市场对下行风险的恐惧几乎消失，期权市场的核心定价机制正在失效。
高盛衍生品策略师 Brian Garrett 在最近的周末报告中指出，标普 500 指数期权的偏度已降至 18 个月以来的最低点。下跌 10% 和上涨 10% 的定价概率几乎相同，都在 8% 左右——高盛波动率团队直接将这种现象描述为“Skew Malfunction”。
与此同时，高盛恐慌指数收于个位数，创下两年来的新低，表明市场对冲尾部风险的需求已降至极低水平。
这一信号出现之际，正值美国股市持续狂热。标普 500 指数今年大约每五个交易日就会创下历史新高，美光公司的股价在周日盘后首次突破 1000 美元。
Garrett 承认，团队内部的讨论已经从 3 月份的“让它停止”演变为 5 月份的“这还在涨吗？”然而，他自己的立场正在从谨慎看涨转变为越来越悲观，并且他已经明确列出了多个看跌的原因。
### 三大看跌信号出现，市场情绪与基本面之间出现裂痕
Garrett 概述了当前市场的三个主要担忧。
首先，市场领导者的广度已大大缩小。标普 500 指数中权重最高的十只股票目前占指数权重的 40%，而过去四次创纪录的高点都发生在整体市场宽度为负的情况下——这种现象以前从未发生过。
其次，存在高度的主题集中。今年从标普 500 指数中剔除与 AI 相关的股票已导致该指数落后于整体指数多达 700 个基点。
第三，价格趋势与历史高点惊人地相似。Garrett 指出，2026 年的价格走势与 1998 年末至 1999 年的价格模式非常相似。
尽管头条新闻和社交媒体上普遍存在看跌的声音，但 Garrett 强调，这种担忧并未反映在期权市场的定价中——至少对下行风险的恐惧几乎不存在。
### Skew 失效：下行对冲成本降至历史低位
高盛波动率团队从期权市场的角度提供了三个关键观察结果。
首先，标普 500 指数波动率偏度已降至 18 个月以来的最低点，这一趋势由两种力量驱动：期权的看跌期权端异常便宜，而看涨期权端则相对昂贵。
其次，高盛恐慌指数上周五收于个位数，创下两年来的新低。该指数结合了 VVIX、VIX、Skew 以及平值波动率的两年百分位数排名。
第三，也是最重要的一点，市场已将下跌 10% 和上涨 10% 的概率定价为完全相等，都在 8% 左右。这意味着期权市场不再为下行风险分配额外的溢价，表明 Skew 的保护功能已有效停止。
Garrett 指出，这些现象的直接影响是，对于希望对冲相关性风险的投资者而言，当前的对冲成本极低。
### 低成本对冲加上右尾定位
基于上述评估，Garrett 提供了几项具体的交易建议。
对于那些看好市场风格轮换并认为市场将从集中走向分散的投资者，高盛建议购买相对于 SPX 的 RSP（等权重标普 500 ETF）跑赢期权。1 个月 100% 跑赢期权的成本约为 145 个基点。他们还建议购买 VIX 看涨期权作为对冲工具，并指出从 8 月份开始，期限结构非常平坦，VVIX 收于 86。
对于寻求简单下行保护的投资者，Garrett 建议直接购买标普 500 指数看跌期权——鉴于当前较低的看跌期权偏度，收益结构非常有吸引力。
此外，高盛还建议做多 Bitcoin ETF 波动率并进行 Delta 中性对冲。Garrett 指出，Bitcoin 历来表现得像“纳斯达克的杠杆版本”，但其当前定价处于两年来的低点，比 SMH 低约 10 个波动率点。
### 资金流向：对冲基金连续两周净买入，单只股票 ETF 规模翻倍
根据最新的高盛 Prime Brokerage 数据，对冲基金连续两周以今年最快的速度成为净买家，主要反映了多头头寸增加和宏观空头回补。
重要的行业轮换正在发生：金融股（年初至今下跌 6%）出现净流入，而工业股（年初至今上涨 11.5%）出现净流出。
在期货方面，最终用户头寸已反弹至接近 2024 年高点。高盛团队特别指出，杠杆 ETF 正在机械地扩大其资产负债表规模；CTA 策略目前的仓位接近中性，但系统性策略对左尾表现出显着的不对称性——在一个月持平的情况下，估计有 120 亿美元的买盘，在一个月下跌的情况下，估计有大约 1000 亿美元的卖盘。
值得注意的是，全球杠杆和反向单只股票 ETF 的管理资产已超过 600 亿美元，在两个月内规模翻了一番，凸显了这一利基市场日益增长的重要性。
[律动]
高盛的超买警告：风险自满情绪达到顶峰时对加密货币市场的影响
高盛最近警告称美国市场危险超买，且下行保护机制失效，这对与传统市场日益相关的加密货币投资者来说应是一个重要警示。衍生品策略师布莱恩·加勒特观察到，标准普尔500指数期权的”偏斜”已降至18个月低点——将10%下跌和上涨的概率定价为相等（均为8%左右）——这表明市场存在危险的自我满足情绪。这种”偏斜故障”表明市场的主要下行保护机制基本上已经停止运作，创造了适合大幅调整的条件，这种调整可能蔓延至加密货币市场。
加密市场相关性：纳达克的平行对比
高盛观察到比特币历史上一直表现得像是”杠杆化的纳达克版本”，这一点尤其相关。随着传统市场显示出现宽度收窄（前十大标普500成分股现在占指数权重的40%）和主题集中（AI股票领先而其他股票落后），类似模式在加密货币市场中也显而易见。尽管有竞争币的兴起，比特币的主导地位以及流动性集中在少数几个大市值代币上，都反映了高盛在传统市场中识别出的不健康市场宽度。当这些集中、由动驱动的市场最终调整时，影响往往是迅速而严重的。
波动性机会与风险
该报告强调，比特币波动性定价处于两年低点，比SMH（半导体ETF）低约10个波动点。这种错误定价为波动性交易者提供了诱人的机会。高盛建议”做多比特币ETF波动性并进行Delta中性对冲”的策略尤其明智。随着传统市场波动性最终重新定价——当偏斜故障得到纠正时——加密货币波动性可能会不成比例地扩大，为有准备的投资者创造重要的交易机会。
然而，这种自满情绪带来了重大风险。高盛恐慌指数处于两年低点，加上对冲基金今年以最快速度成为净买家，表明市场对下行保护的定位严重不足。习惯于低波动性环境的加密货币投资者在风险情绪转变时可能会措手不及，尤其是考虑到单只股票ETF资产在两个月内翻倍至超过600亿美元——这一趋势表明各市场投机性头寸增加。
加密货币投资者的战略考量
对于加密货币投资者，高盛的警告应促使重新评估投资组合定位：
-
对冲必要性：传统市场中下行保护极端便宜，这表明加密货币市场存在类似机会。比特币看跌期权，特别是考虑到当前的低波动性水平，提供了有吸引力的非对称支付结构。
-
多元化拓展：正如高盛推荐RSP（等权重标普500 ETF）而非SPX用于市场轮动，加密货币投资者应考虑减少大市值代币的集中度，增加可能受益于从主导地位轮动中获益的中型和小型代币的敞口。
-
波动性定位：当前环境有利于加密货币市场的做多波动性策略。随着传统市场调整，加密货币波动性可能会显著扩大，为Delta中性策略和做多波动性头寸创造机会。
-
流动性管理：传统市场中单只股票ETF资产翻倍表明投机性头寸增加。加密货币投资者应确保充足的流动性缓冲，以应对相关市场潜在的追加保证金要求和去杠杆化。
历史平行对比和时机担忧
高盛观察到当前的价格走势”与1998年底至1999年的价格模式极为相似”，这一观察尤其令人担忧。这一时期 precede 了互联网泡沫破裂，当时经历了风险的急剧重新定价。尽管加密货币市场自早期以来已经成熟，但投机过度、宽度收窄和下行保护减弱的基本动态仍然惊人地相似。
潜在调整的时机尚不确定，但调整的基本面显然正在形成。期权市场反映的自满情绪，加上极端集中和主题狭窄，创造了即使是一个小催化剂也可能触发风险显著重新定价的条件。
对于加密货币投资者，关键要点不是预测调整的时机，而是认识到不断恶化的风险环境并相应调整头寸。当前低成本对冲环境为保护投资组合提供了最后的机会，以应对高盛分析表明越来越可能出现的必然市场轮动。