：反動性、サイクル、および暗号市場の次の段階
王川による最新の分析は、伝統的な市場を超越した深い洞察を提供し、今日の過熱した市場を航行する賢明な暗号投資家に重要な教訓をもたらします。記事で論じられる反動性、ナラティブの移行、ハードウェア業界サイクルの過酷な算術は、現在の暗号サイクルにおける我々の位置と次に何が起こるかを理解するための基本的な枠組みを提供します。
暗号市場における反動性
反動性という概念—資産価格と市場心理が相互に強化し、自己永続的なループを形成する現象—は、伝統的な市場よりも暗号市場においてはより強力かもしれません。暗号市場は以下の点で極端な反動性を示します：
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ソーシャルメディアの増幅効果：単一のツイートが数百万ドルの資金フローを引き起こし、即座に価格フィードバックループを作り出す
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ナラティブ駆動の投機：暗号通貨のストーリーベース評価モデルは、ポジティブなストーリーが資本を引き付け、価格を上昇させ、それがさらにナラティブを正当化するという反動的ダイナミクスを生み出します
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レバレッジを反動性の乗数として：永続スワップ、レバレッジ取引、イールドポジションの増加は、上昇する価格がより多くのレバレッジを引き付け、それが価格変動を増幅させるという反動的効果を生み出します
これこそが、AI関連トークン、RWA（実世界資産）ナラティブ、L2スケーリングソリューションにおいて、これほど爆発的な動きが見られた理由です。これらのセクターは、価格上昇がさらなる注目、資本、さらなる価格上昇をもたらす強力な反動的ループに捕らわれています。
暗号インフラにおけるブルウィップ効果
王氏がハードウェア業界におけるブルウィップ効果について論じた内容は、暗号市場のインフラ競争に直接的な類似点があります：
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L2とスケーリングソリューション：我々はL2ソリューション、ロールアップ、妥当性ロールアップにおける大規模な過剰投資を目撃しています。需要は確かに存在しますが、その多くは探求的かつ投機的です。サイクルが転換すると、ソリューションの供給が差別化された価値に対する実際の需要を大幅に上回るため、厳しい整理局面が見られるでしょう。
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オラクル戦争：ChainlinkとPythの両方とも、大規模な資金流入と評価額の拡大を見ています。この競争の反動的性質が、両プロジェクトが短期的な収益要件をはるかに超えて拡大しているという、大きな過剰能力をもたらしました。
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ハードウェアマイニング：ビットコインの予測可能な半減サイクルにもかかわらず、マイニング業界は2018年、2021-2022年に厳しい下落を経験しました。その際、マイナーたちは将来のブロック報酬が保証されているにもかかわらず、破産に直面しました。
暗号市場の主要な違いは、ビットコインが予測可能な供給スケジュールを持っている一方で、需要側が伝統的なハードウェア市場よりもはるかに反動的で投機的である点です。これはインフラプロジェクトの評価において、より極端な変動性をもたらします。
ナラティブの移行と暗号市場の「より大きな愚か者」問題
王氏が「より大きな愚か者」を見出すためのリクルートメカニズムとしてのナラティブ移行についての観察は、特に暗号市場に適用されます：
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移行するナラティブ：我々はDeFiサマー（2020）からNFTマニア（2021）、L1戦争（2021-2022）、そしてAI+Crypto（2023-2024）への急速な移行を目撃してきました。各ナラティブは、ストーリーの勢いが失われたときに迅速に移動するホットマネーを引きつけます。
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基本価値からの評価乖離：多くのAI+Cryptoトークンは、収益やユーザー成長ではなくナラティブに基づいて10倍から100倍の動きを見せました。これは評価が次の「より大きな愚か者」の波に完全に依存する危険な状況を生み出します。
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「ナラティブ証明」の罠：暗号プロジェクトは、基本的なビジネス指標ではなく、ナラティブの検証（提携、トークン解禁、プロトコルアップグレード）に頼ることがよくあります。ナラティブが変化すると、これらのプロジェクトは80-95%の下落を経験し、数年間の回復期間が必要になることもあります（もしあれば）。
サイクル後期の暗号市場における非対称的なリスク/リワード
記事の暗号投資家にとって最も重要な洞察は、市場が成熟するにつれて変化するリスク/リワードのプロファイルです：
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「30倍」の罠：王氏の「旧王」の30倍リターンの例は、暗号市場に非常に適切です。多くの投資家は、イーサリアム、ソラナ、またはその他の注目プロジェクトへの初期投資から人生を変えるようなリターンを経験しました。これは危険な認知バイアスを生み出します：
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短期的な指数成長を持続可能な優位性と同等視する
- 1年以内にリターンを倍増させることは無限に達成可能だと信じる
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調整を基本的な再評価ではなく、買いの機会とみなす
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レバレッジを加速剤として：反動的な市場はレバレッジによって増幅されます。心理的な安心感をもたらす同じ30倍のリターンも、レバレッジを考慮すると30-40%の下落で帳消しになる可能性があります。これは特に永続市場やイールドファーミングのポジションに関連します。
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数年間の苦闘：ビットコインには予測可能な半減サイクルがありますが、多くの暗号プロジェクトの主要な下落からの回復には、多くの投資家が期待する18ヶ月のサイクルではなく、3-5年以上かかっています。カルダノ、EOS、多くの2017年のICOはまだ2018年の高値を下回って取引されています。
暗号投資家のための戦的意味合い
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ナラティブへの警戒：指数成長の主張、特にAI+Cryptoのような反動的なセクターの主張には非常に懐疑的であれ。NDRの曲芸を必要とする300%の四半期ごとのジャンプではなく、25-30%の年間有機成長を要求せよ。
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インフラの過剰能力：今後のサイクルでは、L2、オラクル、その他のインフラで厳しい整理局面が見られるだろう。ナラティブのモメンタムだけでなく、明確な製品市場適合性と収益の多様性を持つプロジェクトに焦点を当てよ。
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流動性管理：反動性がピークに達するにつれて、現金準備を確保せよ。反動的なフィードバックループは突然逆転し、現金準備を持つ者たちには非対称的な機会をもたらすだろう。
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投資期間：投資期間をプロジェクトの実際の基本価値と一致させよ。ほとんどの暗号プロジェクトには、反動的な市場が示す3ヶ月のサイクルではなく、意味のある価値を構築するために5-10年かかります。
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レバレッジ規律：暗号市場の反動的な性質は、レバレッジが利益を増幅できるだけでなく、存続リスクをもたらすことも意味する。さらなる上昇機会を逃すことになっても、反動性がピークに達したときのレバレッジ減少を検討せよ。
結論
王川の分析は、反動的な市場の心理的・構造的ダイナミクスを理解するための重要な枠組みを提供します。暗号投資家にとって、教訓は明確です：我々はナラティブ、社会的モメンタム、レバレッジが自己強化型フィードバックループを創り出した極端な反動性の時期にあります。これは初期参加者には壮観なリターンをもたらす可能性がありますが、サイクルが成熟するにつれてリスク/リワードの非対称性は強化されます。
この環境を航行する鍵は、反動性がピークに達したとき、そしてナラティブが基本価値から乖離したときを認識することです。最近の反動的な動きから利益を得た人々にとって、最大のリスクは認知的であるかもしれません——過去に機能したことが将来も機能し続け、反動的フィードバックが逆転することはないという信念。
ショーペンハウアーが指摘したように、トリックがそれ自体として見られるとき、その効果は消える。暗号投資家にとっての挑戦は、音楽が止まる前に反動的な魔力がいつ消えたかを認識することです。