ETHのコアな価値は、通貨プレミアムではなくインフラにある。その評価は、単純に金やグローバル準備資産と類似させるのではなく、使用量、収益、および価値の獲得に戻るべきである。最近読んだ記事の核心的な見解は、米国の「CLARITY法」が成立すれば、Ethereumが最大の勝者になるだろうというものだった。なぜなら、ETHは米国の規制フレームワーク下で、同時に「分散型デジタル商品」と「プログラマブルなスマートコントラクトプラットフォーム」の属性を備えた唯一の資産となる可能性があるからだ。したがって、ETHの評価フレームワークは、ネットワーク収入のロジックから、BTC、金、さらには主権準備資産のような通貨プレミアムのロジックに切り替わるべきだという。この判断は啓発的だと思うが、結論は少し飛躍しすぎているかもしれない。

私はETHに悲観的なわけでも、CLARITYがETHにもたらす恩恵を否定するわけでもない。むしろ、規制の明確さはETHにとって重要な恩恵となるはずだ。それは、機関投資家がETHをポートフォリオに組み込む際のコンプライアンス上の懸念を軽減し、ETF、カストディ、ステーキング、機関投資家向けのDeFi、RWA、およびオンチェーン決済などのビジネスのさらなる発展を支援するだろう。しかし、規制の明確さは、通貨プレミアムを意味するわけではない。CLARITYが解決するのは、ETHの「規制ディスカウント」の問題であり、ETHに自動的に金、不動産、グローバル準備資産のような評価空間を開くわけではない。この2つのことは分けて考える必要がある。

一、市場は実際にはこの評価ロジックを完全には認めていない

もしETHが市場で本当に「プログラマブルな金」または「生産的な通貨資産」と見なされているなら、その評価方法はBTCにもっと近いものになるはずだ。しかし、現実はそうではない。市場がETHを見る場合、いくつかの具体的な要素を見るだろう。Ethereumメインネットの収入；DeFiのアクティブ度；ステーブルコインとRWAが主にEthereumのエコシステムに定着しているかどうか；Layer 2（L2）からLayer 1（L1）への価値の還流；ETHのステーキング収益；ETH ETFへの資金流入；Solana、BNB Chain、Baseなどのエコシステムとの競争。これらは結局のところ、ネットワーク資産、プラットフォーム資産、エコシステム資産の評価ロジックである。

BTCは違う。BTCにはキャッシュフローがなく、アプリケーションのエコシステムもなく、ネットワーク収入を語る必要もない。そのロジックは非常にシンプルだ。2100万枚、非主権、検閲耐性、デジタルゴールド。このロジックに同意しない人もいるかもしれないが、それは確かにシンプルで、明確で、伝播しやすい。ETHのロジックははるかに複雑だ。ETHはgasであり、ステーキング資産であり、DeFiの担保であり、L2の決済資産であり、機関投資家向けのオンチェーン金融のインフラ資産でもある。機能が多いことは良いことだが、通貨プレミアムはしばしば非常にシンプルな物語を必要とする。複雑さはエコシステムの構築には有利だが、金やBTCのような通貨プレミアムの形成には必ずしも有利ではない。

二、法律による分類は入場券にすぎず、評価のアンカーではない

原文には非常に重要な飛躍がある。ETHが法律で分散型デジタル商品として認められる可能性があるため、ETHはTier 1の通貨プレミアム資産の評価フレームワークに入るべきだという。私はここで単純に推論することはできないと思う。法律による分類が解決するのは、機関投資家がコンプライアンスに準拠して保有できるか、コンプライアンスに準拠して取引できるか、コンプライアンスに準拠してカストディできるか、コンプライアンスに準拠して関連製品を開発できるかということだ。通貨プレミアムが解決するのは、グローバル市場がそれを長期的な富の貯蔵手段として喜んで受け入れるかどうかということだ。これは2つの異なることだ。

金に通貨プレミアムがあるのは、特定の法律がそれを分類したからではなく、数千年の歴史的コンセンサス、物理的な希少性、中央銀行の準備需要、地政学的なヘッジ属性が共同で巨大なコンセンサスを形成したからだ。BTCに通貨プレミアムがあるのは、それがスマートコントラクトを実行できるからではなく、それが十分にシンプルで、十分に純粋で、「デジタルゴールド」に十分似ているからだ。ETHが通貨プレミアムを獲得するためには、規制分類だけに頼ることはできない。それは、世界の富がETHを長期的な価値貯蔵資産として喜んで受け入れることを証明する必要がある。単に非常に重要なオンチェーン金融インフラ資産としてではなく。この間には大きな隔たりがある。

三、DeFiの発展は、むしろETHの「唯一の利回り資産」という物語を弱める可能性がある

原文は、ETHの1つの利点を強調している。ETHはステーキングして利回りを得ることができるが、BTCと金はそうではないという。この見解は今日ではある程度理にかなっているが、数年先を見据えると、変化が起こる可能性がある。DeFiとRWAの発展に伴い、将来的には多くの資産がトークン化されるだろう。金、国債、マネー・マーケット・ファンド、不動産ファンド、収益権、商品、株式ETFはすべて、トークンの形でオンチェーン金融システムに参入する可能性がある。これらの資産がチェーンに接続されると、新しい機能も獲得する。担保にできる；貸し借りできる；マーケットメイクできる；構造化された収益商品に組み合わせることができる；DeFiプロトコルに参加できる；ステーブルコインとオンチェーンの資金閉鎖ループを形成できる。

したがって、将来的にはETHだけが「利回りを得る」ことができるわけではない。トークン化された金がDeFiに接続されれば、オンチェーン収益を生み出す可能性もある。トークン化された国債とマネー・マーケット・ファンドは、それ自体が基礎となる収益を持っている。トークン化された不動産ファンドやその他のRWAも、キャッシュフローを持つことができる。その時、問題はもはや「ETHは利回りを得ることができるが、金は利回りを得ることができない」ということではなくなるだろう。本当の問題は、「誰がより良い担保か？」「誰の変動がより低いか？」「誰の収益源がより明確か？」「誰の規制受容度が高いか？」「誰が機関投資家のバランスシートに適しているか？」「誰がグローバル資金によって長期的に保有されやすいか？」という点になるだろう。この観点から見ると、ETHはトークン化された金、トークン化された国債、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドよりも必ずしも有利であるとは限らない。

ETHのステーキング収益は、ネットワークセキュリティメカニズムから得られるものであり、従来の意味での無リスク収益ではない。それには、プロトコルリスク、バリデーターリスク、slashingリスク、流動性ステーキングプロトコルリスク、規制リスク、および価格変動リスクがある。機関投資家にとって、ETHのステーキングは確かに優れた機能だが、それを直接「より優れた金」と理解することはできない。

四、通貨プレミアムというものは、おそらく主にBTC、金、およびトークン化された金の問題である

私は、通貨プレミアムは主にBTC、金、そして将来登場する可能性のあるトークン化された金に属すると考える傾向がある。BTCの位置は明確だ。デジタルゴールド。金の位置も明確だ。伝統的な世界で最も重要な非主権の価値貯蔵資産。トークン化された金が発展すれば、非常に興味深いものになる可能性がある。それは金の歴史的な信用を継承し、オンチェーンの流動性、組み合わせ可能性、および担保可能性を獲得する。そうなると、金の通貨プレミアムは必ずしもETHに流れるとは限らず、トークン化された金によってさらに強化される可能性がある。これはETHにとって必ずしも悪いことではない。なぜなら、これらのトークン化された資産もオンチェーンインフラストラクチャを必要とし、EthereumまたはEthereum Layer 2（Layer 2）で発行、取引、および担保される可能性があるからだ。しかし、これはETHが最終的な通貨プレミアム資産ではなく、インフラストラクチャ資産に似ていることを意味する。

インフラストラクチャは確かに非常に価値がある。しかし、インフラストラクチャは通常、使用量、収益、ネットワーク効果、および価値の獲得に戻って評価されるべきであり、金の総時価総額、不動産の通貨プレミアム、またはグローバル準備資産プールと直接比較するべきではない。

五、Ethereumの価値獲得の問題はまだ完全には解決されていない

原文は、CLARITYがETHと他のスマートコントラクトプラットフォームとの間に差をつけるだろうと考えている。なぜなら、他のL1はTier 2の評価システムに入る可能性があり、ETHはTier 1に留まるからだ。この判断も慎重に行う必要がある。現実世界は、米国の規制分類のみに基づいてブロックチェーンを選択するわけではない。異なる国、異なる資産、異なる機関は、多くの要因に基づいて基盤となるネットワークを選択するだろう。コスト；パフォーマンス；コンプライアンスインターフェース；KYC/AML要件；現地の規制態度；エコシステムリソース；流動性；資産発行者とサービスプロバイダーの関係；許可型の環境が必要かどうか。多くのRWA、ステーブルコイン、および決済シナリオは、必ずしもEthereumメインネットを選択するとは限らない。それらはLayer 2（L2）を選択するかもしれないし、アプリケーションチェーンを選択するかもしれないし、コンソーシアムチェーンを選択するかもしれないし、現地の規制やビジネスニーズにより適合する他のLayer 1（L1）を選択するかもしれない。

さらに重要なことは、多くのビジネスがEthereumエコシステムで発生したとしても、ETHが必ずしも比例して価値を獲得するとは限らないということだ。過去数年間で誰もが目にしたように、Layer 2（L2）はEthereumエコシステムを拡大したが、問題ももたらした。Layer 2（L2）が大きくなった後、価値はどれだけETHに還流するのか？大量のトランザクションがLayer 2（L2）で発生し、手数料が継続的に低下し、アプリケーション層とLayer 2（L2）自体がより多くのユーザー価値を獲得し、ETHメインネットが最終的な決済とセキュリティの役割のみを担う場合、ETHの価値獲得能力は依然として証明される必要がある。Ethereumエコシステムが大きくなれば、ETHが必ず同じ程度に価値が高まると単純に言うことはできない。これが、私がETHの評価は依然としてネットワーク収入、決済需要、担保需要、ステーキング収益、およびエコシステムの価値還流という具体的な問題に戻るべきだと考える理由だ。

六、機関投資家がEthereumを使用することは、機関投資家が必ずETHを購入することを意味するわけではない

区別する必要があるもう1つの問題は、機関投資家がオンチェーン金融に参入することは、機関投資家が必ずETHをコア資産としてポートフォリオに組み込むことを意味するわけではないということだ。機関投資家は次のことを行う可能性がある。Ethereumネットワークを使用する；Ethereum Layer 2（L2）を使用する；トークン化されたファンドを発行する；ステーブルコイン決済を使用する；オンチェーンカストディおよびコンプライアンスに準拠した譲渡ツールを使用する；DeFiまたは許可型DeFiを使用する；サービスプロバイダーを通じてオンチェーン金融に間接的にアクセスする。しかし、これは彼らが大量のETHを購入しなければならないことを意味するわけではない。企業がクラウドサービスを大量に使用することは、彼らがクラウドサービス会社の株式を購入しなければならないことを意味するわけではない。機関投資家が特定のチェーンのインフラストラクチャを使用することは、彼らが基盤となるトークンを長期的にポートフォリオに組み込むことを意味するわけではない。ETHが「使用されるネットワーク」から「長期的にポートフォリオに組み込まれる資産」になるためには、明確な価値獲得メカニズムが必要だ。このメカニズムが明確に説明されない場合、市場は依然として収入、手数料、ステーキング収益、およびエコシステムの成長に戻ってETHの価格を決定するだろう。

七、Web3の壮大な物語は、もはや単独で評価を支えることは難しい

前回のサイクルでは、市場は壮大な物語に評価を与えることを非常に喜んでいた。世界コンピューター、価値のインターネット、グローバル決済レイヤー、分散型金融基盤、これらの物語はすべて非常に強力だった。Ethereumももちろんその中で最も重要な代表だった。しかし、市場はすでに変化している。投資家はますます多くのことを尋ねるだろう。収入はどこにあるのか？ユーザーはどこにいるのか？価値獲得はどこにあるのか？真の需要はどこにあるのか？規制経路はどこにあるのか？ビジネスの閉鎖ループはどこにあるのか？これらは、私たちが過去数年間繰り返し述べてきたことでもある。Web3はビジョンにとどまるだけでなく、最終的には価値の本質と最も基本的なビジネスロジックに戻る必要がある。お金を稼ぐことができるか？ユーザーにより良い体験をもたらすことができるか？真の経済的増分を生み出すことができるか？これらの質問に答えられない場合、どんなに壮大な物語でも長期的に評価を支えることは難しい。

ETHも同様だ。それは確かに最も重要なWeb3インフラストラクチャの1つだが、より高い評価を得るためには、市場は次のことを見る必要があるだろう。DeFiの再成長；メインネット収入の回復；Layer 2（L2）からLayer 1（L1）への価値還流がより明確になる；ステーブルコインとRWAがEthereumエコシステムで真の決済需要を形成する；ETHが担保としての需要が継続的に拡大する；機関投資家はEthereumを使用するだけでなく、本当にETHを保有する必要がある。これらはすべて、1つの法案で自動的に完了できるものではない。

八、CLARITYの真の意義は、ETHの規制ディスカウントを軽減することかもしれない

したがって、私はCLARITYがETHに与える影響を、規制ディスカウントの軽減として理解したい。数兆ドルの通貨プレミアムの再評価空間を開くのではなく。過去には、ETHには確かに規制の不確実性があった。米国の規制がETHの商品属性をより明確に認める場合、それはETHにとって大きな恩恵となる。しかし、これは「規制のテールリスクがあるネットワーク資産」から「規制がより明確なネットワーク資産」になるということだ。これはすでに非常に重要だ。ただし、それはETHが自動的に金、BTC、またはグローバル準備資産の代替品になることを意味するわけではない。市場が最終的にネットワーク収入、ステーキング収益、Layer 2（L2）の価値還流、DeFiのアクティブ度、RWAの決済量、および機関投資家の使用量を使用してETHを評価する場合、ETHの評価は依然としてファンダメンタルズの制約を受けるだろう。これは悪いことではない。優れたインフラストラクチャ資産は、本来非常に高い価値を持つべきだ。しかし、それは通貨プレミアム資産とは異なるものだ。

九、私のETHのポジショニング

私は依然としてETHがデジタル資産業界で最も重要な資産の1つだと考えている。その長期的な価値は、いくつかの側面から来ている。第一に、それは最も重要なオープンなスマートコントラクトネットワークである。第二に、それはDeFi、ステーブルコイン、RWA、およびオンチェーン金融の重要な決済レイヤーである。第三に、それは規制的に最も擁護可能な分散型インフラストラクチャの1つである。第四に、それは開発者、アプリケーション、資産、および機関投資家の認知の長期的な蓄積を持っている。第五に、Web3が真に大規模な商業アプリケーションに参入した後、非常に重要な基盤となる信頼および決済資産になる可能性がある。しかし、これらの価値は、インフラストラクチャ価値、ネットワーク価値、エコシステム価値、および担保価値に似ている。それは一定の希少性プレミアム、規制の明確さプレミアム、およびネットワーク効果プレミアムを享受できるが、BTCや金のような純粋な通貨プレミアムを享受できるとは限らない。ETHの長期的な価値は非常に高いが、評価フレームワークをすり替えるべきではない。

十、結論：ETHに有利だが、金としてETHを評価するな

この件に関する私の核心的な判断は非常にシンプルだ。CLARITYはETHに有利だが、ETHを金として評価できるわけではない。規制の明確さは良いことだが、規制の明確さは通貨プレミアムではない。ETHは非常に重要なオンチェーン金融インフラストラクチャ資産だが、グローバルな富の価値を貯蔵する最終的な担い手になるとは限らない。将来、真に通貨プレミアムを享受するのは、おそらく主にBTC、金、およびトークン化された金やその他の高信用価値貯蔵資産だろう。ETHは、これらの資産がチェーンに接続され、流通し、担保され、決済され、組み合わせられるコアインフラストラクチャの1つである可能性が高い。この位置はすでに十分に重要であり、ETHを無理に「より優れた金」として語る必要はない。

ETHのより堅実な評価フレームワークは、次のようになる可能性がある。規制の明確さによるディスカウントの修正；機関投資家の参入による需要の増加；DeFi、RWA、ステーブルコイン、およびLayer 2（L2）エコシステムがネットワークの使用を決定する；ネットワーク収入、担保需要、および価値還流が長期的な評価の中心を決定する；通貨プレミアムは強気シナリオとして使用できるが、基本的な仮定として使用すべきではない。これが、私がこのETHの再評価ロジックに対して最も大きな留保を持っている理由だ。Web3業界は、しばしば真の恩恵を、巨大な評価ストーリーに推論しがちだ。この業界には想像力が必要だが、基本的な問題に戻る必要もある。この資産は一体何の問題を解決するのか？誰がそれを長期的に保有するのか？それを保有することの収益とリスクは何なのか？その価値は一体どこから来るのか？エコシステムが発展した場合、価値は本当にこのトークンに戻るのか？これらの質問に明確に答えずに、規制分類だけに頼ることは、真の評価の飛躍を支えることは難しい。

[九命公社]