暗号資産業界の現状は矛盾に満ちています。業界として、私たちは想像をはるかに超える成功を収めてきたにもかかわらず、長らく経験したことのない極度のフラストレーションが蔓延しています。Jonah（@jonah_b）とSpencer（@CremeDeLaCrypto）は、この進行中の「大規模な再評価」について深く掘り下げています。業界の評価は正しいです。オンチェーン決済と送金に関する業界の評価も正しいです。ステーブルコインの取引量は2025年に過去最高の33兆ドルに達し、前年比72%増となります。小売取引だけでも、2025年には3億1,400万件から32億件に急増します。暗号資産ネイティブアプリケーションの巨大な規模に関する業界の評価も正しいです。Polymarketは、世界中で広く普及しているイベント予測ツールとなっています。Phantomは、月間アクティブユーザー数が1,500万人に達し、成長を続けています。 DeFiの有効性に関する業界の評価は正しい。Aaveが銀行であれば、預金残高で世界最大級の銀行の一つとなるだろう。ほぼすべての主要フィンテック企業と銀行がオンチェーン戦略を導入するという業界の評価も正しかった。Stripe、BlackRock、SoFi、ゴールドマン・サックス、シティグループ、JPモルガン・チェース、Visa、PayPal、Revolut、Nubankなど、いずれも参入している。今、これまで以上に状況は明確になっている。私たちは適切な技術を構築しているが、現在の市場心理は祝賀ムードとは程遠い。価値と価格の間には乖離がある。成功しているにもかかわらず、なぜ誰もが歓喜に沸かないのだろうか？最も単純な答えは価格だ。トークン価格はここ数ヶ月、一方的に下落しているように感じる。しかし、暗号資産市場は創業以来、多くの大幅な下落を経験してきた。では、なぜ今回は市場心理が悪化しているのだろうか？貴金属や株価が最高値を更新している一方で、トークンが下落していると指摘する人もいる。しかし、これは単に状況を悪化させる要因に過ぎないと考えている。それは傷口に塩を塗るようなもので、傷そのものではありません。本当の理由は、市場が業界の貢献者に、より厳しい新たな現実を受け入れるよう強いていることにあるのかもしれません。つまり、ビジネスデータとトークン価格の乖離は、自動的には修正されない可能性があるということです。ゲームのルールは変わり、新たなデータによって長年信じられてきた投資論理が覆される可能性があります。これは以前の周期的な下降とは異なり、価値が最も蓄積される場所の構造的な再評価を反映しています。過去の下降局面では、チームは内向きになり、製品開発に注力し、広く採用されているネットワークやプロトコルを提供することがトークンの価値向上につながると固く信じていました。しかし今、その自信はもはや保てません。プロトコルはリリースされ、採用は拡大しましたが、トークン価格はそれに追いついていません。トークンへのエクスポージャーを通じて信念を表明したビルダーや投資家にとって、最終結果は、彼らのロジックは正しかったが、資産へのエクスポージャーが間違っていたというものでした。彼らの投資ロジックはどこで間違っていたのでしょうか? 簡略化されたトークン投資ロジックは、3つの主な信念に基づいています。人々は莫大な価値を生み出す製品を構築する。この製品は、創出する価値の大部分を獲得する。獲得した価値はトークン保有者に流れ込む。何年もの間、疑問は単純でした。それは機能するのか? 拡張できるのか? 今、これらの大きな疑問への答えは出ており (はい、機能します。はい、拡張できます)、市場の焦点は価値の獲得に移っています。状況は明らかです。人々はポイント1について正しいです。まったく正しい、否定の余地はありません。しかし、価値の大部分はトークン保有者に蓄積されません。価値はテクノロジースタックのより上位のレイヤーに移行します。ほとんどの人の暗号資産へのエクスポージャーは、トークンを通じて実現されています。そして、ほとんどのトークンはインフラストラクチャを表しています。L1、L2、クロスチェーンブリッジ、オラクル、ミドルウェア、プロトコル、DEX、イールドボールトなどです。しかし、今日最も大きな価値を獲得している主体は全く異なります。Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Cardです。これらはすべて、まだ独自のトークンを発行していない企業です。理由は簡単です。暗号資産における最も価値のある資産はユーザーとの関係性です。ユーザーインターフェースと取引フローを制御できれば、流通チャネルを制御できます。そして、流通チャネルを制御できれば、ユーザーがオンチェーンでやり取りするほぼすべてのもの（取引、貸付、ステーキング、鋳造など）から利益を得ることができます。このダイナミクスについては以前にも議論しました。一方、インフラストラクチャはますます代替可能になっています。ブロックスペースが豊富でスイッチングコストが低い場合、残された唯一の競争ツールは価格です。クロスチェーンブリッジ、L2、DEX、さらには流動性さえも代替可能です。価格決定力は侵食されています。最終的に、インフラ層と流通層の間のこの経済ゲームでは、流通層が決定的な勝利を収めつつあると私たちは考えています。流通チャネルの支配はルーティングパワーを生み出します。ルーティングパワーはインフラをコモディティ化します。そして、コモディティ化されたインフラは、経済的利益を限界費用へと押し上げます。これは過去には明白ではありませんでした。この逆転した価値獲得は、基盤となるネットワークとプロトコルが価値の大部分を獲得するという、長年信じられてきた多くの投資論理とアーキテクチャの前提に反するため、業界全体を揺るがしています。しかし、この不確実性は暗号業界に特有の例外ではなく、むしろテクノロジーサイクル全体にわたる共通のテーマです。歴史が示すように、価値獲得と利益蓄積に関する最も重要な疑問は、初期段階では答えが出ません。インターネット黎明期には、通信会社がデータの1バイト1バイトを伝送するパイプを所有しているため、最大の勝者になると考える人もいました。通信会社は伝送データの価値に比例した料金を請求できるという強気な主張は、全く不合理ではありませんでした。しかし、激しい競争によってデータ価格は限界費用にまで押し上げられ、通信会社は事実上コモディティ化しました。一方、価値は技術スタックの上層へと流れていきました。しかし、すべての技術サイクルがアプリケーション層に利益をもたらすわけではありません。半導体やクラウドコンピューティングでは、インフラプロバイダーが最終的に大きな価値を獲得しました。これらのケースでは、希少性、資本集約性、そして高いスイッチングコストによって、経済力は技術スタックの下層に集中していました。AIは現在、同様の問題に直面しています。基盤となるモデルが価値を獲得するのか？それとも、オープンソースモデルによってコモディティ化され、技術スタックの上層へと価値が押し上げられるのか？暗号通貨においては、流動性とネットワーク効果が永続的なインフラの勝者を生み出し、大きな価値獲得を可能にするという当初の仮定がありました。今日、ユーザーと基盤インフラの間に位置するアプリケーションとアグリゲーターは、トランザクション量をコストが最も低い場所に合理的にルーティングしています。その結果、構造的な分離が生まれます。「パイプライン」はかつてないほど混雑していますが、価値獲得はユーザーとの関係性を管理するレベルへと移行しています。次に何が起こるのでしょうか？これはトークンの賛歌でもなければ、インフラ投資の終焉でもありません。暗号業界はこれまで3つの明確な段階を経てきました。最初は投機、次に検証、そして今、私たちは価値獲得が行われる場所を確立しつつあります。現在の不安は、この最後のパラダイムシフトに起因しています。インフラとアプリケーションは継続的なフィードバックループの中に存在します。アプリケーションが新たな規模に達すると、最終的には次世代インフラによる対応が必要となるボトルネックに遭遇し、新たな機会のサイクルが始まります。さらに、真の価格決定力を持つ優れたインフラ製品も確かに存在しますが、この価格決定力は当然のことではなく、努力によって獲得し、証明されなければなりません。トークンも復活するでしょうが、その様相は異なるものになるかもしれません。ガバナンス重視から徐々に脱却し、アプリケーション層の経済への直接的な参加へと移行し、キャッシュフローへの直接的な権利を持つトークン化された株式商品へと変化しています。Hyperliquidは、真の流通戦略と単一資産を中心とした経済モデルを備えたオンチェーン・アプリケーション・パラダイムの一例です。この方向へのより広範な進化はすでに進行中です。Morpho、Uniswap、そしてAaveはいずれも、プロトコル層とアプリケーション層の経済をそれぞれのトークンに統合する方向に進んでいるようです。ゲームのルールは変わり、市場は明確なシグナルを発しています。それは、実用性だけでは不十分であり、規模だけでは不十分だということです。市場は、使用量、収益、資産価値の間に直接的かつ証明可能な関連性を求めています。業界は技術的に正しい方向に進んでいます。今、市場は誰がその恩恵を受けるかを決めようとしています。価値創造だけでなく、価値獲得も解決するビルダーこそが、業界の次の時代を決定づけるでしょう。免責事項：ここで提供されるコンテンツには、Blockchain Capitalまたはその関連会社が管理する過去または現在のポートフォリオ企業/投資に関する情報が含まれている場合がありますが、これは説明のみを目的としています。各ブログ記事で表明された見解は著者の見解であり、必ずしもBlockchain Capitalまたはその関連会社の見解を反映するものではありません。Blockchain Capitalおよび著者は、ブログ記事で提供される情報の正確性、妥当性、完全性を保証するものではありません。 Blockchain Capital、著者、またはその他の当事者は、ブログ記事で提供される情報の正確性、完全性、または公平性について、明示的または黙示的に、いかなる表明または保証も行わず、かかる情報に対する一切の責任または義務を負いません。ブログ記事の内容は、投資、規制、法律、コンプライアンス、税務、その他のアドバイスを構成するものではなく、投資判断の根拠として利用されるべきではありません。このブログ記事は、証券の売買、または投資戦略の採用に関する現在または過去のアドバイスまたは勧誘とみなされるべきではありません。ブログ記事には、信念、仮定、および期待に基づく予測またはその他の将来予想に関する記述が含まれている場合があります。これらは、予期せぬ出来事や要因により変化する可能性があります。変化が生じた場合、実際の結果は、将来予想に関する記述で示されたものと大きく異なる可能性があります。すべての将来予想に関する記述は、公開日時点のものであり、Blockchain Capitalおよび著者は、法律で義務付けられている場合を除き、これらの記述を更新する義務を負いません。 Blockchain Capitalが作成、公開、または配布した文書、プレゼンテーション、その他の資料をブログ記事で参照する場合は、そこに記載されている免責事項を注意深くお読みください。[ChainCatcher]