3 月 11 日，一家叫 Strive 的公司宣布了几件事。增持 179 枚比特币，总持仓 13,311 枚，价值大约 9.3 亿美元。自家优先股 SATA 的股息率上调到 12.75%。以及，花 5000 万美元买了 Strategy 的优先股 STRC。5000 万，占 Strive 企业财库的三分之一多。
Strive 是干嘛的？囤比特币的。Strategy 是干嘛的？也是囤比特币的。这件事变成了：一家囤比特币的公司，拿自己三分之一的钱，买了另一家囤比特币的公司发的股票。Strive 的首席风险官 Jeff Walton 发了条推，说 STRC 是「高质量信贷产品，流动性好，风险收益比优于传统固收」。翻译一下：我们觉得这东西比国债香。他还算了一笔账，说这 5000 万如果买美国国债，一年利息大概几百万。买 STRC，年化收益能多出 390 万美元。听起来很划算。
但你仔细想想，微策略发 STRC 的钱从哪来的？Strategy 发 STRC 融资，融来的钱拿去买比特币。STRC 能给你付息，前提是 Strategy 的比特币不能跌太狠。所以 Strive 这笔投资的底层逻辑是：我囤的比特币会涨，他囤的比特币也会涨，而且他囤的比特币涨了才能给我付利息，我拿这个利息再去囤比特币。这不叫分散投资，叫套娃。
以防你不知道 Strive，知道 Strategy（就是原来的 MicroStrategy）的人不少，知道 Strive 的人不多。但现在这家公司手里有 13,311 枚比特币，价值大约 9.3 亿美元，刚刚超过了特斯拉的持仓量，排在全球上市企业第十名左右。Strive 的创始人叫 Vivek Ramaswamy，印度移民二代，哈佛本科，耶鲁法学院。2022 年他和高中同学在俄亥俄创办了 Strive，做资产管理，发 ETF 基金。早期投资人包括 PayPal 联合创始人 Peter Thiel 和对冲基金经理 Bill Ackman。上线一年半，基金管理规模就过了 10 亿美元。但 Vivek 没待多久，2023 年初就辞职去竞选美国总统了。共和党初选没竞争过 Trump，今年又转去选俄亥俄州长，有意思的是 Trump 和 Musk 都给他站了台。
Vivek 走后，接手的 CEO 叫 Matt Cole，之前在加州公务员养老基金管过 700 亿美元，是传统金融出身。但他去年做了个不太传统的决定。2025 年 9 月，Cole 宣布 Strive 转型，从基金公司变成「比特币金库公司」。一口气花 6.75 亿美元买了 5800 多枚比特币，均价 11.6 万美元。同月宣布收购另一家上市公司 Semler Scientific，合并后比特币持仓超过 1 万枚。半年后的今天，持仓翻到了 13,311 枚。一家 2022 年成立的基金公司，三年之后变成了全球前十的企业比特币持有者。速度很快，快到让人想问一个问题：这些比特币是拿什么钱买的？
Strive 买比特币的钱哪来的？发股票融的。去年 11 月，Strive 发行了一种优先股叫 SATA，投资者买入，Strive 每季度付利息，目前年化 12.75%。融来的钱，Strive 拿去买比特币。这个玩法不是 Strive 发明的。发明人是 Michael Saylor。Saylor 的公司 Strategy 持有超过 73 万枚比特币，是全世界最大的企业比特币持有者。他去年推出了一种类似的产品叫 STRC，投资者买入，Strategy 付利息，目前年化 11.5%。融来的钱，Strategy 也拿去买比特币。到这里为止，两家公司各玩各的，逻辑一样，互不相干。但 3 月 11 日这笔交易，把两条线接上了。Strive 拿 5000 万美元买了 STRC。
链条变成了这样：Strategy 发 STRC 融钱买比特币，Strive 买他家的 STRC 吃利息，Strive 再发自家的 SATA 融钱，继续买比特币和 STRC。一层套一层，每一层都在给投资者付两位数的利息，每一层付息的底气都来自同一样东西：比特币不能大跌。比特币涨，所有人赚钱。比特币跌，所有人的利息都悬了，但没有任何一层能单独止损，因为你的资产就是别人的负债。三层产品，三层利息，三层投资者。底下一个资产，就是不能跌的 BTC。
而 Strive 自己的股票 ASST，最近 52 周最高点是 268 美元，现在不到 9 美元，跌了 97%。在宣布买 STRC 当天（3 月 11 日），股价也只上涨了 5.52%。去年 10 月底，ASST 一度跌到 0.80 美元以下，低于其持有比特币的净资产值近 50%。所以画面是这样的：一家持有 9.3 亿美元比特币的公司，市值只有 5 亿多美元。股价从高点跌了 97%。但管理层还在加码——买更多比特币，买 STRC，给 SATA 加息。
不过，Strategy 自家的股票 MSTR，今年已经连跌八个月了。比特币从去年高点回撤了不少。但这条链上的人都在加码。Strategy 今年头两个多月新买了 6.6 万枚比特币，比之前任何一个全年都多。Strive 在增持比特币的同时又花 5000 万买了 STRC。SATA 的股息率从上市时的 10%一路加到了 12.75%。STRC 的股息率也从 10%加到了 11.5%。利率越加越高，意思是投资者越来越难留住了，得加价。
数据显示，现在全球公开宣布采用「比特币金库策略」的上市公司已经超过 200 家。2025 年之前，这个数字不到 30。Saylor 发明了一种新玩法，200 家公司抄了作业。现在，它们开始互相买对方发行的产品了。当所有人的赌注都押在同一张桌上，「结构化融资」和「集中豪赌」之间的区别，可能只是 PPT 上多画了几个箭头。
[深潮 TechFlow]
比特币俄罗斯套娃：当集中赌注变成相互依存的时间炸弹
在企业采用比特币的快速演变格局中，一个有趣且令人担忧的发展已经出现：比特币储备金公司开始投资彼此的优先股，创造了一个嵌套的、相互依存的生态系统，同时放大了风险和回报。Strive购买5000万美元Strategy的STRC优先股最近的交易不仅仅是一次常规投资——这是一个关键时刻，揭示了这个新兴部门的内在脆弱性和相互关联性。
双位数分红机器
乍看之下，这个提议似乎令人难以抗拒。持有13,311个BTC（约9.3亿美元）并在全球公开比特币持有者中排名第10的Strive公司，提供年收益率12.75%的优先股SATA。作为这一策略的先驱，Strategy（前MicroStrategy）提供11.5%的STRC。这两个利率都显著高于传统固定收益产品，使其在低利率环境下对渴望收益的投资者具有吸引力。
机制很简单：两家公司都发行优先股，使用所得资金购买比特币，并从这些持仓的升值中支付股息。这种混合结构结合了比特币ETF、传统公司和结构化金融产品的特点——一种吸引了大量资本的创新方法。
俄罗斯套娃效应
关键的发展在于Strive购买了价值5000万美元的STRC。这个看似简单的交易创造了一个嵌套结构，其中：
- Strive发行SATA（优先股）以筹集资本
- Strive使用部分资本从Strategy购买STRC
- Strategy使用STRC收益购买比特币
- 两家公司都根据比特币表现支付股息
这创造了一种循环依赖，两家公司支付股息的能力不仅取决于比特币的表现，还取决于彼此的表现。正如资料来源所指出的，这不是多元化——这是一个俄罗斯套娃。
估值脱节
也许最能说明问题的是市场对这些公司的反应。尽管持有9.3亿美元的比特币，但Strive的股票（ASST）已从高点下跌97%。这表明市场正在对这些结构应用显著的风险溢价，实际上是在说，”我们不相信这个模型在这些估值水平上是可持续的”。
投资者愿意购买收益率12.75%的优先股，同时将普通股价格压低97%，这创造了一种有趣的二分法。市场似乎在说：”我足够相信比特币，可以接受12.75%的收益率，但不足以相信普通股将维持其估值。”
日益增加的压力信号
两家公司不断上升的股息率尤其具有说明意义。SATA的利率在短时间内从10%攀升至12.75%，而STRC从10%增至11.5%。这不是实力的象征——这是日益增加的压力的象征。随着比特币价格从去年的高点回落，这些公司被迫提供更高的收益率以吸引和留住资本。
这创造了一个危险的反馈循环：当比特币表现不佳时，股息率必须上升以吸引资本，这增加了比特币的压力，甚至只是为了维持这些收益率。
系统性风险放大
Strive和Strategy之间的嵌套结构以多种方式放大了系统性风险：
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交易对手风险：Strive现在直接暴露于Strategy支付股息的能力。如果Strategy的比特币表现不佳，Strive对STRC的投资可能会贬值，造成连锁反应。
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流动性集中化：两家公司现在都依赖同一基础资产（比特币）来维持偿付能力。在衰退时期，流动性可能会同时在两个实体中消失。
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估值相互依存：随着这些公司开始拥有彼此的证券，它们的估值变得越来越相关。一家公司的下滑可能触发整个生态系统的螺旋式下降。
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监管脆弱性：这种复杂、相互关联的结构正是吸引监管审查的那种金融工程。协调一致的打击可能同时影响整个行业。
羊群心态
如今超过200家公司已经采用比特币储备策略（2025年前不到30家），这既令人印象深刻又令人担忧。这种快速采用表明了一种羊群心态，公司正在遵循Saylor的剧本，但不一定完全理解风险。
当每个人都将赌注下在同一张桌子上，具有相同的基础假设时，”结构化金融”和”集中赌博”之间的界限就变得非常微薄。这些公司目前购买彼此产品的趋势只是放大了这一风险。
投资启示
对于经验丰富的加密货币投资者来说，这个生态系统的出现既带来了机遇也带来了挑战：
机遇：
– 通过受监管实体获得高收益的比特币敞口
– 如果比特币继续其牛市，可能获得巨大上行空间
– 金融产品创新可能吸引传统资本
风险：
– 比特币的极端集中风险
– 市场压力下的流动性风险
– 嵌套生态系统内的交易对手风险
– 监管脆弱性
– 比特币持仓与市值之间的估值脱节
底线
以Strive和Strategy为例，比特币储备金生态系统代表了企业融资的一种创新方法，吸引了大量资本和关注。然而，这些公司之间日益增长的嵌套结构创造了一个纸牌屋，具有日益增加的系统性风险。
高股息收益率虽然诱人，但伴随着大量的隐藏成本：集中风险、交易对手风险和估值脆弱性。随着这些公司继续投资彼此的产品，他们不仅在加倍押注比特币——他们也在加倍押注彼此，创造了一个可能容易受到单一故障点影响的相互依存的生态系统。
对于投资者来说，这些公司提供了比特币的高贝塔敞口，具有额外的杠杆和复杂性。虽然它们可能在持续的牛市中表现优异，但在衰退期间，它们可能会表现不佳并经历极端波动。最谨慎的方法可能是将这些视为专业的高风险工具，而非核心持仓。
比特币储备金公司的俄罗斯套娃是金融创新的一个有趣实验，但其长期可行性将取决于比特币持续产生足够回报的能力，以证明这种日益复杂和相互关联的结构是合理的。