在本次访谈中，Wilfred Frost 与 Pantera Capital 创始人 Dan Morehead 进行了第二次深度对话。他们探讨了比特币从高点回撤50%后的周期定位；法币贬值如何制造代际财富冲突；以及为什么这一轮“聪明钱”反而是最后入场的。
大多数机构投资者在区块链上的仓位仍然是0.0%，字面意思上的零。不是黄金创了新高，是纸币在创历史新低。这可能是历史上第一个“聪明钱”最后入场的交易。美国首次购房者的平均年龄已经从28岁推迟到了40岁。我们正面临一个货币与国家分离的代际拐点。稳定币极有可能在十年内拿走银行存款的一半。比特币已经达到了逃逸速度，我找不到任何能让这个进程脱轨的因素。如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
主持人：上次你来的时候，我们深入探讨了加密货币的宏观逻辑。你第一次买入比特币的价格低得惊人，是多少来着？
Dan Morehead：65 美元。主持人：65 美元，对比我们今天约 66000 美元的价格，简直是两个世界。在那期节目中，你把比特币描述为“史上最不对称的交易”。时至今日，你仍然坚持这个观点吗？
Dan Morehead：是的，我依然确信这一点。在我的整个职业生涯中，我一直在寻找那些上涨潜力远大于下跌风险的非对称机会。比特币，以及更广泛的加密领域，是我见过的非对称性最强的交易。在早期，我会告诉别人：你完全有可能亏掉所有本金，所以不要投入超过你承受范围的资金。但与此同时，你有可能获得5倍、10倍甚至上千倍的回报。我仍然看好的原因是，我们仍然处于极早期。大多数机构投资者在区块链和加密货币上的仓位仍然是0.0%。字面意思上的零。只要下行风险相对于全球庞大的金融资产体量来说微不足道，而上行空间是重新定义整个货币体系，这种不对称性就不会消失。
主持人：我们上次录制是在10月12日，当时时机很有趣。10月6日左右加密货币达到了一个阶段性高点，随后出现了回调。从那以后，比特币下跌了大约50%。作为经历了多个周期的人，你怎么解读这次大跌？
Dan Morehead：任何试图改变世界的事物都会伴随大量的炒作和波动。高点时乐观情绪爆棚，低点时满是悲观。Pantera 已经在这个行业深耕了 13 年，经历了四个完整的四年周期。这些周期其实非常有规律，甚至是可以预测的。我们在10月份见面时，恰好位于我们两三年前预测的高点附近。我们根据前三个周期的模型测算，预计比特币会在2025年8月左右达到一个阶段性高点。虽然当时我们希望这次会看到不同的结果，比如政府的新政策能打破周期，但事后看来，周期规律又一次自我实现了。市场回落了50%。听上去很多，但比起之前周期动辄85%的跌幅，这次其实温和许多。市场可能还需要大约一年的时间来筑底，这和过去的规律一致。
主持人：当时你并没有表现出看空。你认为这个周期最终会像之前那样下跌75%到80%吗？
Dan Morehead：这是一个关键问题。我当时确实没有预测到会跌这么多，因为当时有很多积极因素。但市场有自己的节奏。我想指出的是，在之前的几次高点，价格都远远偏离了长期对数趋势线，呈现出疯狂的抛物线走势。比如2013年，高点前四个月价格翻了10倍。而这一次，价格并没有出现那种极端过热，它只是大致回到2021年的水平。所以我认为目前的价位大概就是底部区间了。虽然可能还需要半年到八个月来筑底，但如果你有四到五年的投资视野，现在就是一个很有吸引力的位置。
主持人：目前价格在66000美元左右。很多技术分析师表示，60000美元是一个关键支撑位，如果跌破，可能会一路下探到25000美元。你认同吗？
Dan Morehead：我并不擅长技术分析那套东西。我们从不尝试做超短期的择时交易。我们管理资金的方式更像风险投资，视角是5年、10年甚至20年。从这个角度看，现在的价格已经相当便宜了。
主持人：为什么比特币总是风险资产里的“出气筒”？当纳斯达克和标普500见顶时，加密货币往往是第一个被抛售的。这种情况会永远持续吗？
Dan Morehead：这是一个非常敏锐的观察。想想看，如果在周一到周五的交易时间以外发生重大冲击，你没法卖出股票。而加密货币是全球唯一一个规模达到2万亿美元、且全年无休24小时开放的高流动性市场。当地缘政治危机爆发时，机构想要立即降低风险敞口，比特币就成了他们唯一能实时变现的资产。这导致它在短期内承受了过多的抛压。但请注意，虽然在“闪崩”时刻相关性会飙升，但在长期来看，比特币与标普500的相关性其实很低，大概在0.1到0.2之间。放到几年的维度里，加密货币是独立向上走的，而传统资产可能只是在原地踏步。
主持人：我们来谈谈黄金。过去12个月黄金上涨了55%，而比特币基本持平。这是否动摇了比特币“数字黄金”的叙事？
Dan Morehead：黄金是一个有趣的“老派”资产。它会周期性地进入大众视野。在2025年之前，黄金ETF实际上连续多年净流出，而资金都涌入了比特币ETF。但到了2025年，人们突然意识到美元在加速贬值，这种紧迫感让资金重新涌回了黄金。但我思考这个问题的角度不太一样：不是黄金或房地产创出了新高，而是纸币在创历史新低。随着印钞机不断运转，买入固定数量资产所需的纸币数量必然不断上升。英镑这个词最初代表的就是一磅纯银，现在你得掏好几百张纸币才能买到同样重量的银子。政府可以无限印钞，这就是贬值交易的核心。
主持人：我们现在不正处于一个惊人的贬值周期吗？
Dan Morehead：绝对是。美联储把“物价稳定”定义为每年贬值2%，这本身就很荒唐。稳定应该是零。即使每年只贬值2%，一个人一辈子的购买力也会缩水将近90%。我认为人们正在觉醒，认识到必须持有数量固定的硬资产，无论是股票、黄金还是加密货币。这种贬值交易还带有明显的代际特征。大规模印钞推高了资产价格，这对已经持有房产和股票的老一代有利，却挤压了年轻人的上升空间。美国首次购房者的平均年龄已经从28岁推迟到了40岁。既然无法通过传统路径积累财富，年轻一代转向加密货币是非常理性的选择。如果你看看1990年以来的工资增长和房价增长曲线，你会发现这个剪刀差已经大到了离谱的程度。
主持人：地缘政治冲突如何改变加密货币的逻辑？
Dan Morehead：战争总是会带来持久的通货膨胀。但更重要的是，我们正在见证“货币与国家的分离”。在古代，货币就是黄金，它天然独立于政府。后来政府垄断了印钞权，但事实证明他们管理得并不好。未来十年，人们会逐渐意识到货币并不需要国家背书。地缘政治冲突让这个趋势变得更加清晰——世界正在阵营化。如果你是一个不属于美国阵营的国家，或者你担心自己的资产可能被制裁、被冻结，你就会想要一种不受任何单一国家控制的资产。中国曾经把大量的外汇储备投入美国国债，这在当前的国际格局下风险越来越大。比特币作为一种独立于银行系统和制裁体系的资产，它的价值在冲突中反而更加凸显。
主持人：目前到底有多少人真正持有加密货币？全球范围内，真正的机构大仓位多吗？
Dan Morehead：仍然非常少。虽然全球有三四亿人持有加密货币，但大多是“玩票”性质的小额持仓。不过我认为在十年内，由于智能手机的普及（全球40亿用户），大多数人都会使用加密货币。它的跨境转账快捷、几乎免费，而且不需要任何人的许可。这可能是历史上第一个“聪明钱”最后入场的交易。过去40年我见到的所有投资机会，通常都是华尔街先吃肉，散户最后接盘。而这一次完全反过来了，个人投资者走在了最前面。我曾和许多管理数千亿美元的另类投资大佬同台，他们中很多人对比特币一窍不通。这就是我如此看好的原因——这些聪明、富有的机构资金总有一天会入场。目前Coinbase 已经被纳入了标普500指数。如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
主持人：新政府的态度转变是这个周期的重要变量。你如何评估当前的政策环境？
Dan Morehead：这是一个巨大的顺风。上届政府对区块链采取了敌对态度，追杀 Coinbase、打击 Ripple。而现在的政府愿意建设这个行业。虽然立法推进的速度总是让人着急，但坦白说，美国国会能花时间讨论“稳定币市场结构”这种话题，这本身就说明行业地位发生了质变。关于稳定币，这是一场正在分阶段展开的革命。目前稳定币可能还没有全面支付利息，但那只是时间问题。稳定币正在蚕食银行存款的市场。目前稳定币的规模大约为4000亿美元，而银行存款有17万亿美元。在未来十年，稳定币极有可能拿走银行存款的一半，因为它在手机上24小时随时可用，体验远优于传统银行。
主持人：你们也在关注数字资产国库公司，比如 MicroStrategy。你认为政府未来会建立战略比特币储备吗？
Dan Morehead：我认为这极有可能发生。美国已经拥有一定规模的数字资产储备，大部分来自执法罚没。而现在他们不再抛售这些资产，甚至可能开始增持。与美国结盟的国家会出于战略考虑跟进，而对抗美国的国家也会出于防御目的买入。这需要时间在政治机器中推进，但趋势是不可逆的。
主持人：在 Layer 1 的竞争中，你为什么特别看好 Solana？
Dan Morehead：我们长期持有比特币，但比特币专注于价值存储，它没法处理每秒数万笔的高频交易。Solana 的设计初衷就是高性能，更便宜、更快，适合游戏、高频交易等复杂应用场景。互联网有 Google 和 Facebook，区块链领域也会有几条核心的 Layer 1。比特币是黄金，而 Solana 可能就是数字高速公路。
主持人：纳斯达克跌12%，比特币跌50%，合理吗？
Dan Morehead：我认为非常不合理。目前股票估值处于历史高位，风险溢价极低，而利率仍然在高位，意味着股票相对于债券已经非常贵了。AI 领域也出现了过热的迹象，很多 AI 公司的估值已经远超趋势线。反观加密货币，它比长期趋势线低了50%。从资产配置的角度看，加密货币现在处于一个极具吸引力的超卖区间。即使纳斯达克未来继续下跌，我也认为加密货币在两年的跨度内会有更好的表现。
主持人：现在的你，和2014年、2018年熊市时的你，心态有什么不同？
Dan Morehead：完全不同。在早期，我确实有过冷汗直冒的时刻，担心这整个实验会因为一次黑客攻击或者监管打压而彻底完蛋。但经历了 Mt. Gox 倒闭、多次85%的回撤、监管的轮番围剿，这个行业不仅没倒，反而越来越强。它已经达到了逃逸速度。
主持人：有没有什么事件能让你彻底放弃看多？
Dan Morehead：几年前我列过一个很长的风险清单，包括托管安全、黑客攻击、监管不确定性。但现在回头看，这些风险大多已经被解决了。虽然谁也不能保证明天不会发生意外，但从逻辑上讲，我已经找不到任何能让这个进程彻底脱轨的因素。基于智能手机的、全球化的货币体系是人类社会的必然方向。全球有40亿手机用户，区块链带来的金融普惠性，远比在社交媒体上分享照片重要得多。
[白话区块链]
Dan Morehead的”逃逸速度”理论：为什么比特币的周期这次感觉不同——以及为什么机构是最后一个需要填补的缺口
在Pantera Capital创始人Dan Morehead的一次引人入胜的访谈中，加密市场的叙事已经围绕迄今为止最强劲的看涨理论之一形成：比特币已达到”逃逸速度”——这是一个自我强化的转折点，结构性、宏观经济和技术性的逆风现在已超过周期性逆风。这不是怀旧或投机，而是基于13年完整市场周期、深度机构观察和宏观再调整得出的结论，这些因素不再处于背景中，而是成为焦点。
结构性不对称依然存在且正在扩大
Morehead的核心理论——”历史上最不对称的交易”——依然成立。关键的见解是机构的无所作为，而非冷漠：尽管市值达2万亿美元，ETF流入超过150亿美元，但全球绝大多数资产管理公司的实际配置比例为0%。对冲基金、养老基金、财富管理公司——许多仍然”零仓位”。这为已经进入市场的人创造了巨大的灵活性。当（而非如果）配置从0%转向1%时，重新定价的影响将超过过去由ETF驱动的涨势。
他关于”聪明资金最后进入”的观点具有革命性。历史上，加密交易由早期散户或机会主义风险投资主导，而大型基金则在 sidelines 等待。现在，散户主导早期采用（由Z世代逃离传统财富积累驱动），而机构仍然按兵不动。转折点将当规模达黑石级别的玩家开始倾斜时到来——一旦比特币在7万美元上方巩固，并且首个主权比特币储备被宣布（例如，美国非商品国库持有量，或被孤立国家的战术进入），这一进程可能会加速。
50%的回调不是警告信号——这是健康的修正
典型的熊市解读——比特币从高点下跌50%——很容易通过周期背景被驳倒。与先前周期（2018年、2022年）的85%的回调相比，这是一次温和的修正。Morehead指出，这次涨势缺乏抛物线狂热：不同于2013年（4个月内上涨10倍）或2021年（6.9万美元，随后ETF炒作破裂），2024年的峰值是基于基本面（ETF、减半、机构托管）的。50%的下跌现在接近2021年的历史高点——这表明是积累，而非投降。
比特币的24/7特性也解释了其”替罪羊”地位。在地缘政治压力（例如，中东局势升级、台湾紧张局势）下，机构需要实时风险削减——而只有比特币能提供这一点。这会导致短期波动激增，但随着比特币作为非主权风险规避/进入机制的功能，其与标普500的长期脱钩（多年期相关性<0.2）只会加强。
法币贬值引擎正在加速——加密货币是避风港
Morehead击中了一个关键的结构性真相：不是黄金在上涨，而是纸币在贬值。美联储2%的”价格稳定”目标实际上是终身购买力损失90%——对储户的一种隐形税。这并非抽象概念：美国首次购房者的平均年龄现在是40岁（1990年为28岁）。年轻的财富寻求者是理性行动者。当工资增长和资产通胀严重背离时，加密货币不是唯一的替代品——它是最具流动性和无国界的那个。
稳定币体现了这一转变。4000亿美元的供应量（与17万亿美元的银行存款相比）仍然微不足道——但作为一个24/7、智能手机原生的资本市场，它们正在今天侵蚀零售存款经济学。利息支付（将在12-18个月内到来）将加速银行去中介化——这一点在大多数加密叙事中被忽视。
Solana：现实世界应用的几乎不可或缺的第一层
虽然比特币是价值存储的锚点，但Solana被定位为扩展层——这种区别至关重要。比特币无法处理Visa级别的吞吐量；它是为结算安全性而非dApp可扩展性而设计的。Solana结合了速度、低成本和经过验证的吞吐量（持续3000+ TPS，峰值65,000+ TPS），使其成为唯一准备好用于游戏、支付和DeFi大规模应用的第一层。Morehead的”数字高速公路”框架具有前瞻性：比特币=石油，Solana=管道网络。一个存储价值；另一个促进经济。
未讨论的风险——及其对投资者的意义
Morehead的乐观是有道理的——但两个潜在因素仍然值得监控：
– 监管碎片化：美国正在敞开大门，但欧盟的MiCA、阿联酋的不同规定以及中国的持续禁令为全球投资者创造了套利和执行风险。
– 流动性幻觉：比特币ETF流入强劲，但现货需求现在基本得到满足。未来的激增取决于新参与者（例如，养老基金、国际ETF，如6月加拿大ETF流入+40%）。如果流入停滞，波动性可能会激增。
战略要点：唯一错误的赌注是不下注——但策略很重要
对于精明的投资者，信息很明确：“如果你没有仓位，你就是在做空趋势”——但仓位必须校准。核心原则：
- 分配到两者：BTC（作为宏观赌注）和高性能L1（Solana作为主要候选者）以获得不对称风险敞口。
- 仅在主要支撑位（例如，6万美元=2021年低点+ETF基础）之后使用美元成本平均法；在2018-2019年恐慌性抛售低谷是当时正确的做法——现在不是。
- 关注机构指标：标普500纳入更多交易所/加密原生公司（例如，Coinbase、Kraken如果IPO），美联储资产负债表向加密托管试点的转变。
数据支持Morehead：这个周期在结构上是不同的。宏观结构性地倾向于硬资产，技术堆栈已经过压力测试（在2万亿美元市值压力测试后），采用在Z世代触底，而机构仍在犹豫。
比特币已经摆脱了过去——不是因为它完美，而是因为替代品更糟、更慢，且越来越受控制。逃逸速度是真实的。现在的问题不是是否——而是何时最后一波机构资本进入。