チェーン上で最も活発な資産は、もはや新規発行されたトークンではなく、米国株、米国債、金、原油となっています。過去数ヶ月間、暗号資産業界で最も賑わったのは、「誰が米国株をチェーン上に持ち込めるか」という問題でした。Binanceは7000銘柄の米国株をローンチし、BitgetはRealityをローンチし、GateはAlpacaを接続し、OKXのCEOであるStarは「トークン化された株式はRWAの最も重要なユースケースの一つです。X Layer上でxStocksを間もなく見られると予想しています」と公に発言しました……業界のコンセンサスが急速に形成されています。しかし、これらの賑わいを脇に置いて、より冷静な問いを投げかけるとすれば、「この熱狂の中で、誰が着実に儲けているのか？」という問いです。その答えは、多くの人を驚かせるかもしれません。
暗号資産業界の機能移行には変化があり、多くの人がそれを感じているはずです。チェーン上で最も活発な資産は、もはや新規発行されたトークンではなく、米国株、米国債、金、原油となっています。取引所が競ってローンチしているのは、次のMemeではなく、テスラやエヌビディアです。ユーザーがチェーン上の取引インターフェースを開くと、表示される銘柄は従来の証券取引ソフトウェアとますます似通ってきています。
ステーブルコインは、すでに一度ヒントを与えていました。USDTとUSDCがグローバル規模に成長したのは、「チェーン上の新通貨」という物語によるのではなく、ドルがクロスボーダーで流動する際の遅延、高コスト、そして多くの制限という非常に具体的な問題を解決したからです。ブロックチェーンでドルをラップするのは、ドルを代替するためではなく、ドルをよりスムーズに流すためです。トークン化された株式も同じ道を歩んでいます。それは新しい金融資産を発明するためではなく、数十年間存在し、世界の投資家が最も慣れ親しんでいる資産群に、より効率的な流通層を与えるためです。このことの意義は、「チェーン上で取引できるものがまた一つ増えた」というだけではありません。それは、ブロックチェーンのコアバリューが再定義されていることを意味します。新しい資産を創造することではなく、既存の資産のためのより良い流通インフラになることです。
3つのシグナル：これは単なる「RWA物語」のラッパ吹きではありません。トークン化がその臨界点を超えたことを示す3つのシグナルがあります。
シグナル1：世界最大の証券バックエンドインフラがトークン化の準備を開始。米国預託信託会社（DTCC）は、米国証券市場の中核的なバックエンドインフラの一つであり、現在114兆ドル以上の資産を保管し、年間数千万億ドル規模の証券取引を処理しています。2025年12月、SECはDTCCに対し、Russell 1000構成銘柄、ETF、米国債のトークン化パイロットプロジェクトを許可する3年間のNo-Action Letterを発行しました。プロジェクトは2026年7月に限定的な本番取引を開始し、徐々に範囲を拡大する予定です。このプロジェクトのために設立された業界ワーキンググループには、BlackRock、Goldman Sachs、JPMorgan、Nasdaq、BNP Paribas、Citi、Morgan Stanley、そしてCircle、Anchorage Digitalなどのデジタル資産機関を含む50以上の機関が参加しています。
シグナル2：資金規模が「実験段階」を突破。a16z cryptoのデータによると、トークン化資産市場（ステーブルコインを除く）は2年間で30億ドル未満から約340億ドルへと10倍以上に成長しました。シティバンクは、2030年までにトークン化証券市場の規模が5.5兆ドルに達すると予測しています。ボストンコンサルティングとRippleの共同試算では9.4兆ドル。スタンダードチャータード銀行は、2034年までに30兆ドルを突破すると予測しています。これらの機関は、自らの信用をもってこの壮大な未来を裏付けています。
シグナル3：規制フレームワークが落地し始める。GENIUS Actは2025年に署名され、ステーブルコイン決済層に連邦レベルの法的フレームワークを提供し、これはトークン化資産の取引決済にとって極めて重要です。同時にSECはトークン化証券の3つの分類ガイドラインを発表し、発行体にコンプライアンスの境界線を画定しました。CLARITY Actは議会で推進されており、デジタル資産市場全体の規制フレームワークを明確にすることを目的としています。これらの立法シグナルが重なることで、機関投資家の参入チャネルが「グレーゾーン」から「依拠できる」ものへと変化していることを意味します。しかし、ここで冷静に見るべき数字があります。驚異的な成長率にもかかわらず、トークン化された株式の現在の総規模は約22億ドルで、世界の株式時価総額のわずか0.001%に過ぎません。天井はまだ非常に高いですが、天井からはまだ非常に遠いです。
前半戦：どの資産が先にチェーンに乗り、どの資産がまだ動いていないか。トークン化の浸透は、資産クラス間で進捗に大きな差があります。優先的にチェーンに載る資産：価格が明確で、需要が安定しており、所有権が単純な資産。米国債は2年半で100億ドルを突破し、トークン化された金は50億ドルを超えています――金は世界統一基準を持ち、保管が容易で、損耗しにくく、トークン化の論理に天然に適しています。トークン化された株式：3年以上かけて規模の突破を実現しましたが、全体としては債券やマネーマーケットよりも小さいままです。複雑な資産：プライベートエクイティやベンチャーキャピタルなど、構造が複雑で期間の長い資産は、より長い時間を要します。チェーンへの搭載規模は、単なる一つの側面です。より重要な問題は、これらのトークンがチェーンに搭載された後、本当に「使われている」のかということです。答えは、ほとんど使われていない、です。例えば、あるトークン化された債券の時価総額は152億ドルですが、DeFiプロトコルに実際に展開されている割合は約5%、約8億ドルに過ぎません。ほとんどのトークン化された資産は、本質的には「帳簿をチェーン上に移動させた」だけであり、自由に組み合わせ可能でプログラマブルな金融ブロックにはなっていません。チェーンへの搭載は第一歩であり、コンポーザビリティこそが最終形です。
後半戦：真の勝者は誰か。表層の賑わいは、バックエンドの真実を覆い隠しています。以前、Alpacaについて書きました――この会社はトークン化された米国株市場で約94%のシェアを占め、Binance、Gate、Bitget、Kraken傘下のxStocks、Ondoの基盤となる清算・保管はすべて同社に繋がっています。取引所が表層で競争する中、Alpacaはバックエンドで着実に収益を上げています。Alpacaはこのモデルの最も顕著な事例に過ぎません。この図をより完整に見てみると：カストディ銀行には、実際の基盤資産を保有する誰かが必要です。DTCCのような清算機関は、完全に迂回することは困難です。マーケットメーカーは流動性を提供します。Alpacaのようなインフラサービスプロバイダーは堀を持っています。パブリックチェーンは価値の担い手です。言ってみれば、表層の競争は市場シェアを争い、バックエンドインフラは市場そのものを争っているのです。
ゲームの序章：ここまで来て、さらに大きな問題に対する答えがまだありません。トークン化された資産が真に「コンポーザビリティ」を実現したとき、格局は再編成されるのでしょうか？現在のトークン化の多くは、まだ「帳簿移動」です――オフライン資産の所有権記録をチェーン上に移動させ、決済効率は向上しますが、資産自体の運用ロジックは変わっていません。次の段階こそが真に困難な部分です：これらのトークン化された資産をプログラマブルな金融ブロックにする――担保として貸借したり、DeFiプロトコルに参加したり、クロスチェーンで自由に流通させたり、他のトークン化された資産と組み合わせたりすることです。その段階になると、現在のインフラは再構築が必要になり、現在の入り口は再定義が必要になるかもしれません。DTCC、BlackRock、Ondo、ナスダックはすべて配置していますが、真の受益者は表層の参加者ではなく――インフラ、清算、保管、流動性、そしてパブリックチェーンリソースを提供する人々になるでしょう。トークン化された資産の物語は、まだ始まったばかりです。
[Conflux]
トークン化の真の勝者：インフラプロバイダーが、取引所ではなくリアルワールド資産革命を支配する理由
暗号通貨業界は、投機的なトークンからリアルワールド資産のトークン化へと大きな転換を経験しています。取引所が米国の株式を上場させる競争を繰り広げる一方で、最も顕著な価値の捕捉はインフラレイヤーで発生しています。これは、多くの市場参加者がフロントエンドの競争に対する熱狂の中で見落としている現実です。
トークン化の転換点
以前の暗号通貨のハイプサイクルとは対照的に、リアルワールド資産のトークン化は明らかにその転換点を越えました。これを裏付けるには、三つの説得力のある証拠があります：
第一に、114兆ドル超の資産を保有し、毎年数兆ドルの証券取引を処理するデポジトリ・トラスト・クリアリング・コーポレーション（DTCC）が、ラッセル1000構成銘柄、ETF、そして米国国債のトークン化に関するパイロットプログラムでSECの認可を受けました。これは境界実験ではなく、従来の金融がブロックチェーンを受け入れているコアインフラです。
第二に、資本スケールは実験段階を超えています。トークン化資産市場（ステーブルコインを除く）はわずか2年で30億ドル未満から約340億ドルに拡大し、10倍以上の増加を記録しました。主要な金融機関は、その野心的な予測に自らの評判を賭けています：シティグループは2030年までに5.5兆ドル、BCG/リップルは9.4兆ドル、スタンダードチャータードは2034年までに30兆ドル超を予測しています。
第三に、規制枠組みが形作られ始めています。GENIUS法はステーブルコイン決済のための連邦法的枠組みを確立し、SECはトークン化証券の分類に関するガイダンスを発表し、CLARITY法は全体的な規制環境の明確化を目指しています。この明確性は、機関資本が有意義な規模で参入するために不可欠です。
この爆発的な成長にもかかわらず、トークン化株式は依然として微小です—わずか22億ドルに過ぎず、グローバル株式市場時価総額の0.001%にしかなりません。天井は非常に高いですが、このトレンドの初期段階にいるに過ぎません。
資産クラス間の格差と活用の課題
すべての資産が同じペースでトークン化されているわけではなく、同様の活用率を達成しているわけでもありません：
- 米国国債（100億ドル）と金担保トークン（50億ドル）は、透明な価格設定、安定した需要、そして単純な所有構造により、比較的迅速に実質的な規模を達成しました。
- トークン化株式は実質的な規模に到達するのに3年以上を要し、依然としてトークン化債券よりも小さい規模です。
- プライベートエクイティやベンチャーキャピタルのような複雑な資産は、構造的複雑さによりさらに遅いペースで動いています。
より懸念されるのは活用の問題です。150億ドルの時価総額を持つトークン化債券でも、DeFiプロトコルで展開されているのはわずか約5%（80億ドル）に過ぎません。ほとんどのトークン化資産は、本質的に「チェーン上に移された帳簿」—自由に構成可能で、プログラム可能な金融の構成要素ではありません。これは重要な機会損失を示しており、現在のトークン化モデルが不完全であることを示しています。
インフラのモート：真の価値が存在する場所
取引所がフロントエンドで市場シェアを競争する中、インフラプロバイダーは静かに基礎的な価値を捕捉しています。トークン化米国株式で約94%の市場シェアを誇るAlpacaは、Binance、Gate、Bitget、KrakenのxStock、Ondoのバックボーンとして機能しています。これらの取引所はユーザーの注目を競争し、Alpacaはバックグラウンドで手数料を収集します。
このパターンはAlpacaを超えて広がっています：
– カストディアンバンクは、実際の基礎資産を保有するためのパートナーを必要とします
– DTCCのようなクリアリングハウスは、部分的に迂回可能かもしれませんが、依然として重要なインフラです
– マーケットメイカーは必須の流動性を提供します
– インフラプロバイダーは深い技術的モートを保有しています
– パブリックブロックチェーンは価値の搬送者として機能します
フロントエンドの競争はゼロ和ゲームです。一方、バックエンドインフラは市場全体を競争します。従来の金融がトークン化されるにつれて、勝者はショールームを建設するのではなく、配管を提供する人々になります。
構成可能性のフロンティア：トークン化の次の段階
現在のトークン化は主に決済の迅速化と効率の改善に焦点を当てています—本質的に「帳簿の移動」をブロックチェーン上に行うことです。次の、より変革的な段階は構成可能性です：トークン化資産を以下のようなプログラム可能な金融のレゴブロックに変えること：
- 融資プロトコルの担保として機能する
- DeFiイールド戦略に参加する
- チェーン間を自由に移転する
- 他のトークン化資産とシームレスに構成する
この転換には、全く新しいインフラが必要になります。単純なトークン化に最適化された今日のソリューションでは、トークン化国債がステーブルコイン融資の担保として使用され、それがさらに国際決済を促進し、DeFiプロトコルを通じてイールドを稼ぐような世界では不十分かもしれません。
構成可能性が達成されると、景観は完全に再形成される可能性があります。最終的な受益者は、今日のフロントエンドのプレイヤーではなく、このより複雑な金融エコシステムをサポートするために必要なインフラ、クリアリング、カストディ、流動性、そしてパブリックチェーンのリソースを提供する人々になるでしょう。
投資の含意とリスク
投資家にとって、いくつかの重要な考慮事項が浮上します：
-
インフラプロバイダー（カストディ、クリアリング、決済）は、トークン化トレンドにおける長期的な価値を捕捉する点で、取引所よりも優位な立場にあります。
-
フロントエンド取引所トークンは短期的なハイプで恩恵を受ける可能性がありますが、このトレンドの大部分の価値を捕捉することは unlikely です。
-
トークン化資産の構成可能性を効率的に処理できるパブリックブロックチェーンは、大きな優位性を持ちます。
-
トークン化資産を担保として正常に組み込むDeFiプロトコルは、新しいイールドとユーティリティの源泉を解き放つでしょう。
重大なリスクが依然として残ります：
– 最近の明確性にもかかわらず、規制の不確実性が成長を阻害する可能性があります
– 真の構成可能性を達成するには、大きな技術的課題があります
– 従来のデジタル資産の間のブリッジにおけるカストディと決済のリスク
– 市场リスク—採用が楽観的な予測をはるかに下回る可能性があります
結論
リアルワールド資産のトークン化は、DeFiの登場以来、暗号通貨における最も重要な変革を表しています。取引所はトークン化株式の派手な上場で注目を集めますが、真の価値はインフラレイヤーで捕捉されています。単純な「帳簿の移動」を超えて真の構成可能性を達成するにつれて、景観はさらに再形成されるでしょう。フロントエンドプラットフォームではなく、必須のインフラ—カストディ、クリアリング、決済、流動性—を提供する者に焦点を当てる投資家が、この数兆ドル規模のトレンドから最も恩恵を受ける立場にいるでしょう。