作者：Yi.PineappleLP 不再买梦，GP 必须卖产品。这篇文章会尝试把现在的 crypto 募资产品分成 Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield 三类。上篇先讲 Primary：在 VC blind pool 失去吸引力之后，谁还留在这张桌子上，谁又必须重新证明自己？谜底在最后，可以直接翻到底。
Note: 这篇文章旨在对整个 crypto 募资市场做一个 landscape 画像描述。上篇主要从产品角度来分类阐述市场现状，下篇会更多从LP的角度来进行分类分析。由于笔者主要在亚洲市场，这篇文章可能有regional bias。
在失去星辰大海之后，大多数在这个周期没能赚到超额回报的Crypto GP 必须脚踏实地地推出一个有 PMF 的产品，要么通过一些Niche Market 重新证明依然还有帮LP赚到超额回报的能力，要么有帮 LP / 合作方解决具体问题，才能继续活下去。对于大多数GP而言，这个市场早已经从“买一个未来愿景”的阶段，进入了“买一个具体产品”的阶段。
LP 现在失去了耐心，不想再展望星辰大海，就想看到立即、马上、相对确定能赚钱的东西和机会。Crypto LP 已经对市场失去了信任，不愿意再轻易相信“下一个周期”的故事。更何况很多人并没有在这个周期赚到容易钱，来钱方式一旦变难，投资动作就会相对趋于谨慎保守。大多数传统 LP 也已经完成了一轮学习，过了听故事的阶段。
2020/2021 年的牛市，是市场最 FOMO 的时候。美元资金便宜，LP 赚钱也还算容易，Crypto 又处在爆发期。那时，很多人即使对 crypto 一知半解，也愿意为梦想冲动消费；又或者出于战略需要，花钱入场学习。AI 和人力成本下降也改变了 GP 的生态位。LP 自己学习、招人、看数据、做交易、做小额直投的成本都在下降。LP 向 GP 转型是大趋势，GP 如果只提供“我懂 crypto”这种模糊能力，价值会越来越危险。
就讲故事这个赛道来说，除非是品牌力很强的美国基金，基于自己过往的track records，在一些细分赛道讲故事和愿景还有机会。在亚洲，这个生态位已经很难了，毕竟不论是crypto项目还是基金，一定程度上来说，白皮才有讲故事的机会。
这篇文章把 crypto 募资产品分成三大类讨论：Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield。Primary VC 从透明度上，大致可以分为盲池和有明晰的pipeline两类；从liquidity上，大致可以分为一级和一级半。Liquid 从收益来源分，大致分为偏alpha和偏beta；从方向性来分，大致分为directional和market neutral。
CeFi/DeFi Native Yield 理论上可以被视为 crypto primary market 和 liquid market 之内、或横跨二者的一类收益来源。之所以单独拎出来，主要是因为从 TradFi 投资人的视角来看，他们通常会用传统金融市场的框架去理解 crypto。但 crypto 里面确实存在一些传统金融市场中不完全对应的玩法和收益机制，比如挖提卖、积分/空投 farming、协议激励、链上流动性挖矿等。
对于很多 Crypto Native Investors 来说，他们最早接触和理解金融市场的入口，并不是传统意义上的 equity / bond market，而是交易所理财、staking、DeFi lending、LP、points / airdrop farming、basis trade 等 crypto-native 场景。对于Crypto Native LP来说，access这部分yield不用GP，顶多需要个靠谱点的大客户经理。对于Tradfi LP来说，现在倒是有些机构把这部分yield打包成基金的形式卖给tradfi LP。
从全一级市场的角度看，crypto VC 只不过是 VC 大类下面的一个细分赛道。2021是疯狂的一年，不管是 crypto 还是非 crypto，那个 vintage 的真实回报都不好。As a cruel fact, LPs have learnt their lessons，厌倦了任何带有超长锁定期的产品。因为如果没有硬锁定，他们至少还有机会在情况有变的时候把一部分钱拿出来。Crypto 在某种意义上比传统 VC 更惨，因为整个愿景发生了坍塌。它并不是一轮新的工业革命，最多是金融基础设施的一轮革命。
投 VC 就像 VC 投项目一样，是 power-law business，是 lottery-like business。只要还有人愿意买 lottery ticket，这张桌子就不会消失。LP 当年投 crypto VC 的理由包括：获取行业 Beta、获取项目准入（Accessibility）、获取判断力（Judgement）、攒局能力以及声誉需求。但如今，随着 ETF 等产品的成熟，以及 GP 表现未能达到预期，这些理由已大打折扣。
从纯资本来源的角度看，最可能继续留在 primary table 的玩家是：大到足以进入 endowment/其他类似长期耐心资本 mandate 的基金；用自己钱投的 FO、公司、HNW proprietary primary crypto investment；少数在本周期里押到了宝/买了BTC，真的给LP赚到了超额回报的基金；具备明确攒局能力，手里有生态资源可以和LP进行利益置换的基金。对于其他玩家来说，如果信任已经失去，不妨心态上重新开始，重建信任。
[Yi.PineappleLP]
加密货币融资：从愿景驱动型投资向产品驱动型投资转变
加密货币风险投资格局正在经历深刻变革，从2020-2021年的愿景驱动型狂热转向更加务实、以产品为导向的投资方法。这一转变反映了市场的成熟以及有限合伙人（LP）期望的根本变化，对代币价格、市场动态和加密货币基金的未来结构有着重要影响。
一个时代的终结：愿景投资已死
文章正确地指出，有限合伙人已对宏大愿景和”下一周期”叙事失去耐心。这代表了加密货币作为资产类别演变的关键转折点。在2020/2021年的牛市期间，有限合伙人愿意接受超长期锁定期和基于区块链技术革命性潜力的未来回报模糊承诺。如今，资本正流向具有可证明产品市场契合度（PMF）和即时价值主张的产品。
这种转变反映了其他新兴技术从投机炒作到实际应用的演变。尽管加密货币仍保持其独特特征，但正越来越多地通过传统金融视角进行评估，尤其是已经完成”加密教育”周期的机构投资者。
三层融资格局
文章将加密货币融资产品归类为主要投资、流动性和CeFi/DeFi原生收益框架，为理解当前市场结构提供了有用的分析视角：
主要投资：彩票继续，赌注提高
加密货币主要风险投资仍然是一种幂律、类似彩票的业务，但进入门槛和LP的怀疑态度显著提高。残酷的现实是，2021年基金在加密货币和传统风险投资领域都表现不佳，侵蚀了LP的信心。
在这个领域可能生存下来的基金包括：
– 拥有长期耐心资本渠道的大型基金（捐赠基金、养老基金）
– 投资自有资本的家庭办公室和高净值个人
– 在当前周期中取得卓越回报的基金
– 拥有独特生态资源和交易流优势的基金
对于代币价格而言，这意味着早期融资将变得更加选择性，可能导致：
– 更合理的估值方法论
– 更强调代币效用和收入模式
– 对项目展示清晰货币化路径的压力
流动性策略：在成熟市场中寻求阿尔法
流动性策略——从偏向阿尔法到偏向贝塔的方法——正对寻求更灵活投资选项和更短时间期限的LP越来越有吸引力。这一趋势反映了加密货币市场对流动性的更广泛需求，因为LP变得更加风险厌恶。
这些基金的表现将极大影响市场情绪和代币价格。成功的阿尔法生成可能创造良性循环，吸引更多传统资本。相反，表现不佳可能会强化对加密货币作为资产类别的负面看法。
CeFi/DeFi原生收益：加密货币的独特价值主张
CeFi/DeFi原生收益类别代表了加密货币金融生态系统中最独特的方面。这些策略——包括质押、收益耕作、流动性提供和协议激励——提供了在传统金融中没有直接对应关系的回报机制。
对于LP，特别是传统金融投资者来说，这些收益产品提供了一个有吸引力的加密货币敞口切入点，其回报可能比早期风险投资更具可预测性。将这些策略包装成机构级产品为能够做到以下方面的基金提供了重大机会：
– 管理智能合约和协议风险
– 提供一致、透明的收益报告
– 应对日益复杂的监管环境
区域差异与市场动态
文章对亚洲市场潜在偏见的承认突显了一个重要考虑因素：加密货币融资动态可能因地区而显著不同。亚洲市场似乎对基于愿景的投资已达到更高级别的怀疑阶段，为GP创造了更具挑战性的环境，要求他们展示有形价值。
这种区域分化可能导致：
– 资本流向监管环境更有利的地区
– 不同市场出现不同的投资主题
– GP之间竞争加剧，以展示超越地理接入的独特价值主张
加密货币GP的未来：价值重新定义
随着LP变得更加成熟且技术降低了进入门槛，传统GP必须从根本上重新定义其价值主张。文章正确地指出，LP可以通过直接投资模式和获取数据越来越多地”自行成为GP”。
为了生存和发展，加密货币GP需要发展以下一项或多项竞争优势：
– 在特定领域（如零知识证明、DeFi基础设施、游戏）的深厚技术专业知识
– 在新兴生态系统中独特的交易渠道
– 支持投资组合公司的卓越运营能力
– 用于投资决策的专有数据和analytics
– 创新产品结构，满足LP对流动性和回报的需求
对代币价格和市场结构的影响
这种融资动态的转变将对代币价格和市场结构产生深远影响：
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估值纪律：随着资金变得更加稀缺，没有明确效用或收入模式的代币将面临更大的下行压力。
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基础设施重点：促进更广泛加密货币生态系统的项目（如预言机、隐私技术、开发工具）可能优于面向消费者的应用。
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流动性溢价：与流动性、收益生成协议相关的代币可能获得估值溢价。
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资本集中：表现良好的少数基金可能捕获更多可部署资本，可能导致：
- 更集中的投资主题
- 受青睐项目的更高估值
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GP展示业绩的压力增加
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监管套利：项目和基金可能越来越多地定位在监管环境有利的司法管辖区，创造创新热点。
成熟市场中的利基机会
尽管面临挑战，几个利基机会正在浮现：
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二级市场专家：专注于加密资产流动二级交易的基金可能受益于流动性需求增加。
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代币化实物资产：通过代币化实物资产连接传统金融与加密货币。
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合规DeFi：开发既满足监管要求又保持加密货币原生价值主张的DeFi产品。
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跨链套利：利用不同区块链生态系统之间的低效率获利。
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TradFi加密整合：帮助传统金融机构处理加密货币敞口、托管和投资策略。
结论
加密货币融资市场正在经历必要的成熟过程，从投机性的愿景投资转向更加产品化、以效用为导向的方法。虽然这种转变对许多已建立的GP构成重大挑战，但也为那些能够适应LP新期望的人提供了机会。
对于代币价格，这可能意味着一个更理性的定价环境，基本面和效用日益推动估值。”加密革命”叙事已让位于将加密视为金融基础设施的更务实观点，投资决策越来越类似于传统市场。
在这种新环境中茁壮成长的基金是那些能够提供有形产品、产生持续回报并提供超越简单交易接入的独特价值的基金。加密货币风险资本中轻松赚钱的时代已经结束；取而代之的是一个更自律、要求更高，最终更可持续的市场生态系统。