最近、Pantera Capitalは『The State of Tokenization Q1 2026』を発表しました。本レポートは、593件のトークン化資産（11のアセット・カテゴリーにわたり）を対象とした追跡データに基づき、業界初の体系的な「トークン化進捗指数（TPI：Tokenization Progress Index）」を構築しています。その核心的な問いは次のとおりです。「すべての主要銀行が自社のトークン化戦略を謳う今日、そのうちどれだけが実際のインフラ整備に向けた取り組みであり、どれだけが単なる『新聞記事をウェブサイトに掲載する』ような表面的なパッケージングにすぎないのか？」
本稿は、市場全体像、TPIの3次元的評価、アセット・カテゴリーごとの分化、機関投資家のロードマップ、そして最終的な判断という5つの観点から展開されます。レポートによると、トークン化はすでに「資産のブロックチェーン上への移行（asset on-chain）」という0から1の段階を完了していますが、「ブロックチェーン上に原生的に存在する金融（on-chain native finance）」へ至るには、なお長い道のりが残されています。次のフェーズにおける競争は、最も巧みなパッケージングを得意とするプレイヤーではなく、金融商品を再設計し、ブロックチェーンの固有の能力を解き放つことのできる構築者（builder）たちのものとなります。
2026年のトークン化市場は、典型的な「量＞質」の拡大傾向を示しています。593件の資産は11のアセット・カテゴリーにまたがり、総時価総額は約3,211億ドルに達しており、2024年の約2,006億ドルからほぼ60％増加しています。この熱狂は機関投資家のFOMO（Fear of Missing Out）によって駆動されていますが、現状のトークン化はいまだ「新聞記事をウェブサイトに掲載する」段階にあり、すなわちブロックチェーン上での「デジタル領収書」の取得には成功しているものの、発行・償還・保管・決済といったコア・プロセスの多くは依然としてオフチェーンの仲介者に依存しています。既に評価済みの542件の資産において、平均TPIは満点5点に対してわずか2.04点であり、資産の4分の3以上が、本質的には「ブロックチェーン領収書付きの従来型証券」にとどまっています。
PanteraのTPI評価体系は、「発行・償還」「譲渡性・決済」「複雑性・コンポーザビリティ（可組み合わせ性）」の3つの次元で、ブロックチェーン上の成熟度を測定します。データによると、最も弱いのは「発行・償還」の環節であり、資産の91.1％が1～2点しか得られていません。また、「コンポーザビリティ」も同様に厳しい状況で、72.7％の資産が2点にとどまっています。唯一の例外はステーブルコインで、総合TPIは約2.67ですが、そのDeFi利用率はわずか9.0％にとどまり、「規模」と「実用性（utility）」が必ずしも一致していない現状を浮き彫りにしています。
アセット・カテゴリー別の分化については、プライベート・クレジットが興味深いパラドックスを呈しています。すなわち、そのTPI評価は目立って高くない一方で、DeFi利用率は64.3％とトップクラスを記録しています。この現象の背景には、「普及（democratization）」ではなく「集中化（centralization）」があります。具体的には、Mapleなどの少数のプロトコルが提供する製品が、担保として循環的に活用され、レバレッジを繰り返し効かせられるように設計されているためです。これに対し、米国債およびコモディティのDeFi利用率はそれぞれ3.2％および2.5％にとどまっており、これは資本がより構造的に洗練された設計を好む傾向を裏付けていますが、同時に、市場規模の拡大スピードは、ブロックチェーン上での成熟度向上のスピードを依然として上回っていることを示しています。
トークン化された国債の成長軌道は、BlackRockやFranklin Templetonといった大手金融機関がSecuritizeやCentrifugeなどの専門的な発行パートナーを活用して、馴染み深い短期ドル建て商品をブロックチェーン上に持ち込むという、機関投資家の参入ロジックを如実に反映しています。Panteraは、TPIフレームワークを4つの進化段階——「ラップ（Wrap）」「コネクト（Connect）」「コンポーズ（Compose）」「オリジネイト（Originate）」——にマッピングしています。現在、評価済み資産の88％が依然として第1段階（Wrap）にとどまっています。
本レポートの核心的な示唆は以下の通りです。トークン化の成否を判断する基準は、「資産がブロックチェーン上に置かれているかどうか」ではなく、「ブロックチェーン・インフラストラクチャー本来が提供すべきメリットが、実際に届けられているかどうか」であるべきです。ウォッパー（wrapper）市場が広範にわたって存在することは、欠陥ではなく、むしろ「規制による均衡（regulatory equilibrium）」の産物です。トークン化の次の幕は、資産を単に「ウェブサイトに掲載する」ことに長けたプレイヤーではなく、ブロックチェーンの固有の能力を活かして金融商品を再設計する構築者たちのものとなるでしょう。
[Pantera Capital]
トークン化の現実的評価：ハイプからリアルなブロックチェーン統合へ
パンテラ・キャピタルの『トークン化の現状 Q1 2026』レポートは、暗号通貨業界で最も喧騒を呼んできた叙事のうちの一つに対して、必要不可欠な現実的評価を提示しています。トークン化市場は3211億ドルに成長し、2024年から60%増加しましたが、パンテラのトークン化進歩指数（TPI）によれば、この成長の大部分は本質的なブロックチェーン金融イノベーションではなく、表面的なデジタル化を表していることが明らかになりました。
TPIフレームワーク：ハイプだけでなく、真の進歩を測定する
パンテラのTPI評価システムは、発行と償還、移動性と決済、複雑さと構成可能性という3つの重要な次元にわたってトークン化の成熟度を評価します。その結果は厳しいものであり、平均TPIスコアは5点満点中わずか2.04で、資産の3/4以上が実質的に「ブロックチェーン領収書付きの伝統的な証券」として機能しています。
この評価フレームワークは、マーケティング上の主張と実際のブロックチェーン統合との間に存在する重要な格差を明らかにしています。投資家にとってこれは、時価総額を超えて見て、トークン化資産がブロックチェーンが約束する利益を実現できるかを決定する実際のオンチェーンインフラを検討することを意味します。
核心的弱点：オフチェーン依存関係
最も目立つ発見は、オフチェーンの仲介業者への継続的な依存です。発行と償還のプロセス—どの金融資産にとって最も重要な機能であると考えられる—は悲惨なスコアで、91.1%の資産が5点中わずか1-2点の評価しか受けていません。これは、ほとんどのトークン化資産が依然として中核的な操作のために伝統的な仲介業者を必要としており、これが脱仲介というブロックチェーンの価値提案を根本から覆していることを示しています。
構成可能性は、もう一つのブロックチェーンの中核的な強みですが、72.7%の資産がわずか2点しかスコアしており、わずかに良いに過ぎません。これは、大多数のトークン化資産が他のDeFiプロトコルや金融製品とシームレスに相互作用できず、より広い暗号通貨エコシステム内でのその有用性を制限していることを意味します。
資産クラス分析：真の価値が生まれる場所
レポートによる資産クラス別の分析は、トークン化の成熟度と採用における重要な変化を明らかにしています：
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ステーブルコイン：技術的に最も進んでおり、TPIは2.67ですが、逆説的にDeFiでは9.0%に過ぎず利用率が低い。これは、最も成熟したトークン化資産でさえも、より広いエコシステム内でその可能性を完全には実現していないことを示唆している。
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プライベートクレジット：控えめなTPIスコアにもかかわらず、DeFi利用率では64.3%とリードしています。しかし、パンテラはこれを「普及化よりも中央化」とし、Mapleのような一部のプロトコルが、再利用され担保として活用されるよう設計された製品に起因すると分析しています。これは、ブロックチェーンの分散化理念と一致しない可能性のある、より中央化されたトークン化アプローチを示しています。
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米国債券と商品：それぞれ3.2%と2.5%と最小限のDeFi利用率を示しており、資本が構造的に健全な設計を好み始めているが、市場規模の拡大が依然としてオンチェーンの成熟度の改善を上回っていることを確認しています。
投資家にとって、これらの格差は、異なる資産クラスが異なるトークン化アプローチを必要とすることを示唆しています。集中モデルによるプライベートクレジットの成功は、すべての資産クラスで再現可能ではないかもしれません。一方、進んだステーブルコインでさえも利用が低いことは、エコシステム統合に大きな余地があることを示しています。
体制的採用：段階的で漸進的なアプローチ
パンテラがトークン化をラップ、接続、構成、発信という4つの進化的段階にマッピングしたものは、市場開発を理解するための貴重なフレームワークを提供します。現在、評価された資産の88%が依然として初期の「ラップ」段階にあり、伝統的な資産のデジタル表現に過ぎません。
トークン化国債の成長軌跡は、より現実的な体制的採用の道筋を示しています：ブラックロックやフランクリン・テンプルトンのような大規模金融機関が、SecuritizeやCentrifugeのような専門的発行プラットフォームと提携して、馴染み深い製品をオンチェーンに導入するものです。この段階的で提携ベースのアプローチは、より野心的な分散化の叙事と対照的であり、近い将来により持続可能である可能性があります。
投資への含意：ハイプと実質を分離する
経験豊富な暗号通貨投資家にとって、このレポートはトークン化投資に対して、よりニュアンスのあるアプローチを必要とします：
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インフラよりマーケティング：パンテラのTPIフレームワークにおける真の進歩を示すプロジェクト、特に発行/償還プロセスと構成可能性の改善に焦点を当ててください。これらの技術的改善は、マーケティング上の主張よりも長期的な価値をもたらす可能性が高いです。
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段階に適した投資：ほとんどのプロジェクトが初期段階（ラップ）にあることを認識し、接続、構成、発信段階への移行が大きな機会を創出することを理解してください。これらの移行を促進するプロジェクトは、大きな上昇余地を提供する可能性があります。
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資産クラス特化：異なるトークン化アプローチが異なる資産クラスにより適しています。投資家は、万能ソリューションを適用するのではなく、特定の資産クラスの独自の要件を理解するプロジェクトを特定するべきです。
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DeFi統合の可能性：単純なデジタル化を超えるブロックチェーンの真の価値解放を表すため、DeFi統合の実証された可能性を持つトークン化プロジェクトを優先してください。
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現実的な体制的道筋：過度に野心的な分散化の叙事ではなく、漸進的で提携ベースの体制的採用アプローチを理解し促進するプロジェクトを優先してください。
結論：トークン化価値の次の波
トークン化市場は資産をオンチェーンに導入する「0から1」の段階を完了しましたが、パンテラが正しく指摘しているように、「オンチェーン資産」から「オンチェーンネイティブ金融」への旅路はまだ長いです。トークン化の次の段階は、最も優れたマーケターではなく、金融製品を再設計するためにブロックチェーンの独自の能力を真に活用できるビルダーたちのものでしょう。
投資家にとって、これは表面的なトークン化の現在の波を超えて、業界を「構成」および「発信」の段階へ駆り立てるプロジェクトを特定することを意味します。トークン化における真の価値は、既存資産のデジタル化からではなく、ブロックチェーン上にのみ存在できる新しい金融製品—伝統的な製品よりもアクセスしやすく、構成可能で、効率的な製品—の創造から生まれるでしょう。