过去一年，我们花费了大量时间报道永续合约（perps）交易平台。它们的迅速崛起令人无法忽视。永续期货允许参与者在事件发生不久后进行定价，并提供全天候的高杠杆和充足的流动性。由于交易时间和交易日的限制，现有交易所从未提供过这种服务。
一支由 11 名成员组成的团队凭借这一 24/7 全天候交易理念，将 Hyperliquid 打造成了增长最快的加密货币交易所，年收入接近 10 亿美元。2025 年全年，永续合约交易量平均是现货交易量的七倍。这似乎是打造可持续发展业务的可靠途径。于是，不可避免的事情发生了：其他人纷纷效仿。
上周，两大预测市场 Polymarket 和 Kalshi 在短短几小时内相继宣布推出永续期货和加密货币交易。而就在几个月前，Hyperliquid 也宣布将推出事件合约。永续合约和预测市场平台的融合可谓顺理成章。每个人都想成为包罗万象的交易所，提供一站式服务，将关注度、资金和杠杆整合在一起。
三周前，Saurabh 在 X 的一篇报告中写道，Hyperliquid 进军预测市场将帮助该交易所掌控金融领域。但反过来也成立吗？Polymarket 和 Kalshi 的举措也能带来类似的回报吗？今天，我将把这一切都告诉你们。
预测市场存在粘性问题。它们通常具有周期性，并且在有重大事件可供押注时，交易量会创下历史新高。就像我们在美国总统大选、超级碗赛季或美联储公开市场委员会会议期间看到的那样。在 2024 年 11 月美国总统大选期间，Polymarket 的月活跃用户数达到峰值 321,500。三周后，这一数字下降了 25%，至 245,000。然而，受季节性因素影响，每月用户数量不断上下波动。2025 年 1 月，Polymarket 的用户数量达到峰值 50 万，随后在 9 月份跌破 20 万。
这反映了 Polymarket 的用户留存率。Dune 的用户群数据显示，自 2024 年以来，每个月的用户群中，只有 8% 到 11% 的用户在加入一年后仍在交易。约 75% 的用户会在 90 日内流失。用户会为了参加活动而回归，但并不一定觉得该平台具有粘性。但这只是问题的一部分。预测市场也会冻结资金，直到问题解决。而永续合约（Perps）则不同，他们会每秒更新事件价格，从而长时间吸引关注，建立持续的用户互动。这对预测市场来说也更有利，因为交易者的交易量更大，手续费收入也更高。
预测市场（PM）的这种邻近领域扩张成为一种自然演进。那些满足某种投机需求的平台往往会将其业务拓展到其他领域。我们已经多次见证了这种情况：Robinhood 从股票市场扩展到期权市场、加密货币市场，最终进入预测市场（PM）；Coinbase 以创纪录的 29 亿美元收购了 Deribit，进军衍生品交易领域；Binance 也从提供现货交易扩展到期货交易，最终创建了自己的原生区块链。我们在传统领域经常看到这种情况。一家公司拓展服务范围，希望将新产品交叉销售给同一批客户。这样做有两个目的：一是提高每用户平均收入（ARPU），二是分散对多种收入来源的依赖，从而增强企业抵御市场周期波动的能力。
然而，想要经营一个永续合约交易平台，与真正有能力将其付诸实施之间，横亘着一道巨大的鸿沟。运营一个永续交易平台涉及的环节太多了。我们先从流动性说起。Hyperliquid 平台通过完全链上订单簿，每秒处理超过 20 万笔订单。该交易场所每日结算交易量超过 60-70 亿美元，采用双边做市模式。其次是风险引擎——任何衍生品平台的核心。它追踪每一笔交易，并检查每笔订单的保证金要求。此外，还有资金费率机制，它将交易者的价格与标的资产的现货价格挂钩。
构建整个技术栈并不是主要问题，我相信预测市场能够做到。更大的问题在于对这套技术栈进行压力测试。Hyperliquid 构建了所有这些系统，并在真实场景中进行了压力测试，例如 10/10 加密货币清算事件和美以伊战争。之后，在整套系统准备就绪后，它通过 HIP-4 推出了事件合约。Kalshi 和 Polymarket 则试图反其道而行之。他们运营着成功的预测市场，而这些市场根本不需要上述任何系统。如今，他们不仅要与非常成功的 Hyperliquid 竞争，还要与一个未经压力测试、无法应对永续交易高频活动的系统竞争，从而争夺市场份额。
在 Hyperliquid 平台上，风险引擎会监控你在所有交易品种、现货以及即将推出的事件合约上的所有持仓。它会查看你所有的持仓，不加区分。最终，你使用的杠杆和你作为交叉抵押品保留的保证金决定了你何时会被强制平仓。现货、期货、预测市场或其他任何市场的持仓组合决定了你需要保留多少保证金。这种通用风险引擎通过优化交易者在交易场所进行的多次交易中的同一笔资金，解决了一个核心的资金问题。
这就是为什么预测市场平台或对冲交易场所不能仅仅是附加功能的原因。目前，Polymarket 和 Kalshi 平台上的抵押品将被锁定，直至事件解决。因此，除非它们在其真金白银交易和预测市场交易场所之间提供统一的风险引擎，否则它们将失去一个维系交易者留在平台上的关键因素。目前，这两个平台均未宣布在其预测市场交易和真金白银交易场所之间实行交叉保证金制度。
如果 Kalshi 和 Polymarket 宣布交叉保证金，我认为有一种情况下这些押注会奏效。他们与主要经纪商和清算公司的机构合作关系可以促进事件合约和永续期货的高价值、高频交易活动。Kalshi 与 FIS 和 Tradeweb 数据的合作，以及 Polymarket 与洲际交易所(ICE) 的交易，可能有助于留住重视在同一平台上使用永续合约对冲其预测市场头寸的机构客户。这仍然是一个遥不可及的目标，需要预测市场诸多因素都朝着有利的方向发展。他们需要建立经过压力测试的基础设施，达成合作关系，并向客户证明他们的平台能够帮助优化资本配置。
[Block unicorn]
预测市场与永续平台：融合将创造价值还是混乱？
加密衍生品市场正经历着一场引人入胜的融合，因为预测市场和永续期货平台正扩展到彼此的领域。这一战略转变以Polymarket和Kalshi推出永续合约以及Hyperliquid进入预测市场为例，代表了金融领域竞争格局的根本重塑。对于精明的投资者来说，理解这种融合的含义对于在这个不断变化的市场中把握机会和降低风险至关重要。
融合的战略必要性
成为全面金融平台的竞争正在升温，因为预测市场和永续期货平台都认识到其当前模式的局限性。像Hyperliquid这样的永续期货平台已经证明了这种方法在商业上的可行性，年收入超过10亿美元，交易量平均是现货交易的七倍。与此同时，预测市场面临固有的粘性问题，Polymarket在90天内经历了75%的用户流失，只有8-11%的用户在加入一年后仍保持活跃。
这种融合策略遵循了金融服务中一条被广泛验证的道路。正如Robinhood从股票扩展到期权再到加密货币，Coinbase收购Deribit进入衍生品领域，我们正在见证加密货币空间中的类似扩张。理由很明确：增加每用户平均收入(ARPU)的同时，通过多元化收入来源来增强对市场周期的韧性。
技术鸿沟：预测市场的艰难挑战
虽然扩张的战略理由是合理的，但执行给预测市场平台带来了巨大的挑战。运营永续期货平台需要复杂的技术架构，而预测市场根本不需要开发：
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流动性基础设施：Hyperliquid每秒处理超过20万个订单，拥有完全链上的订单簿。构建和维持这种水平的吞吐量并非易事。
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风险管理：强大的风险引擎可以监控所有工具的头寸，实时计算保证金要求并管理清算，这是任何衍生品平台的核心。这需要在实际场景中进行广泛的压力测试。
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资金费率机制：永续合约模型依赖于复杂的资金费率机制，使价格与现货市场保持一致——这是传统预测市场所不具备的组件。
最关键的是，预测市场平台面临资本效率的存在性挑战。在像Hyperliquid这样的成熟平台上，交易者可以利用现货、期货和预测市场之间的交叉抵押。这种通用风险引擎优化了多头寸之间的资本配置——这是预测市场目前所缺乏的功能，因为抵押品在事件解决前一直被锁定。
竞争优势：Hyperliquid的护城河
通过HIP-4进入预测市场的Hyperliquid提供了一条比反向发展更可行的前进道路。该平台已经拥有支持预测市场作为附加产品线所需的技术基础设施、流动性提供机制和风险管理系统。
竞争优势十分明显：
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成熟的基础设施：Hyperliquid经过实战考验的系统可以处理高频交易和复杂的风险计算。
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资本效率：交叉抵押使交易者能够优化多个工具的保证金使用。
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用户体验：统一的交易界面减少了用户在不同产品间转换的摩擦。
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网络效应：平台现有的用户基础和流动性为新产品提供了自然的分销渠道。
为了竞争，预测市场需要从头开始重建整个技术栈——这是一个成本高昂且耗时的过程，这将使它们处于明显的不利地位。
机构合作：潜在的王牌
预测市场平台最可行的前进道路在于利用其机构合作关系。Kalshi与FIS和Tradeweb数据的联系，以及Polymarket与洲际交易所(ICE)的关系，可能有助于促进高价值、高频交易活动。
如果这些平台能够向寻求对冲预测市场头寸的机构客户证明其价值，它们可能可以开拓出一席之地。然而，这仍然是一个遥远的目标，需要：
- 经过压力测试的基础设施开发
- 与清算所的战略合作
- 证明资本优化能力
机构关注可能最终创造一个分化的市场，预测市场为不同的用户群体服务不同的目的——零售用户用于基于事件的投机，机构用户用于对冲和复杂的交易策略。
代币含义与投资考量
对于投资者来说，这种融合有着细微的含义：
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预测市场代币：Polymarket和Kalshi代币面临重大的执行风险，因为这些平台试图构建复杂的衍生品基础设施。高流失率和用户粘性问题对代币估值模型构成了根本性挑战。
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永续平台代币：成功扩展到邻近市场的Hyperliquid等平台可能会获得更大的市场份额并产生增强的费用收入，从而可能使其原生代币受益。
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基础设施提供商：为两种市场类型提供流动性提供服务、风险管理解决方案或预言机基础设施的项目可能会看到需求增加。
最谨慎的投资方法应关注具有已验证的技术能力和用户留存率的平台，而不是那些在没有必要基础设施的情况下做出雄心勃勃扩张公告的平台。
结论：不同路径，不同结果
虽然预测市场和永续期货平台的融合代表了金融服务中的合乎逻辑的演变，但执行风险是不对称分布的。Hyperliquid进入预测市场利用了现有基础设施，并为增强收入和用户参与提供了明确的路径。相反，预测市场进入永续期货领域需要构建全新的技术能力，同时与已建立的竞争对手竞争。
对于投资者来说，关键要点是并非所有融合都是平等的。竞争优势在于能够利用现有基础设施并提供集成用户体验的平台，而不是那些试图即时重建复杂系统的平台。在这场竞赛中，乌龟（具有强大基础设施的成熟平台）很可能击败兔子（做出雄心勃勃扩张举措的预测市场）。
最终将在永续合约竞赛中取得成功的预测市场，是那些能够有效利用其独特优势——基于事件的定价和机构关系——同时通过战略伙伴关系解决其技术缺陷，而不是试图自己构建所有东西的市场。