著者：Noveleader
翻訳：Ken、Chaincatcher

2021年に遡ると、あなたは暗号通貨への投資を始めたばかりで、この業界のファンになり、その仕組みに夢中になり、適切に操作すれば誰でも大金を稼ぐことができると信じていました。あなたは多くの成り上がり物語を目撃し、多くのミリオネアの誕生を目にし、直接Bitcoinに投資することも良い戦略だとさえ思っていました。あなたが見たデータは、Bitcoinが最も急速に成長している資産の1つであり、その時価総額が1兆ドルというマイルストーンに到達する速度は、どの企業よりもはるかに速いことを示していました。

視線を今日に戻すと、あなたは家族の夕食に座っており、皆が自分の投資ポートフォリオについて、S&P 500指数の長期にわたる良好なパフォーマンスについて話し、自分の投資に満足しています。あなたは携帯電話を取り出し、自分の投資ポートフォリオが過去最高値から60.00%も縮小しているのを見て、ため息をつき、黙ってまた一口ご飯を食べました。

あなたのいとこが笑いながらあなたに尋ねます。「ねえ、あなたは暗号通貨に投資し続けているんでしょう？あなたの投資ポートフォリオのパフォーマンスはどうですか？」彼はさらに付け加えました。「本当に幸運なことに、私はそれから遠ざかっていて、お金を投げ込まなかったんです。」

あなたは何も言えません。反論する理由が見つからないからです。ニューヨーク証券取引所が7×24時間取引を導入するためにチェーンに接続することを計画していること、BlackRockが短期国債をトークン化していること、RobinhoodがL2テストネットを立ち上げたばかりであること、そしてより多くの機関が暗号技術を採用していることを言うことができます。しかし、あなたは言葉を濁します。自分が深刻な損失を被っており、これらの要因がすべて役に立たないように思えることを知っているからです。

あなたは困惑しています。Bitcoinの価格が最初に投資した時の水準まで戻ってきているからです。しかも、あなたはBitcoinに投資しただけではありません。それはあなたの投資ポートフォリオのごく一部にすぎません。あなたはこの過程で他の多くの暗号通貨を発見しました。あなたはそれらが大きな上昇の可能性があると思っていました。おそらくCoinGeckoにリストされている17000種類以上のトークンのうちの1つ、あるいは過去1、2年間にPumpfunなどのプラットフォームで発行された数百万個のトークンのうちのどれかでしょう。

長年にわたり、作成されたトークンはあまりにも多く、業界の健全な発展のためには、その99.00%がゼロになる必要があります。

このことは、上位5つのトークンが暗号市場全体の時価総額の84.40%を占めているという事実に明らかであり、残りのトークンをどのように処理すべきか、そしてそれらにまだ価値があるのかどうかを考えさせられます。市場の残りの部分（15.60%または3300億ドル）には、何千もの他のトークンが収容されています。

このことをより直感的に説明するために、従来の金融と比較すると、暗号市場の集中度ははるかに高くなっています。米国株式市場では、テクノロジー大手7社が時価総額の31.00%を占めており、上位500社（つまりS&P 500指数）が84.70%を占めています。従来の金融は暗号通貨よりも100倍多い企業数を抱えていますが、暗号通貨の上位5つの資産と同じ時価総額の割合に達しているにすぎません。

もし暗号業界が同様の代表的な分布に達したいのであれば、以下のいずれかのシナリオが成立する必要があります。

健全なシステムにとっては、最初のケースの方が価値の分配に有利ですが、ほとんどの資産がBitcoinに関連付けられており、主要な資産が信頼を失っていることを意味するため、それは起こりそうにありません。

一部のトークン、たとえばHYPEは、その強力な市場での受け入れと製品市場への適合性により、時間の経過とともに顕著な市場シェアを獲得しました。それらは2番目のケースに該当します。Hyperliquidは明らかに昨年の数少ない勝者の1つであり、プラットフォームで発生した費用の大部分をトークンの買い戻しに再利用しているため、トークンと製品の一貫性が非常に優れています。

2番目のケース、つまり外部エンティティ（または機関）から価値を引き付けることについてさらに検討すると、暗号業界はデジタル資産信託/ファンドの面でまずまずのパフォーマンスを示しています。少なくとも蓄積量に関してはそうです。ただし、それらの価格も大幅に下落しています。Bitcoinの場合、デジタル資産信託は99万7257枚のBTC（流通供給量の5.00%）を蓄積しています。Ethereumの場合、この数字は616万枚のETH（流通供給量の5.10%）です。さらに、それらが主要な資産の流通供給量の大部分を占めていると考える理由があり、したがって、それ以上の介入は少数のエンティティに過度の支配権が集中することにつながります。

3番目であり最後のケースは、以下の理由により迅速に発生する必要があることです。

トークンは毎月ロック解除されており、今後数年間で大量の供給がロック解除されます。今年だけでも、トークンのロック解除により、市場に85.10億ドルの価値が追加され、今後5年間で、この数字は171.20億ドルに達します。しかし、これらの供給のロック解除とそのもたらす売り圧力を引き受けるのに十分な需要があるかどうかは不明です。

ほとんどのトークンにとって、奇形のトークンノミクスなどの要因と相まって、それらは継続的にゼロに向かうことになります。

需要を増やすためには、これらのプロジェクトは商業的に成功する必要があります。しかし、多くの暗号ビジネスは失敗に終わっています。1兆ドル規模の業界にとって、DeFiLlamaにリストされている5600以上のプロトコルのうち、過去30日間に100万ドル以上の収益を生み出したのはわずか76個、つまり1.30%にすぎません。

興味深いことに、このハードルを過去30日間の収益が10万ドル以上に引き下げたとしても、237個のプロトコルしか基準を満たしていません。

さらに、収益の集中度を観察すると、2025年の上位10のプロトコルが収益の80.00%を占め、上位3つが64.00%を占めていることがわかります。Tetherだけで暗号業界の総収益の44.00%を占めています。驚くべきことに、これらの10個のプロトコルのうち、これまでにトークンを発行したのは3つ（Hyperliquid、Pumpfun、Jupiter）だけであり、それらの相対的なパフォーマンスを振り返ると、HYPEだけが比較的良好なパフォーマンスを示しています。

このことは、トークンを発行することが常に最良の選択肢ではないことを示しています。

2025年には、約118個の主要なトークンが発行され、そのうち84.70%がトークン生成イベント時の評価額を下回っています。これらの数字は非常に悪く、しばしば失望を招き、新しいトークンに投資する価値があるのかどうか疑問に思わざるを得ません。これらのトークンはバブルのような評価額で発行され、年間の価格変動は憂慮すべきものであり、より広範な市場環境のパフォーマンスも理想的ではないため、現在でも下落傾向にあります。

「10月の清算イベント」の発生は、マクロの圧力が設計の欠陥を明らかにしたためです。それは、Binanceのような中央集権型取引所（USDe、BNSOL、wBETHなどの資産の価格エラーにより数百万ドル相当のポジションを清算した）であろうと、SiloやMorphoのような融資プロトコル（数週間後に発生したStream Financeの破綻イベントで不良債権を累積した）であろうと、暗号分野の多くのものの脆弱な設計を露呈しました。

その時以来、資産価格は回復しておらず、190億ドルの清算カスケード効果は今も私たちに影響を与えています。分散型金融の総ロック価値は、このイベント以来44.00%減少しました（1650億ドルから940億ドルに減少）。プロトコルの収益は減少し、弱気市場が正式に始まりました。

運転中にハンドルから手を離すと、車はコースから外れますか？もしそうなら、あなたのハンドルとタイヤに位置合わせの問題があることを示しています。同様に、暗号分野では、この一貫性の問題がプロトコルとその発行するトークンの間に頻繁に発生します。昨年12月、CircleがInterop Labs（Axelar相互運用性スタックの背後にあるチーム）を買収した際、AXLトークンは取引に含まれておらず、発表後すぐにトークン価格は暴落しました。これが不一致です。

では、なぜこのような不一致が発生するのでしょうか？プロジェクトは通常、ラボと分散型自律組織（DAO）/トークン保有者の2つのエンティティに関与します。ラボはトークンノミクスにおける「チーム」です。彼らはプロジェクトの初期開発者であり、会社の一部の株式を売却し、初期段階で投資家にトークンを与えることで、成長のための資金を調達します。場合によっては、ベンチャーキャピタル機関が誰が予想するよりも有利な条件、たとえば「払い戻し権」を取得することさえあります。

トークンは企業の法的代表ではなく、株式のように会社の利益に対する実際の権利を提供するものでもありません。投資家はトークンを受け取ると、彼らが保有する株式を通じてこれらの権利を持ちます。したがって、彼らはより有利な立場にありますが、トークン保有者はどうでしょうか？製品をトークンに合わせるという点では、彼らは完全にプロジェクト側に左右されます。

これはごく少数のプロトコルが注目している問題です。それらは通常、トークンの買い戻しを通じてこの一貫性を示します。Hyperliquidは買い戻しを通じてこの一貫性を強化しています。一部の人は、収集した料金をより多くプロトコルの成長を促進するために利用すべきだと主張するかもしれません。たとえば、インセンティブ、保険基金の強化などです。彼らの言うことも間違っていません。これらのことは確かにすべきですが、優れたトークンを中心に堀を築くことが最高のマーケティング戦略です。ユーザーを豊かにすることが製品ができる最高のことであり、それはまさにHyperliquidが最初のエアドロップを通じて行ったことです。

最大の分散型金融プロトコルであるAaveは、その収益を買い戻しに利用していますが、資金のより良い用途と成長への誘導に関する同様の議論に直面しています（現在の不一致を理解しており、分散型自律組織（DAO）とラボがAAVEトークンの利益のためにこの問題を解決することを願っています）。昨年、Uniswapはそのトークンが存在してから5年以上経って、トークンとトークン保有者の利益との完全な一致を実現しました。

これらのプロトコルは、保有者の利益を実際に保護しています。明らかに他の例もありますが、私は一つ一つ列挙しませんが、それでも、その数は私たちのニーズよりも少ないです。これらは評価される価値のあるトークンです。他のすべてのものは下落するはずであり、人々は収益を生み出し、そのトークンと最も一致しているプロトコルにローテーションするはずです。これらのプロトコルは、買い戻しを行い、内生的な成長を実現し、より多くのユーザーを引き付けるための新しい方法を試みています。

では、私はこれらのトークンが最高の投資選択肢だと言っているのでしょうか？おそらくそうではありません。私は財務アドバイスは一切提供していません。私はただ、プロトコルに投資する際に何を探すべきかをあなたに伝えているだけです。上下に関係なく、結局のところ、数年間にわたって分配されるトークンのロック解除（トークンノミクス）、彼らが配布するインセンティブ（これによりトークンが希薄化する）、およびその他の支出にかかっています。したがって、買い戻し計画が存在する場合でも、売り圧力は依然として大きい可能性があります。

暗号業界は現在、シャッフル段階にあり、投機的なトークンは資金流入を受けなくなり、その成長をサポートする基盤となるビジネスを持つ真のトークンが頭角を現します。これに気づき、機会を見ている人は多くありませんが、真の収益を持つプロトコルが最終的な鍵となります。

それらはすでに成長しており、すでにトレンドを形成しており、今日でなくても、すぐに流行するでしょう。

非キャッシュフロー生成トークンの時代は終わりを迎えました。昨年の無数の失敗した発行がその証拠です。MegaETHの主要業績評価指標に基づく発行が理にかなっているのはそのためです。まず、チェーンとその製品の需要を特定し、いくつかの収益データを実行してから、トークンを発行しようとします。彼らが採用したもう1つの興味深いモデルは、ステーブルコインによって生み出された価値がエコシステムから流出するのを防ぎ、トークンの買い戻しに使用するために、Ethenaと協力してUSDmを立ち上げることです。彼らのモデルが成功するかどうかは時間が経てばわかりますが、これは今日のトークン発行の方法を再考するための良い出発点です。

したがって、暗号業界は進化しており、ほとんどの暗号資産はゼロになるはずであり、例外はごくわずかであると確信してください。