今回のインタビューで、Wilfred FrostはPantera Capitalの創業者Dan Moreheadと2回目の深い対話を行いました。彼らは、高値から50%下落した後のBitcoinのサイクルポジション、法定通貨の切り下げがどのように世代間の富の衝突を引き起こすか、そしてなぜ今回の「賢いお金」が最後に入場するのかについて議論しました。
ほとんどの機関投資家のブロックチェーンにおけるポジションは依然として0.0%であり、文字通りの意味でゼロです。金が史上最高値を更新したのではなく、紙幣が史上最低値を更新しているのです。これはおそらく歴史上初の「賢いお金」が最後に入場する取引でしょう。米国の初めての住宅購入者の平均年齢はすでに28歳から40歳に引き上げられています。私たちは通貨と国家の分離という世代的な転換点に直面しています。ステーブルコインは10年以内に銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。Bitcoinはすでにエスケープ速度に達しており、このプロセスを脱線させる要因は見当たりません。もしあなたが何のブロックチェーンエクスポージャーも持っていないなら、ある意味でそのトレンドをショートしていることになります。
司会者：前回あなたが来た時、私たちは暗号通貨のマクロロジックについて深く掘り下げました。あなたが初めてBitcoinを購入した価格は驚くほど低かったですが、いくらでしたか？
Dan Morehead：65ドルです。
司会者：65ドルですか。今日の約66000ドルという価格と比較すると、まるで別世界です。その番組で、あなたはBitcoinを「史上最も非対称な取引」と表現しました。今日に至るまで、あなたはまだその考えを堅持していますか？
Dan Morehead：はい、私は依然としてそう確信しています。私のキャリアを通じて、私は常に上昇の可能性が下落のリスクをはるかに上回る非対称な機会を探してきました。Bitcoin、そしてより広範な暗号分野は、私が見た中で最も非対称性の強い取引です。初期の頃、私は人々にこう言っていました。「あなたはすべての元本を失う可能性があるため、あなたが負担できる以上の資金を投入しないでください」。しかし同時に、あなたは5倍、10倍、あるいは数千倍のリターンを得る可能性があります。私が依然として強気な理由は、私たちがまだ非常に初期の段階にあるからです。ほとんどの機関投資家のブロックチェーンと暗号通貨におけるポジションは依然として0.0%です。文字通りの意味でゼロです。下落リスクがグローバルな巨大な金融資産の規模に比べてごくわずかであり、上昇の余地が通貨システム全体を再定義することである限り、この非対称性は消えることはありません。
司会者：私たちが前回収録したのは10月12日でしたが、当時は非常に興味深いタイミングでした。10月6日頃に暗号通貨は段階的な高値に達し、その後調整が発生しました。それ以来、Bitcoinは約50%下落しました。複数のサイクルを経験した人として、あなたはこの大幅な下落をどのように解釈しますか？
Dan Morehead：世界を変えようとするものは何でも、大量の誇大宣伝と変動を伴います。高値では楽観的な感情が爆発し、低値では悲観的な感情でいっぱいになります。Panteraは13年間この業界に深く関わっており、4つの完全な4年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実際には非常に規則的で、予測さえ可能です。私たちが10月に会った時、私たちはちょうど2、3年前に予測した高値付近に位置していました。私たちは過去3つのサイクルのモデルに基づいて、Bitcoinが2025年8月頃に段階的な高値に達すると予測しました。当時、政府の新しい政策がサイクルを打ち破るなど、今回は異なる結果が見られることを願っていましたが、後から考えると、サイクル法則が再び自己実現しました。市場は50%下落しました。多く聞こえるかもしれませんが、以前のサイクルで頻繁に見られた85%の下落に比べれば、今回ははるかに穏やかです。市場が底を打つまでには、過去の法則と一致して、さらに約1年かかる可能性があります。
司会者：当時、あなたは弱気な姿勢を示していませんでした。あなたはこのサイクルが最終的に以前のように75%から80%下落すると考えていますか？
Dan Morehead：これは重要な問題です。当時、私は多くのプラス要因があったため、これほど下落するとは予測していませんでした。しかし、市場には独自のペースがあります。私が指摘したいのは、以前のいくつかの高値では、価格は長期的な対数トレンドラインから大きく乖離し、狂った放物線状の動きを示したことです。例えば、2013年には、高値の4か月前に価格が10倍になりました。しかし今回、価格はそのような極端な過熱を示さず、おおよそ2021年の水準に戻っただけです。したがって、現在の価格はおそらく底値圏内にあると思います。底を打つまでにはさらに半年から8か月かかるかもしれませんが、もしあなたが4年から5年の投資視野を持っているなら、今は非常に魅力的な位置です。
司会者：現在の価格は約66000ドルです。多くのテクニカルアナリストは、60000ドルが重要なサポートラインであり、それを下回ると、25000ドルまで下落する可能性があると述べています。あなたもそう思いますか？
Dan Morehead：私はテクニカル分析が得意ではありません。私たちは超短期のタイミング取引を試みることはありません。私たちの資金管理方法はベンチャーキャピタルのように、5年、10年、あるいは20年という視点を持っています。この観点から見ると、現在の価格はすでにかなり安いです。
司会者：なぜBitcoinは常にリスク資産の「サンドバッグ」なのですか？ナスダックとS&P500が天井に達すると、暗号通貨は最初に売られることが多いです。この状況は永遠に続くのでしょうか？
Dan Morehead：これは非常に鋭い観察です。考えてみてください。月曜日から金曜日までの取引時間以外に重大な衝撃が発生した場合、株式を売ることができません。一方、暗号通貨は世界で唯一、規模が2兆ドルに達し、年中無休24時間オープンしている流動性の高い市場です。地政学的な危機が発生した時、機関はすぐにリスクエクスポージャーを下げたいと考え、Bitcoinは彼らがリアルタイムで現金化できる唯一の資産になります。これにより、短期的に過剰な売り圧力にさらされます。しかし、注意すべき点は、「フラッシュクラッシュ」の瞬間には相関関係が急上昇しますが、長期的には、BitcoinとS&P500の相関関係は実際には非常に低く、約0.1から0.2の間です。数年のスパンで見ると、暗号通貨は独立して上昇しており、従来の資産は単にその場にとどまっている可能性があります。
司会者：金について話しましょう。過去12か月で金は55%上昇しましたが、Bitcoinはほぼ横ばいです。これはBitcoinの「デジタルゴールド」という物語を揺るがすものでしょうか？
Dan Morehead：金は興味深い「昔ながらの」資産です。それは周期的に大衆の目に触れます。2025年以前は、金のETFは実際には長年純流出しており、資金はBitcoinのETFに流れ込んでいました。しかし、2025年になると、人々は突然、ドルが加速的に切り下げられていることに気づき、この切迫感が資金を金に戻しました。しかし、私はこの問題を少し異なる角度から考えています。金や不動産が史上最高値を更新したのではなく、紙幣が史上最低値を更新しているのです。印刷機が稼働し続けるにつれて、一定量の資産を購入するために必要な紙幣の数は必然的に増加します。ポンドという言葉はもともと1ポンドの純銀を表していましたが、今では同じ重さの銀を購入するために数百枚の紙幣を支払う必要があります。政府は無制限に紙幣を印刷することができ、これが切り下げ取引の中核です。
司会者：私たちは今、驚くべき切り下げサイクルの中にいるのではないでしょうか？
Dan Morehead：間違いありません。FRBは「物価の安定」を毎年2%切り下げることと定義していますが、これはそれ自体がばかげています。安定はゼロであるべきです。毎年2%しか切り下げなくても、人の生涯の購買力は約90%縮小します。人々は目を覚まし、株式、金、暗号通貨など、数量が固定されたハードアセットを保有する必要があることを認識していると思います。この切り下げ取引には、明確な世代的特徴もあります。大規模な紙幣印刷は資産価格を押し上げ、すでに住宅や株式を保有している高齢者世代には有利ですが、若者の上昇の余地を圧迫しています。米国の初めての住宅購入者の平均年齢はすでに28歳から40歳に引き上げられています。従来の経路で富を蓄積できないため、若い世代が暗号通貨に目を向けるのは非常に合理的な選択です。1990年以降の賃金増加と住宅価格増加の曲線を見ると、この格差はすでに異常なほど大きくなっています。
司会者：地政学的な対立は暗号通貨のロジックをどのように変えますか？
Dan Morehead：戦争は常に持続的なインフレをもたらします。しかし、もっと重要なことは、私たちが「通貨と国家の分離」を目撃しているということです。古代では、通貨は金であり、それは政府から自然に独立していました。その後、政府が紙幣印刷権を独占しましたが、彼らがそれをうまく管理しているとは言えません。今後10年間で、人々は通貨が国家の裏書を必要としないことに徐々に気づくでしょう。地政学的な対立は、この傾向をより明確にしています。世界は陣営化しています。もしあなたが米国陣営に属さない国であるか、または自分の資産が制裁されたり、凍結されたりする可能性があることを心配しているなら、あなたは単一の国によって管理されない資産を求めるでしょう。中国はかつて大量の外貨準備を米国債に投入しましたが、これは現在の国際情勢下ではリスクが高まっています。銀行システムや制裁システムから独立した資産としてのBitcoinの価値は、紛争の中でより際立っています。
司会者：現在、実際に暗号通貨を保有している人はどのくらいいますか？世界的に見て、真の機関の大規模なポジションは多いですか？
Dan Morehead：依然として非常に少ないです。世界中で3、4億人が暗号通貨を保有していますが、そのほとんどは「お遊び」程度の少額の保有です。しかし、10年以内には、スマートフォンの普及（世界で40億人のユーザー）により、ほとんどの人が暗号通貨を使用するようになると思います。そのクロスボーダー送金は迅速で、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。これはおそらく歴史上初の「賢いお金」が最後に入場する取引です。過去40年間で私が見てきたすべての投資機会は、通常、ウォール街が最初に利益を得て、個人投資家が最後に引き継ぎます。しかし今回は完全に逆で、個人投資家が先頭を走っています。私は数千億ドルを管理する多くのオルタナティブ投資の大物たちと共演しましたが、彼らの多くはBitcoinについて何も知りません。これが私が非常に強気な理由です。これらの賢く、裕福な機関投資家の資金はいつか入場するでしょう。現在、CoinbaseはすでにS&P500指数に組み込まれています。もしあなたが何のブロックチェーンエクスポージャーも持っていないなら、ある意味でそのトレンドをショートしていることになります。
司会者：新政府の態度の変化はこのサイクルの重要な変数です。あなたは現在の政策環境をどのように評価しますか？
Dan Morehead：これは大きな追い風です。前政権はブロックチェーンに対して敵対的な態度を取り、Coinbaseを追い詰め、Rippleを攻撃しました。一方、現在の政府はこの業界を構築しようとしています。法律の推進速度は常に気がかりですが、率直に言って、米国議会が「ステーブルコイン市場の構造」のような話題について時間をかけて議論できること自体が、業界の地位が質的に変化したことを示しています。ステーブルコインに関しては、これは段階的に展開されている革命です。現在、ステーブルコインはまだ全面的に利息を支払っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を侵食しています。現在、ステーブルコインの規模は約4000億ドルですが、銀行預金は17兆ドルあります。今後10年間で、ステーブルコインは銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。なぜなら、それは携帯電話で24時間いつでも利用でき、従来の銀行よりもはるかに優れた体験を提供できるからです。
司会者：あなた方はMicroStrategyのようなデジタル資産国庫会社にも注目しています。あなたは政府が将来、戦略的なBitcoin準備を構築すると思いますか？
Dan Morehead：私はそれが起こる可能性が非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を保有しており、そのほとんどは法執行機関による没収によるものです。そして今、彼らはこれらの資産を売却するのをやめ、さらには増やすことさえ始めるかもしれません。米国と同盟を結んでいる国は戦略的な考慮から追随し、米国に対抗する国も防御目的で購入するでしょう。これには政治機構での推進に時間がかかりますが、その傾向は不可逆的です。
司会者：Layer 1の競争において、あなたはなぜ特にSolanaを高く評価しているのですか？
Dan Morehead：私たちは長期的にBitcoinを保有していますが、Bitcoinは価値の保存に焦点を当てており、1秒あたり数万件の高頻度取引を処理することはできません。Solanaの設計当初の目的は高性能であり、より安価で高速であり、ゲーム、高頻度取引などの複雑なアプリケーションシナリオに適しています。インターネットにはGoogleとFacebookがあり、ブロックチェーン分野にもいくつかの主要なLayer 1が存在するでしょう。Bitcoinは金であり、Solanaはデジタル高速道路かもしれません。
司会者：ナスダックが12%下落し、Bitcoinが50%下落するのは合理的ですか？
Dan Morehead：私はそれが非常に不合理だと思います。現在、株式の評価額は歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは非常に低く、金利は依然として高水準にあるため、株式は債券に比べて非常に高価になっています。AI分野にも過熱の兆候が見られ、多くのAI企業の評価額はすでにトレンドラインをはるかに超えています。一方、暗号通貨は長期的なトレンドラインよりも50%低くなっています。資産配分の観点から見ると、暗号通貨は現在、非常に魅力的な売られすぎの領域にあります。たとえナスダックが今後も下落し続けたとしても、私は暗号通貨が2年のスパンでより良いパフォーマンスを発揮すると考えています。
司会者：現在のあなたと、2014年、2018年の弱気市場の時のあなたとでは、心境にどのような違いがありますか？
Dan Morehead：全く違います。初期の頃、私は確かに冷や汗をかく瞬間があり、この実験全体がハッキング攻撃や規制の取り締まりによって完全に終わってしまうのではないかと心配していました。しかし、Mt. Goxの倒産、複数回の85%の調整、規制の度重なる包囲を経験しても、この業界は倒れるどころか、ますます強くなっています。それはすでにエスケープ速度に達しています。
司会者：あなたを完全に強気から諦めさせるような出来事はありますか？
Dan Morehead：数年前、私はカストディセキュリティ、ハッキング攻撃、規制の不確実性など、長いリスクリストを作成しました。しかし、今振り返ってみると、これらのリスクのほとんどはすでに解決されています。明日、予期せぬ事態が発生しないとは誰にも保証できませんが、論理的には、私はこのプロセスを完全に脱線させる要因を見つけることができません。スマートフォンベースのグローバルな通貨システムは、人類社会の必然的な方向性です。世界には40億人の携帯電話ユーザーがおり、ブロックチェーンがもたらす金融包摂性は、ソーシャルメディアで写真を共有するよりもはるかに重要です。
[白話区块链]
ダン・モアヘッドの「脱出速度」テーゼ：なぜ今回のビットコインのサイクルがこれまでと違うように感じられるのか — そして、なぜ機関投資家こそが最後のギャップを埋める必要があるのか
パンテラ・キャピタル創業者ダン・モアヘッドとの魅力的なインタビューにおいて、暗号資産市場の物語は、これまでで最も強力な強気テーゼの一つとして結晶化しました：ビットコインは「脱出速度」に達した — 構造的、マクロ経済的、技術的な逆風がサイクリックな逆風を上回るようになった自己強化の転換点です。これはノスタルジーや投機ではなく、13年にわたる4つの完全な市場サイクル、深い機関投資家の観察、そしてもはや背景ではなく前面に来たマクロの再編から導き出された結論です。
構造的な非対称性は依然として変わらず — そして成長している
モアヘッドの核心テーゼである「史上最も非対称な取引」は依然として有効です。重要な洞察は、怠慢ではなく機関投資家の不活動です：2兆ドルの市場資本と150億ドル以上のETF流入にもかかわらず、文字通りの0%の配分が、大多数のグローバル資産運用会社に依然として存在します。ヘッジファンド、年金基金、資産運用会社 — まだ多くが「ゼロポジション」です。これにより、既に内部にある者にとって大きな選択肢が生まれます。いつかではなく、いつか配分が0%から1%に移動した場合、再価格影響は過去のETF駆動の上昇を凌駕します。
「賢い資金が最後に参入する」という彼の主張は革命的です。歴史的に、暗号資産取引は初期の小口投資家や機会的なベンチャーキャピタルに支配されましたが、メガファンドは傍観していました。現在、小口投資家が初期採用を支配しています（Z世代が伝統的富の蓄積から逃げていることが駆動力）、一方で機関投資家は依然として無為に過ごしています。転換点は、ブラックロック規模のプレイヤーが傾き始める時に来るでしょう — そして、ビットコインが7万ドル以上で固まり、最初の主権ビットコイン準備が発表されたら（例えば、米国の非商品国債保有、またはパリア国家の戦術的参入）、それが加速するかもしれません。
50%の下落は警告信号ではなく — 健全な修正です
典型的な弱気読値 — ATH（最高値）からビットコインが50%下落 — はサイクルの文脈から容易に反論できます。過去のサイクル（2018年、2022年）での85%の下落と比較すると、これは抑えられた修正です。モアヘッドは、上昇に放物線的な熱狂がなかったと指摘しています：2013年（4ヶ月で10倍）や2021年（ETFの熱狂後に69Kで崩壊）とは異なり、2024年のピークは基本的要因（ETF、ハルビング、機関投資家のカストディ）によって支えられていました。現在の50%の下落は、2021年の史上最高値に近く — それは投降ではなく、蓄積を示唆しています。
ビットコインの24/7の性質もまた、その「スケープゴート」の地位を説明しています。地政学的なストレス（例えば、中東のエスカレーション、台湾の緊張）において、機関投資家はリアルタイムのリスク低減を必要とします — そして、BTCのみがそれを提供します。それは短期的なボラティリティのスパイクを引き起こしますが、ビットコインが主権を持たないリスクオフ/オンのランプとして機能するにつれて、長期的な分離（S&P 500との相関係数が数年間のホライゾンで0.2未満）は強化され続けます。
フィアット通貨の価値下落エンジンは加速している — そして暗号資産が逃げ場である
モアヘッドは重要な構造的真理を突きます：上がっているのは金ではなく、紙幣が下がっているのです。FRBの2%「物価安定」目標は、実質的に生涯購買力の90%の損失 — 貯蓄者への隠れた税金です。これは抽象的なことではありません：米国の初めての住宅購入者の平均年齢は現在40歳（1990年の28歳から上昇）。若い富を求める者たちは合理的な行動者です。賃金成長と資産インフレが大きく乖離する時、暗号資産は唯一の代替ではなく、最も流動的で国境を越えたものです。
ステーブルコインはこの変化を体現しています。供給額は4000億ドル（銀行預金17兆ドルと比較）で、まだ限定的ですが、24/7、スマートフォンネイティブの資本市場として、小口預金の経済学を今日侵食しています。利払い（12～18ヶ月以内に実施）は銀行の非仲介化を加速させるでしょう — これはほとんどの暗号資産物語で見過ごされている点です。
ソラナ：実世界使用のための必須ではないレイヤー1
BTCは価値の貯蔵のアンカーですが、ソラナはスケーリングレイヤーとして位置付けられており、その区別は重要です。ビットコインはVisaレベルのスループットを処理できません；それはdAppのスケーラビリティではなく、決済のセキュリティのために設計されています。ソラナのスピード、低コスト、実証済みのスループット（継続3,000+ TPS、ピーク65K+）の組み合わせは、ゲーム、決済、DeFiの大規模採用に対応できる唯一のL1にします。モアヘッドの「デジタルスーパーハイウェイ」の枠組みは先見的です：ビットコイン＝石油、ソラナ＝パイプラインネットワーク。一つは価値を保存し、もう一つは経済を可能にします。
議論されていないリスク — そしてそれが投資家に意味すること
モアヘッドの楽観は正当化されています — しかし、二つの下流は依然として監視する価値があります：
– 規制の断片化：米国は扉を開いていますが、EUのMiCA、UAEの多様性、中国の継続的な禁止は、グローバル投資家にとって裁定と執行リスクを生み出します。
– 流動性の蜃気楼：BTC ETFの流入は強力ですが、スポット需要は現在ほとんど満たされています。将来の急増は新しい参加者（例えば、年金基金、カナダの6月の40%超ETF流入のような国際ETF）に依存します。流入が停滞すれば、ボラティリティは急騰する可能性があります。
戦略的示唆：唯一間違った賭けは賭けないこと — しかし戦略は重要である
賢明な投資家にとって、メッセージは明確です：「ポジションにないなら、あなたはトレンドに空売りしている」 — しかし、ポジションは調整する必要があります。主要な原則：
– 非対称的な暴露のために、BTC（マクロベットとして）と高性能なL1（ソラナが主要候補）の両方に割り当てる。
– 主要なサポートレベルを過ぎた時のみドルコスト平均法を使用する（例：$60K = 2021年の底 + ETFベース）；2018-2019年の急落でのパニック売りは当時の正しい動きでした — 今ではありません。
– 機関投資家の指標を監視する：より多くの取引所/暗号資産ネイティブ企業（例：Coinbase、上場すればKraken）のS&P 500への組み込み、暗号資産カストディのパイロットへのFRBのバランスシフトの変化。
データはモアヘッドを支持しています：このサイクルは構造的に異なります。マクロは構造的にハード資産に傾斜しており、技術スタックは戦闘テスト済みです（2兆ドルの市場資本ストレステスト後）、そして採用はZ世代で底入れしており、一方で機関投資家は躊躇しています。
ビットコインは過去から脱出しました — 完璧だからではなく、代替案がより悪く、遅く、そしてますます管理されているからです。脱出速度は現実です。現在の問題は、もしないかではなく、最後の機関資本の波がいつ入るかです。