每股135美元，55.56亿股，总市值1.77万亿美元。SpaceX已将IPO价格定在此。根据SpaceX于6月3日向美国证券交易委员会（SEC）提交的S-1/A文件以及6月4日提交的FWP路演材料，该公司计划以每股135美元的价格发行55.56亿股A类普通股，股票将在纳斯达克和纳斯达克德州交易所上市，股票代码为SPCX。扣除承销折扣和发行费用后，该公司预计将筹集约7440亿美元的净收益；如果承销商完全行使额外股票购买选择权，则净收益将达到约8570亿美元。此次路演真正向市场提出的并非“一家火箭公司的价值几何”。SpaceX在材料中反复强调，此次路演的核心在于将太空运输、卫星连接和人工智能计算能力整合到同一份资产负债表中。根据FWP路演资料，SpaceX自称是唯一一家同时构建三层架构——太空、互联和人工智能软硬件基础设施的公司。其太空业务旨在降低入轨成本；星链（Starlink）负责将互联范围扩展到地面、海上、空中和移动网络之外；人工智能业务则将xAI、Grok、X和Colossus计算集群整合到同一叙事框架中。SpaceX展示的数据令人瞩目。路演资料显示，自2023年以来，SpaceX的轨道发射质量占全球总量的80%以上，迄今为止已完成约650次发射，运营着超过9600颗星链卫星，拥有约1030万星链用户，覆盖164个国家和地区。Grok和X的月活跃用户约为5.5亿，X的日均数据量约为35亿条，人工智能计算基础设施的标称功耗超过1吉瓦。这正是华尔街目前最大的分歧所在：SpaceX声称其销售的是基础设施。怀疑论者认为，该公司将基础设施、人工智能和马斯克的个人溢价打包出售。首先从路演中最难的部分说起。互联互通业务目前最像一家“上市公司”。根据路演资料，互联互通业务预计在2025年实现114亿美元的营收，调整后EBITDA为72亿美元，超过2024年预计的76亿美元营收和38亿美元调整后EBITDA。预计到2025年，太空部门的收入将达到41亿美元，调整后EBITDA为7亿美元。人工智能部门预计到2025年的收入将达到32亿美元，但调整后EBITDA亏损12亿美元。将这三份账单合并在一起，就构成了一幅SpaceX公司非常不平衡的财务图景。星链项目正在盈利，火箭提供了部署能力，而人工智能部门却在烧钱，并导致估值弹性较大。根据路演资料，SpaceX公司2025年的总收入将达到187亿美元，调整后EBITDA为66亿美元，但GAAP净亏损为49亿美元。资本支出将从2023年的44亿美元增加到2024年的112亿美元，并在2025年进一步增加到207亿美元。到2026年第一季度，该公司仍将录得43亿美元的GAAP净亏损。从股市角度来看，这并非一只成熟的盈利股票。这只股票实际上是在提前向公开市场出售未来基础设施的控制权。华尔街的第一反应是承认情况已经发生了变化。基金经理迈克·阿尔维斯 (Mike Alves) 写道，投资者不应只关注1.75万亿至2万亿美元的营收估值；真正的问题是SpaceX是否正在构建下一代经济基础设施。科罗拉多大学博尔德分校金融学副教授肖恩·戴维斯 (Shaun Davies) 也将SpaceX描述为航空航天、通信基础设施、国防技术和人工智能的融合体。乔治·华盛顿大学太空政策研究所主任斯科特·佩斯 (Scott Pace) 的观点更接近于路演时的宣传，他认为增长是由通信、数据和人工智能在太空领域的新结合所驱动的。这正是多头布局的核心逻辑。不要试图将SpaceX套入波音、AT&T或传统航空航天公司的模式。它出售的是一系列不可复制的基础设施入口。路透社报道称，至少有一家大型机构投资者私下里并没有将SpaceX与波音或AT&T等公司进行基准比较，而是参考了Palantir、GE Vernova和Vertiv等因人工智能基础设施而估值重估的公司。在同一份报告中，PitchBook分析师Franco Granda直言不讳地指出，投资者如今为平台溢价买单，押注的是未来基础设施垄断带来的经济效益。然而，这种算法本身也存在缺陷。SpaceX 的估值高达 1.75 万亿美元，相当于其 2025 年预计营收的 110 倍左右，在某些指标上甚至比 Palantir 还要贵。根据标普全球市场财智 (S&P Capital IQ) 的数据，基于 1.75 万亿美元至 2 万亿美元的市值以及截至 2026 年 3 月 31 日的过去 12 个月的营收，SpaceX 的市销率约为 90 至 103 倍，超过了所有七大科技巨头，并且显著高于当时特斯拉约 16 倍的市销率。多头之所以能够接受这个价格，是因为他们并不认为 SpaceX 仅仅是一家火箭公司。而空头则无法接受这个价格，原因也相同——SpaceX 已不再仅仅是一家火箭公司。从这一点开始，估值差异开始显现。第一个估值目标为 7800 亿美元。晨星分析师尼古拉斯·欧文斯(Nicolas Owens)最初对SpaceX的估值为7800亿美元，不到IPO目标估值的一半。欧文斯的担忧主要集中在人工智能业务上。他认为，Grok目前并非领先的人工智能实验室，轨道数据中心等技术尚未得到验证，投资者或许可以在IPO后找到更稳妥的入场时机。第二个目标估值区间为1.22万亿美元至1.29万亿美元。纽约大学斯特恩商学院教授阿斯瓦特·达莫达兰(Aswath Damodaran)基于当时有限的财务数据建立的估值模型，给出了1.22万亿美元的基准估值，经过1万次模拟后，中位数为1.29万亿美元。他承认SpaceX的工程奇迹和显著的竞争优势。然而，他的结论很明确——即使定价1.75万亿美元甚至2万亿美元，买家的上涨空间也十分有限。第三个目标估值区间为1.25万亿美元。由 Baillie Gifford 管理的 Scottish Mortgage 认为，截至 2026 年 3 月 31 日，SpaceX 的估值为 1.25 万亿美元，并强调该估值基于可验证的交易，而非媒体传闻。这个数字颇为耐人寻味。Scottish Mortgage 是一家长期持有者。它既不看空 SpaceX，也不直接认同 1.75 万亿美元的估值目标。只有高于这些目标的，是 SpaceX 自己公布的公开市场估值 1.77 万亿美元。这四个数字共同反映了 SpaceX 在华尔街的现状。这并非简单的买入或卖出建议，而更像是一个价格区间，其中 7800 亿美元是基本面分析师给出的保守估值，区间为 1.22 万亿美元至 1 美元。29万亿美元是达莫达兰（Damodaran）提出的估值和现金流折衷方案，1.25万亿美元是机构投资者的持仓目标，而1.77万亿美元则是SpaceX准备上市的价格。社交平台上的交易情绪则更为直接。像Ticker Wire上的X、Surmount、VirtualBacon等交易账户关注的重点并非折现现金流，而是7500亿美元的融资规模、1.75万亿美元的估值、潜在的指数买入，以及SpaceX上市后，OpenAI和Anthropic等公司可能接棒上市的交易节奏。他们将SpaceX视为流动性事件，而不是一家需要用Excel表格进行细致分析的公司。这也是斯科特·萨克诺夫（Scott Sacknoff）发出的警告。SPADE Defense Index的经理斯科特·萨克诺夫认为，SpaceX的IPO已经将主流投资者的热情推向了近乎非理性的狂热水平，今年迄今为止，上市太空公司的股价已经上涨了60%至100%。 SpaceX 的估值高达 1.75 万亿美元，真正可能从中获利的人看起来更像是交易员，而非长期投资者。交易员关注的是供需关系，而长期投资者则着眼于估值实现路径。这条路径包含三个关键节点。第一个节点是星链 (Starlink)。星链必须持续将用户增长、每用户平均收入 (ARPU)、移动连接数以及企业和政府客户转化为现金流。SpaceX 的路演将互联互通市场定位在一个潜在规模达 1.6 万亿美元的市场，其中星链宽带 (Starlink Broadband) 占 8700 亿美元，星链移动 (Starlink Mobile) 占 7400 亿美元。这个市场规模不小，但公开市场首先关注的是收入质量，而非市场规模 (TAM)。第二个节点是人工智能 (AI)。SpaceX 的路演涵盖了人工智能领域 26.5 万亿美元的长期机遇，并概述了在 2028 年开始部署人工智能计算卫星的路线图。路透社 Breakingviews 在 4 月 24 日将这一市场推介称为“星际骗局”，原因很简单——28.5 万亿美元的市场规模。 5万亿美元的潜在市场总额已经超过全球GDP的五分之一。这并非意味着人工智能没有价值，而是SpaceX将其估值弹性押注在了最难验证的领域。第三个检验点是治理折价。根据SpaceX的S-1/A文件，基于上市后的股权结构，马斯克将控制约82.4%的普通股投票权。B类普通股每股有10票，A类普通股每股有1票。5月13日，纽约市审计长、纽约州审计长和加州公共雇员退休系统（CalPERS）首席执行官联名致信SpaceX，代表着超过1万亿美元的资产管理规模。信中要求SpaceX采用一股一票的结构，或者为超级投票权设定不超过7年的日落条款。Kiplinger的迈克·阿尔维斯（Mike Alves）对此事进行了多角度的解读。他认为，在一家普通公司，这种程度的控制权可能会成为交易的致命障碍，但对于SpaceX而言，市场可能更看重“获得曝光度”而非公司治理。这意味着投资者购买的并非治理权，而是马斯克继续掌舵的选择权。此次路演已将SpaceX从一家火箭公司转型为一家基础设施集团。华尔街现在需要判断的是，这家集团的多少是实际现金流，多少是未来的技术路线图，以及多少是马斯克的个人溢价。如果仅考虑路演本身，SpaceX已经非常全面地讲述了它的故事。火箭正在降低成本，星链正在连接用户，人工智能正在整合计算能力，轨道计算正在提升上限。从华尔街的反应来看，另一番景象也已完整呈现。晨星公司正在等待更低的价格，达莫达兰公司正在等待大幅回调，苏格兰抵押公司尚未将其仓位锚定在IPO目标价上，PitchBook和一些机构愿意为平台溢价寻找合理的理由，交易账户正在关注潜在的指数买入和短期流动性，而养老基金则专注于控制权。SpaceX的火箭本身并无争议。争议在于投资者愿意为这些火箭背后的整个天空支付多少费用。[BlockBeats]