ある「悪役」の問題ではなく、すべてのAPが、償還メカニズムを利用してBTCの流動性に影響を与える能力を持っているという問題です。[記事の著者：Eddie Xin記事の出典：Tyler]

「彼らはこれまでずっと私たちを弄んでいた（They were fcking us the whole time）」。訴訟後にRedditとCT（Crypto Twitter）で広まったこの罵り言葉は、2400億ドルを超える清算規模の壮大な空売り締め付けを伴い、市場の怒りを同じ目標に向けました。それはジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）です。

午前10時、過去数ヶ月間アジア市場の流動性の氷点だったこの時間が、米国司法省の訴状によってついに氷山の一角を現しました。すべては2000年に設立されたウォール街のトップマーケットメーカーであるジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）に端を発しており、同社は市場でETF裁定取引を行う手段を通じて、現物とデリバティブの板の間で、現物ETFの償還メカニズム（Creation & Redemption）を利用し、数ヶ月にわたる「目くらまし」を仕掛けたとされています。

訴状によってこの論争が公の目に触れるまで、ETF裁定取引メカニズムと価格発見構造に関する議論は急速に高まり、市場はそれに伴い激しく反発し、2400億ドルを超える清算規模の壮大な空売り締め付け（Short Squeeze）が発生しました。しかし、ジェーン・ストリートは本当に抑圧ボタンを押した元凶なのでしょうか。これは少なくとも10億ドルの価値がある問題です。

一、ジェーン・ストリート（Jane Street）は本当にBTC価格を抑圧したのか？

この問題は正確な回答に値します。まず最も重要なことは、これは単にジェーン・ストリートに関する問題ではないということです。これは、ビットコインETFのアーキテクチャの構造的特徴に関する問題であり、生態系内のすべての認定参加者（Authorized Participant、略称AP）に等しく適用されます。

ブラックロックのIBITに限って言えば、このリストにはジェーン・ストリート・キャピタル、JPモルガン・チェース、マッコーリー、Virtu Americas、ゴールドマン・サックス、Citadel Securities、シティグループ、UBS、ING銀行が含まれます。これらの機関の役割は、外部からは深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランでさえそうです。結論を出す前に、この誤解は正されるべきです。

APについてまず理解すべきことは、彼らがReg SHO（米国証券取引委員会による空売り規制規則）の規制アーキテクチャにおいて、例外的な立場を占めているということです。たとえば、Reg SHOは空売り者が空売りを行う前に融資を受けなければならない（株式を特定する）と要求していますが、APは申込みと償還に参加する契約上の権利によって免除されています。

これは手続き的なことに聞こえるかもしれませんが、実際の結果は重大です。これは、どのAPも自由にシェアを作成できることを意味します。借券コストはなく、伝統的に空売りに結び付けられる資金の拘束もなく、商業的に合理的な期間を除いて、ポジションを決済する強制的な締め切りもありません。これがグレーゾーンです。秩序あるETFのマーケットメイクのために設計された規制上の免除は、構造的に、比類のない継続期間を持つ規制裁定取引と区別できません。

この免除は、特定の企業だけのものではありません。それはAPクラブのメンバーになるための前提条件です。

二、このAP免除は何を意味するのか？

通常、IBITの取引価格がその資産純資産価値（NAV）を下回る場合、裁定取引の買い手が介入し、シェアをビットコインと償還し、差額を埋めると予想されます。しかし、AP自体がその裁定取引の買い手であり、彼らはパイプラインを制御しています。これは、彼らがその差額を埋める動機が、償還権を持たない第三者の取引デスクとは異なることを意味します。複雑に聞こえますが、簡単な比喩で理解できます。

第一層：通常の「差額を埋める」とは？市場にブラインドボックス（これがIBITというETF）があると仮定します。誰もがブラインドボックスの中に100ドルの価値がある本物のビットコイン引換券が入っていることを知っています（これが資産純資産価値NAV）。しかし今日、市場はパニックに陥り、このブラインドボックスの表示価格は95ドルに下落しました。

もし普通の人の論理であれば、賢い商人（裁定取引の買い手）は間違いなく95ドルを費やしてブラインドボックスを買い、公式に開封してもらい、100ドルのビットコインと交換して売却し、5ドルの差額を稼ぎます。また、誰もが裁定取引のためにブラインドボックスを買い占めるため、ブラインドボックスの価格はすぐに買いによって押し上げられ、再び100ドルに戻ります。これが「差額を埋める」と呼ばれるものです。

第二層：「独占チャネル」のAP。しかし、ビットコインETFの現実世界では、普通の取引会社や個人投資家は公式に「ブラインドボックスを開封」する資格がありません（つまり、償還権がありません）。市場全体で、特権を持つウォール街の大手投資銀行（AP）だけがこれを行うことができます。つまり、APはETFを本物のビットコインに交換する唯一のチャネルを独占しています（彼らはパイプラインを制御しています）。

第三層：なぜAPは定石通りに動かないのか？もし普通の第三者の商人であれば、この5ドルの無リスク差額を見て、すぐに手を出すでしょう。しかし、APは違います。彼らはもっと賢い計算をします。「どうせブラインドボックスを開封できるのは私だけだ。何を急ぐ必要がある？もし私が故意に価格を100ドルに戻さず、現在の95ドルの低価格の幻想を利用して、別のカジノ（たとえば、ビットコイン先物市場）で空売りまたは買いをすれば、20ドル稼げるかもしれない！」

一言でまとめると、市場には元々自動修正メカニズム（下落しすぎると、誰かが裁定取引のために買いを入れて価格を押し上げる）がありますが、この修正メカニズムを実行する「唯一のスイッチ」はAPの手中にあり、APは「修正せず、差額を維持する」ことで他の場所でより多く稼げることに気づいたため、価格を正常な水準に戻す動機が全くありません。個人投資家は裁定取引の大軍が価格を救うのを待ち望んでいますが、唯一の裁定取引の大軍（AP）が隣でこの差額を利用して他の市場でお金を稼いでいることに気づいていません。

三、問題はジェーン・ストリートではなく、APのアーキテクチャにある。

IBITの空売りリスクエクスポージャーは、原則としてビットコイン現物を買い持ちすることでヘッジできますが、これは必須ではありません。選択したツールが緊密な相関関係を維持していれば十分です。明白な代替手段はBTC先物であり、特にその資金効率を考慮するとそうです。これは実際には、ヘッジツールが現物ではなく先物である場合、現物は決して購入されないことを意味し、自然な裁定取引の買い手が現物を購入しないため、この価格差は自然な裁定取引メカニズムによって解消されないということです。

注目すべきは、現物/先物のベーシス自体が、この関係を緊密に保つことに尽力しているベーシス取引者グループ全体のテーマであるということです。しかし、ヘッジツールと原資産の分離は、不純粋なベーシスリスク（dirty basis risk）をもたらし、このリスクは構造全体で積み重なっていきます。そして、プレッシャー条件下では、ベーシスリスクこそが市場のずれが生じる場所なのです。

最後のピースは、SECが最近承認した現物での申込みと償還（in-kind creation and redemption）に関係しています。以前の完全現金（cash-only）制度では、APはファンドに現金を納入する必要があり、その後、カストディアンがこの現金を利用してビットコイン現物を購入していました。この購入行動は構造的な調整器として機能し、申込みの機械的な結果として、現物の購入を強制していました。

現物での申贖はこれを完全に排除しました。現在、どのAPもビットコインを直接納入でき、その取得源の時間と取引相手は自分で選択できます。店頭取引デスク（OTC desks）、交渉による価格設定、市場への影響を最小限に抑えることができます。この柔軟性に対する最も広範な解釈は、APがデリバティブポジションを維持し、空売りが確立されてから現物での納入が完了するまでの時間枠内で、資金調達レートまたはボラティリティの利益を徴収することを目的とすることができるということです。同時に、個々のステップがすべて合法的なAP活動の定義に準拠していることを保証します。

そして、これこそが問題の核心です。始まりは通常のマーケットメイクのように見え、終わりも通常のマーケットメイクのように見えますが、中間プロセスは明確に分類することが困難です。

これは、単一の企業に対する非難ではありません。IBITリスト上のすべてのAP、ひいてはすべてのビットコインETFのすべてのAPは、同じ構造フレームワーク内で動作し、同じ免除を享受し、したがって同じ理論的能力を備えています。彼らの中に、共謀活動の瀬戸際を歩むような方法でこの能力を行使した者がいるかどうかという問題は、ETFを承認する際にSECが要求した「監視共有協定」の範囲に完全に含まれます。

これらの協定が、現物、先物、ETF市場（さらにはオフショア取引所を含む）にまたがる行動を同時に捕捉するのに十分であるかどうかは、依然として本当に未解決の問題です。

一言で言えば、ジェーン・ストリートは単に脚光を浴びせられただけであり、真の問題は、ウォール街のベテランが自ら設計したビットコインETFの基盤となるアーキテクチャの中に深く埋もれています。どのAPも明確にビットコイン価格を抑圧しているわけではありません。AP構造が抑圧できるのは、価格発見メカニズム自体の完全性であり、これは前者よりもはるかに大きな影響を与える可能性があります。

したがって、本当に問うべき問題は、特定の企業が悪役かどうかではなく、20世紀の伝統的な金融のために確立された規制フレームワークが、21世紀の「価値は規制機関の管理を受けないことにある」という新たな資産を管理するのに適しているかどうかということです。

これはおそらく、暗号市場が「大機関時代」に突入するために支払わなければならない授業料でしょう。結局のところ、私たちはウォール街の流動性の灌漑を切望していますが、彼らが規制上の免除を利用して構築したブラックボックスゲームを、受動的に受け入れることは望んでいません。これはジェーン・ストリートに関する答えだけでなく、ビットコインETF時代の究極の問いかけなのです。