ウォール街には、古典的なシグナルがある。競合他社が同じインフラに賭け始めると、業界は次の段階に入ったということだ。それが現在の予測市場だ。一方には、暗号世界で最も拡散力のあるイベント市場であるPolymarketがあり、もう一方には、米国の規制当局から許可を得ている唯一のイベント契約取引所の一つであるKalshiがある。2つの道は全く異なっている。一方はグローバル化、オンチェーン、分散化という物語であり、もう一方はコンプライアンス、CFTC（商品先物取引委員会）、伝統的な金融という軌道だ。しかし、この2社のCEOは、同時に5(c) Capitalというファンドに資金を投入している。このことは、表面的なことよりもさらに異例なことだ。

5(c) Capitalの規模は大きくなく、目標募集額は約3500万ドルだ。PolymarketのCEOであるShayne CoplanとKalshiのCEOであるTarek Mansourは、同時にこのファンドに賭けている。この2社は、予測市場で最も重要な2つのプレーヤーであり、最も直接的な競争相手でもある。このファンドは、Kalshiの初期の従業員2人、Adhi RajaprabhakaranとNoah Zingler-Sternigによって推進されている。前者はKalshiのトレーダーであり、後者はKalshiの運営責任者だった。Polymarketは2020年に設立された。5(c)の本当の強みは、2020年からプロジェクトに投資している老舗ファンドではなく、Kalshiの初期の市場構造で根本的な問題を経験した人々が、その経験を基金化したことにある。

5(c)は、伝統的な意味でのテーマ型ファンドではない。それは、業界の内部関係者が組織した資本ツールのようなものだ。5(c)が投資するのはプラットフォームではなく、プラットフォーム戦争の背後にある武器庫だ。公開資料によると、5(c)は約20社に投資する予定で、重点分野はマーケットメーカー、インデックス設計、予測市場インフラなどだ。それは「次のPolymarket」に投資するのではなく、「次のKalshi」に投資するのでもない。彼らが賭けているのは、誰が予測市場に流動性を提供するのか、誰がイベントインデックスを設計するのか、誰がクロスプラットフォームデータを作成するのか、誰が取引ツールを作成するのか、誰がリスク管理と監視を行うのか、誰が結果の決済を定義するのか、誰が prediction market を個人投資家の賭けから機関投資家の資産クラスに変えるのかということだ。

プラットフォーム間では競争できるが、インフラは共有できる。Polymarketは深さを必要とし、Kalshiも深さを必要としている。Polymarketはより信頼できる価格を必要とし、Kalshiも必要としている。Polymarketは機関の参入を必要とし、Kalshiはさらに必要としている。彼らが賭けているのは、特定の入り口ではなく、予測市場のエコシステム全体なのだ。なぜKalshi系の人がこれを行うのか？5(c)の血統は明らかだ。Kalshiだ。Kalshiの道はPolymarketとは全く異なる。Polymarketは、グローバル化、オンチェーン資産、イベントの物語によって急速に普及した、crypto-nativeな成長マシンだ。一方、Kalshiは米国の規制ルートを選択し、長年にわたってCFTC、州の規制、イベント契約の境界線と向き合ってきた。

だから、Kalshi出身の人は、当然のことながら、いくつかのことを気にするだろう。どのようなイベントが契約として設計できるのか、どのようなイベントが取引されるべきではないのか、どのような市場が操作されやすいのか、なぜマーケットメーカーは参入したがらないのか、トレーダーはどのように非公開情報を利用するのか、規制は最終的にどのような境界線で締め付けられるのか。これは、普通の crypto fund の視点とは異なる。普通の crypto fund が見ているのは成長曲線だが、Kalshi系の人が見ているのは市場構造だ。予測市場の最大の問題は、決して「賭けたい人がいるかどうか」ではない。人類は常に賭けたいと思っている。問題は、この賭け行為が金融市場としてパッケージ化され、規制、流動性、操作、決済の紛争、機関の審査に耐えられるかどうかだ。5(c)がインフラに投資することを選択したのは、この問題に答えるためだ。

予測市場は、いくつかの巨大企業によって独占されるのだろうか？その可能性は高い。予測市場は、世界で毎日新しいイベントが発生するため、無限に拡大できるように見える。しかし、実際に有効な取引を形成できる市場は少ない。ほとんどのイベントには、十分なトレーダー、十分な流動性、十分明確な決済基準がない。これは、流動性が集中すればするほど、価格が信頼できるようになり、価格が信頼できるようになればなるほど、ユーザーが集中し、ユーザーが集中すればするほど、マーケットメーカーが参入したくなり、マーケットメーカーが参入したくなればなるほど、流動性がさらに集中するという結果につながる。これは典型的な取引所のネットワーク効果だ。株式取引、オプション取引、先物取引はすべてそうだ。最終的に、市場は100のプラットフォームに平均的に分散されるのではなく、少数の取引所、清算機関、マーケットメーカー、データ端末に集中するだろう。予測市場も例外ではない。

今後12〜24ヶ月で、予測市場はおそらく3層の独占を形成するだろう。第一層：フロントプラットフォームの独占。PolymarketとKalshiは現在、この位置に最も近い。Polymarketは、crypto-nativeとグローバルユーザーの心をつかんでいる。Kalshiは、米国のコンプライアンスの入り口を占めている。両者の道は異なるが、「イベント契約取引所」のデフォルトの座を争っている。第二層：流動性の独占。本当に価値があるのはプラットフォームではなく、マーケットメーカーネットワークかもしれない。もしある機関が、Polymarket、Kalshi、その他の取引所に対して、クロスマーケットでのマーケットメイク、裁定取引、価格安定化を同時に提供できるなら、それは予測市場におけるJane StreetやCitadelになるだろう。これはおそらく5(c)が最も投資したいものだ。第三層：データの独占。予測市場の価格がメディア、ファンド、企業、AI agent によって使用されるようになると、確率自体がデータ製品になる。将来的には、米国の景気後退確率、利下げ確率、戦争リスク指数、選挙変動率、AI技術のブレークスルー確率、企業イベント確率などが販売されるようになるだろう。これは予測市場版のBloombergになるだろう。誰がデータ配信を制御し、誰が解釈権を制御するのか。

インサイダー取引は、周辺的な問題ではなく、予測市場の「原罪」だ。予測市場はインサイダー取引なしでは成り立たないが、インサイダー取引はそれを殺しつつある。伝統的な金融では、インサイダー取引は市場の欠陥だが、予測市場では、インサイダー情報はほとんど製品の誘惑の一部だ。なぜなら、予測市場が売っているのは「誰がより早く未来を知っているか」だからだ。問題は、もし未来を早く知っている人が賭け始めたら、この市場は情報を発見しているのか、それとも腐敗に報いているのかということだ。最近の規制圧力はすでに問題を示している。AP通信は、予測市場がインサイダー取引と違法賭博の懸念から、より大きな監視を受けていると報じた。その中には、軍人が非公開情報を使って機密性の高い軍事作戦に賭けている疑いや、政治家が自身の選挙に関連する市場に参加している事例などが含まれている。

Kalshiは最近、自身の選挙に関連する市場に賭けた3人の国会議員候補者を処罰し、一時的に停止した。賭け金は少額だったが、事件そのものが予測市場の最も脆弱な部分を突いた。もし候補者、政府職員、軍関係者、規制当局、企業幹部が、自身が握る非公開情報に関するイベントを取引できるなら、市場価格はもはや「集合知」ではなく、「権力の現金化」になる可能性がある。米国の複数の州も動き始めている。ニューヨーク、カリフォルニア、イリノイなどの州は最近、政府職員が非公開情報を使って予測市場を取引することに対して制限措置を講じている。ニューヨーク州知事は行政命令に署名し、州職員が職務を通じて得たインサイダー情報をKalshi、Polymarketなどの予測市場で利用して利益を得ることを禁止した。これは規制当局が市場に伝えていることだ。もし予測市場が主流金融に参入したいのであれば、グレーな情報によるボーナスに頼って成長し続けることはできない。

ここにはパラドックスがある。予測市場が価値を持つのは、それが分散した情報を吸収できるからだ。しかし、分散した情報の中には、必然的に一部の非公開情報が含まれている。会社員はプロジェクトの進捗を知っている。政府職員は政策の動向を知っている。選挙チームは内部世論調査を知っている。軍関係者は作戦計画を知っている。サプライチェーン担当者は生産能力の変化を知っている。トレーダーは注文の流れを知っている。もしこれらの人々が全く参加できない場合、市場は情報上の優位性の一部を失うだろう。もしこれらの人々が参加できる場合、市場は腐敗とインサイダー取引を奨励していると非難されるだろう。これが予測市場が解決するのが最も難しい制度的なジレンマだ。経済学者は予測市場が好きだ。なぜなら、それが情報を集約できるからだ。規制当局は予測市場を嫌う。なぜなら、それが違法な情報取得に報いる可能性があるからだ。

だから、将来本当に成熟した予測市場は、完全に自由な市場にはならないだろう。それは、より高度に階層化された市場になる可能性が高い。個人投資家は機密性の低いイベントを取引できる。機関投資家はコンプライアンス審査を受けたイベントを取引できる。政府職員、候補者、内部関係者は参加を制限される。戦争、暗殺、死亡、軍事作戦などのイベントは厳しく禁止される。プラットフォームは、監視、KYC、異常取引報告、処罰メカニズムを確立する必要がある。これは「開放性」の一部を犠牲にするが、主流化と引き換えになる。5(c)のチャンスも、この規制強化から生まれる。多くの人が規制を予測市場のネガティブ要因と見なすだろう。短期的にはそうだが、長期的にはそうとは限らない。規制が厳しくなればなるほど、インフラ企業にとって有利になる。

なぜか？なぜなら、業界がコンプライアンスを遵守し始めると、プラットフォームは、身元確認、取引監視、インサイダー取引の検出、市場操作の識別、契約監査、決済紛争の処理、クロスプラットフォームのリスク管理、機関レベルのデータ記録、監査および報告システムを必要とするからだ。これらのものは、PolymarketやKalshiの1社だけで完全に内部的に解決できるものではない。これこそが5(c)のチャンスだ。彼らが賭けているエコシステムは、「より多くの人に賭けさせる」だけではない。さらに重要なのは、予測市場が金融システムに参入するための条件を備えることだ。もし初期の予測市場が話題、トラフィック、政治イベント、crypto資金の増加に依存していたとしたら、次の段階は制度化に依存するだろう。制度化は遅さを意味するが、大金が入ってくることも意味する。

彼らは3つのことに賭けている。第一に、イベントは資産クラスになるだろう。過去の金融市場は、企業利益、金利、商品、通貨、ボラティリティを取引していた。予測市場が取引したいのは「イベント」だ。これは新しい資産クラスになる可能性がある。第二に、予測市場は集中化するだろう。真に流動性のある市場は、少数のプラットフォームに集中するだろう。PolymarketとKalshiは現在、最も強力な2つのフロントエンドの入り口だ。第三に、フロントエンドの後、最大の価値はバックエンドにある。マーケットメイク、データ、インデックス、リスク管理、決済、コンプライアンスツールは、この業界の利益プールになるだろう。5(c)は、PolymarketとKalshiのどちらが最終的に勝つかを判断する必要はない。彼らが判断する必要があるのは、この業界が大きくなるかどうかだ。もし答えがイエスなら、インフラストラクチャ層に投資機会が現れるだろう。これが、2人の競争相手のCEOが同時に投資家になることができる理由でもある。彼らは共通の競争相手を支援しているのではなく、将来自分たちが必要とする市場の基盤に対する保険を買っているのだ。

[Anita AGI/acc]