几天前，《华尔街日报》发表了一篇报道，介绍了一家鲜为人知的对冲基金，名为 Darsana Capital。该基金成立于 2014 年，规模相对较小。2019 年，它做出了一个决定：押注一家 IPO 前的火箭公司。那一年，SpaceX 的估值约为 3000 亿美元。

七年后，随着 SpaceX 准备上市，估值达到 1.75 万亿美元，Darsana 最初约 6 亿美元的投资现在价值约 1500 亿美元。这项投资是华尔街历史上最赚钱的对冲基金交易之一。SpaceX 的股份占 Darsana 总资产的近 60%。

SpaceX 有望成为有史以来规模最大的 IPO，这也标志着今年科技公司 IPO 热潮的开始。最近经常有像 Darsana 这样的故事被报道。Google 在 2015 年投资了 9 亿美元，现在这笔资金的价值超过了 1 万亿美元。Founders Fund 在 2008 年提供的 2 亿美元救命资金现在已经膨胀到 195.0 亿美元。

然而，转向其他一些报道，语气完全改变。3 月底，彭博社和路透社都报道了一件奇怪的事情：一群投资者购买了 SpaceX 的股份，但无法确认他们是否真正拥有这些股份。其中一位投资者，一位名叫 Tejpaul Bhatia 的企业家，认为他持有 SpaceX 的股票，但无法验证据称属于他的股票的真实性。

一边是精确创造数十亿美元财富的神话，而另一边是甚至无法确定自己是否进行了购买的个人。同一家公司，同一个 IPO ——为什么会有如此鲜明的对比？

“AI 焦虑”下的私募二级市场

在过去的两三年里，AI 将一级市场的估值推到了荒谬的高度。像 OpenAI、Anthropic、xAI 和 SpaceX 这样的公司，估值都在数千亿甚至数万亿美元，而且这些数字还在迅速增长。普通投资者看到这些数字，脑海中只有一个想法：我也想参与其中。

问题是，现在想参与进来的人比以往任何时候都多。问题在于，这些公司尚未上市。对于希望在 IPO 之前买入的普通人来说，几乎没有任何途径。

只需要看看 SpaceX 的股东名单就知道了。大型机构和战略投资者持有价值数百亿甚至数千亿美元的头寸，仅 Alphabet（Google 的母公司）就持有超过 1 万亿美元的股份。而目前所有可用的公共渠道，包括持有 SpaceX 的几个 ETFs 和基金，总敞口约为 100.0 亿美元。

更不用说，大多数途径仍然将普通人拒之门外。大多数私募市场渠道只对合格投资者开放。在美国，这意味着年收入超过 20 万美元或资产超过 100 万美元（不包括主要住所）。那些不符合这个门槛的人甚至可能无法挤进那 10.0 亿美元的小缺口。

对于其他事情来说，这种差距足以让人放弃。但 FOMO 的逻辑却恰恰相反。越稀缺，看到别人赚钱越多，就越想参与其中。钱并没有消失。它涌入了一个叫做私募二级市场的地方。

这个市场专门交易私人公司的股票。早期投资者和员工想要套现，那些错过了早期入场券的人想要进入，而促成这一切的平台、基金和各种工具则构成了这个市场。近年来，它扩张得令人难以置信。从 2019 年到现在，规模扩大了两倍。预计 2024 年全年交易额将达到约 1620 亿美元，2025 年将升至约 2300 亿美元，预计 2026 年将达到 2500 亿美元。愿意提供股份进行二级转让的公司数量在一年内从 12 家增加到 31 家。

随着资金涌入，SpaceX 的卖家也纷纷涌现。到底有多少人出来？据《纽约时报》报道，至少有 170 家特殊目的公司 (SPV) 购买了 SpaceX 的股份。SPV 是一个空壳；任何能够获得一些 SpaceX 股份的人，都会将它们放入空壳中，然后将空壳的股份出售给后续投资者。170 个空壳围绕着同一家公司。

所有这些空壳都有一些背景。2025 年 10 月，一家名为 Witz Ventures 的机构在筹款平台 Republic 上推出了一个名为 The Cashmere Fund 的 SPV，该基金将三个最热门的目标 xAI、SpaceX 和 Perplexity 打包在一起出售给散户投资者。大约 150 名金融播客 Rich Habits 的听众，通过集体团购，也设法进入了 SpaceX。说唱歌手 2 Chainz 和 SkyBridge 创始人 Anthony Scaramucci 都公开表示他们持有 SpaceX 的股份。

问题是，在这些投机的中间人中，并非所有人都可靠。一家名为 Vika Ventures 的机构从投资者那里筹集了 590 万美元，承诺购买 SpaceX 的股票。后来发现，这家机构的创始人用这笔钱购买了豪华手表和一架私人飞机。2023 年，另一家金融中介因诈骗 50 多名投资者近 600 万美元而被判处 8 年徒刑，他们也出售包括 SpaceX 在内的 IPO 前股票。

还有一个曾经很受欢迎的平台，名为 Linqto，专注于像 SpaceX 这样的明星资产。它在 2025 年破产，美国证券交易委员会正在调查它是否认真核实了用户的合格投资者身份。超过 13000 名投资者受到影响。即使他们没有遇到诈骗者，事情也未必清楚。DataPower Capital 是一家交易 SpaceX 股票的机构。其创始人 David Yakobovitch 告诉《纽约时报》，他个人持有股份，但只参与距离 SpaceX 一级的交易。“当你往下走几层时，”他说，“事情开始变得模糊不清。”

下到第五层

回到 Rich Habits 的 150 名播客听众。他们购买的不是 SpaceX。他们购买的是 Witz Ventures，而 Witz Ventures 购买的是 DataPower Capital 的股份。DataPower 是直接从 SpaceX 股东那里获得股票的人。这意味着，一个普通人在听完播客后下单，至少与实际的 SpaceX 股票隔了两到三层空壳。

每增加一层，就会同时发生两件事。首先，钱减少了。独立开发者 levelsio 在社交媒体上做了计算：假设你通过一个三层 SPV 在 SpaceX 投资 10 万美元，最外层收取 6% 的设置费，内两层分别收取管理费和利润分成，到这笔钱到达核心 SpaceX 层时，只剩下大约 69000 美元。在获得任何收益之前，30% 已经消失了。

第二个问题是离真相越来越远。这种 SPV 结构有一个致命的特点：在每一层，投资者只能看到他们上面的一层。当你购买最外层的空壳时，空壳的经理会告诉你它持有下一层的空壳。下一层是真的还是假的？它是否真的持有底部的 SpaceX 股票？你看不到，也没有权利检查。有 170 个空壳，嵌套到甚至有五层的深度。这就是为什么 Bhatia 无法确认他们的持股。不是他们不够小心，而是这种结构从设计上就没打算让外人看到里面。

为什么 SpaceX 的套娃结构如此之深？这取决于它在私募市场停留了多久。它成立于 2002 年，直到 2026 年才上市，保持私有整整 24 年。24 年意味着什么？1999 年上市的那批科技公司的平均年龄只有 4 岁。2014 年的那批平均为 11 岁。近年来，美国公司上市的平均年龄已经延长到 14 年。SpaceX 的 24 年，在这条不断延长的曲线上，是极端的。

一家公司在私募市场停留的时间越长，其股票被购买、出售和嵌套在空壳中的时间就越长。SpaceX 的股票已经在场外流通了 20 多年，一层又一层地叠加着空壳。私人所有权期限的延长并非 SpaceX 独有。近年来，美国公司在 IPO 时的平均年龄从 1980 年的 6 年上升到 2024 年的 13.5 年。原因并不复杂：私募市场的资金太多了。

到 2023 年，全球未投资的风险投资超过 6500 亿美元。由于不乏资金，公司自然不会急于上市，以面对公开市场财务和监管的压力。因此，估值超过 10 亿美元的独角兽数量持续增长，全球有超过 1500 家此类公司，估值达 6 万亿美元，其中大多数公司已经三年多没有以公开估值筹集资金了。

公司在私募市场停留的时间越长，员工和早期投资者持有的股票被锁定的时间就越长。对于这些人来说，二级市场是唯一的退出途径。需求在那里积累，专门为满足这种需求而设计的特殊目的公司 (SPV) 成批涌现。在 2021 年风险投资热情的顶峰时期，美国新成立的 SPV 数量同比增长了 235%。到 2024 年第三季度，活跃的 SPV 超过 2400 家。当一种工具被大规模和重复地使用了 20 多年，像俄罗斯套娃一样堆叠到第五层时，目前的局面几乎是不可避免的。

然而，SpaceX 恰好是整个私募市场中在管理其股票方面限制最严格的公司。在外部，几乎每一次股票转让都会触发 SpaceX 的优先购买权，允许他们拦截交易。每六个月，SpaceX 都会进行一次股票回购，将员工希望出售的任何股票吸收到其控制的库存中。门焊得越紧，外面的入场价格就越高。

SpaceX 已经设定了自己的价格：2025 年 7 月的股票回购定价对应于 4000 亿美元的估值；到同年 12 月，这一估值翻了一番，达到 8000 亿美元。然而，二级市场的价格已经飙升。Forge 平台显示约为 1.23 万亿美元，Hiive 为 1.45 万亿美元，加密货币交易平台 Hyperliquid 上列出的合约甚至超过了 2 万亿美元，超过了 SpaceX 设定的目标 IPO 估值。

通过合并又形成了一个错综复杂的网络。2025 年 3 月，马斯克将最初的 Twitter X 合并到他的 AI 公司 xAI 中。2026 年 2 月，SpaceX 完全吸收了 xAI。那些之前购买了 Twitter 和 xAI 的人，以及他们背后的整个空壳，都经历了两次股票互换，最终都出现在了 SpaceX 的名单上。

打开盲盒

随着事情达到如此复杂的程度，即使是公司本身也坐不住了。2026 年 5 月，Anthropic 和 OpenAI 都公开宣布，任何未经董事会批准进行的股票转让都将被视为无效，并且不会记录在公司的账簿中。他们特别指出了包括 Forge 和 Hiive 在内的八个平台为未经授权的平台。一旦这个消息传出，链上二级市场中与这些未经授权的转让相关的代币，特别是那些专注于 Pre-IPO 交易的代币，在一天之内暴跌了 30% 到 40%。

关于二级市场交易的此类声明并非由一两家公司一时兴起而做出的。最近，当有报道称机器人公司 Figure AI 的估值为 395.0 亿美元时，它也干预了自己的二级股票交易。私募市场中最热门的目标，包括 Anthropic、SpaceX、Anduril、Stripe 和 Databricks，几乎都在做同样的事情：将对二级交易的容忍度降至零。

他们为什么都反对这种做法？这就引出了一个通常被忽视的上市门槛。根据美国法规，一旦一家公司的股东人数超过 2000 人，即使它没有公开交易，也必须像上市公司一样定期披露财务信息。然而，嵌套的 SPV 使得公司很难准确知道他们有多少股东。一个 SPV 可能只在名单上算作一个，但实际上可能代表数百人。一旦一家公司在不知情的情况下超过了 2000 名股东的门槛，它就被迫公开账簿。

另一个原因是员工股票期权的定价。如果一家公司的股票在二级市场上以高价自由交易，那么当公司设定员工期权的行权价格时，它不能忽视这个数字。二级市场越疯狂，期权对员工的价值就越低。

更关键的是信息。股东有权访问公司的运营细节。对于 AI 公司来说，模型架构、训练数据和计算资源等细节是不能泄露的最敏感的秘密。当一家公司甚至无法准确计算其股东人数时，它无法解释这些信息可能会流向何处。

清除模糊的股东，保障期权的定价，以及封锁信息的泄露，这些都不是什么新鲜的任务。然而，随着二级市场膨胀到 2300 亿美元，嵌套的 SPV 达到五层之深，公司发现他们再也无法私下管理一切。因此，他们走到了聚光灯下，并首次公开宣布“你的股份无效”。SpaceX 没有发表类似的声明。然而，它的优先购买权实际上正在实现同样的目标。

有了公司的这个声明，那些多层空壳就被悬在了半空中。你购买了一个 SPV，支付了资金。然而，在公司公开核对账目之前，没有人能告诉你底层的那批 SpaceX 股票是否已经获得批准、计算，甚至是否存在。

因此，购买 SpaceX 的 SPV 变得更像是打开一个盲盒。何时打开盒子是预先确定的。6 月 12 日，当 SpaceX 在纳斯达克敲响钟声并提交其 IPO 文件时，将首次出现一份公开、可验证的股东名册。过去几十年里包裹在其股票上的每一个空壳都必须在那一刻被拿出来进行核对。如果匹配，盒子里就有真正的股票；如果不匹配，那只是一张毫无价值的纸。在那一天，Bhatia 最终会发现他抽到了哪一个。

但在 SpaceX 之后，还有 OpenAI，还有 Anthropic，还有一长串等待中的名单。只需滚动浏览你的朋友圈，你就会看到这些最热门的 AI 公司的“推广帖子”。近年来 AI 产生的热钱如此之多，以至于无处可去。只有少数值得购买的资产，而且它们都被紧紧地锁住了。由于资金过多，入口狭窄，因此在两者之间出现了无数的空壳。

只要这种不平衡持续存在，私募二级市场将保持其现状：一个每个人都想玩的盲盒，但没有人能清楚地解释他们实际收到了什么。

[律动]