投資結論とポジショニング

1. コア結論

今後3～5年、銀は構造的に中心が切り上がる歴史的な強気相場にあり、3つの主要なテーマがあります。

1つ目は、金と共有する「秩序の崩壊＋ドル秩序の衰退」という大きな背景です。ロシア・ウクライナ戦争後の資産凍結、制裁の武器化、財政赤字と債務の雪だるま式増加により、「ドル資産の保有」という行為には明らかな政治的および制度的リスクが伴うようになりました。

2つ目は、銀独自の工業基盤です。ワールド・シルバー・インスティテュートのデータによると、2024年の世界の工業用銀は6億8050万オンスに達し、4年連続で過去最高を更新し、総需要の約6割を占めています。成長の主な要因は、送電網インフラ、車両の電化、太陽光発電、そして人工知能に関連するエレクトロニクスおよびIT端末です。

3つ目は、供給の硬直性と構造的な赤字です。銀鉱の生産量は、過去10年間、年間約8.2～8.3億オンスで推移しており、供給の大部分は他の金属鉱山の副産物であり、価格に対する感度は非常に低いです。ワールド・シルバー・サーベイによると、2021年以降、市場は4年連続で構造的な需給赤字に陥っており、2024年の不足は約1億4890万オンスです。

この組み合わせの下で、銀のポジショニングは次のように要約できます。
• マクロと秩序のレベルでは、金と同じ軸上に立ち、ドル信用のディスカウントに対するヘッジ需要を受け止める
• 実体経済のレベルでは、電化とAI／データセンターに代表されるデジタルインフラに深く結びついている
• 需給構造のレベルでは、長期的な供給の硬直性、長年の赤字、価格は主に在庫と配給を通じて調整される

価格パスについては、基準シナリオでは、銀の長期的な動きは金と同じ方向であり、上昇局面では銀は通常、より大きなパーセントの上げ幅を示します。最近半年間のように、銀の上げ幅は金を大きく上回っています。もちろん、調整局面もより劇的であり、高ベータの特徴が非常に顕著です。

図1からわかるように、1970年代の強気相場では銀価格は約37倍に上昇し、1991年から2011年の強気相場では約13倍に上昇しましたが、今回の強気相場では、2020年の安値11.65ドルから計算すると、約9倍の上昇となっています。価格は過去2回の強気相場の高値である50ドルを突破しているため、価格空間の観点からは、2回目の強気相場に劣ることはなく、最初の強気相場を超える可能性があります。最初の強気相場に合わせると、銀価格は約500ドルに達するでしょう。

また、時間軸から見ると、銀の強気相場は10年単位で続いています（供給の弾力性の欠如が原因）。したがって、少なくとも2030年までは、銀の大きな強気相場となるでしょう。

マクロ環境：実質金利、ドル指数、秩序ディスカウント

1. 実質金利：割引率とレバレッジ空間

10年物TIPSに代表される実質金利は、金と銀に対して2つの影響を与えます。

1つは割引率です。実質金利が高いほど、理論的には無利息の貴金属を保有する機会費用が高くなります。しかし、ここ2年間、金価格は実質金利が依然として高いにもかかわらず、何度も過去最高を更新しており、金利という線は中央銀行の金購入と秩序リスクによって部分的に「覆われている」ことを示しています。金価格が先行し、銀価格が追随し、それを上回ります。

2つ目はレバレッジ空間です。実質金利が上昇すると、金融機関の資金コストとリスク選好度が引き締まり、貴金属ETFと先物のレバレッジは強制的に引き下げられます。実質金利が低下すると、レバレッジ空間が再び開きます。銀は高ベータ品種であるため、この点に特に敏感です。

高赤字、高債務の構造の下では、米国は長期的に高い実質金利に耐えることは困難です。さもなければ、財政利息負担は急速に制御不能になるでしょう。この点は、金に関するレポートで既に展開されています。基準シナリオは、実質金利は段階的に急上昇する可能性がありますが、長期間にわたって高い水準を維持する可能性は低いということです。

2.ドル指数：評価通貨の慢性的な切り下げ

ドル指数は、2011年以来維持されてきた15年間の上昇チャネルを下抜けました。これは、ドルの長期的な強さの逆転を意味します。

この動きは、前のマクロの物語と一致しています。
• 米国は財政赤字と債務で現在の成長を積み上げている
• 同時に、制裁、関税、安全保障を「秩序商品」として世界に販売している
• その結果、ドル資産の秩序コストが上昇し、ドルを保有する制度的リスクが大きくなっている

銀にとって、ドル指数の影響には2つの経路があります。
• 非米ドル購入者の自国通貨コスト。DXYが弱くなると、インド、東南アジア、中東、ラテンアメリカなどの主要な購入者は、自国通貨建ての銀価格の圧力が軽減され、工業用および現物の需要は調整時に在庫を補充しやすくなります。
• 資産配分の相対的な魅力。市場が「10年間ドル資産を保有することの実質的なリターン」を疑い始めると、政府は一部のウェイトを金に移し、個人と機関は銀を高ベータ版の配分ツールとして使用します。

3.秩序ディスカウント：ドルが「公共財」としての役割の弱体化

ドルはかつて、次の3つの役割を同時に果たしていました。
• グローバル決済通貨
• 安全資産の基準
• 米国秩序の「公共財トークン」

現在、これらの3つの役割はすべて割引されています。制裁と資産凍結により、決済通貨の中立性が低下し、財政赤字と債務拡大により、安全資産の質が低下し、さまざまな「関税と引き換えに陣営に加わる」という行為により、ドルが公共財としてのイメージが損なわれています。

ここでは、金に関する章の長い物語を繰り返すことはせず、結論だけを残します。秩序ディスカウントの結果は、本来無条件でドルと米国債を保有することを望んでいた需要の一部が、金と銀側にゆっくりと移動し始めているということです。

銀の二重のアイデンティティ：貨幣金属と工業金属

1. 貨幣属性：民間部門の「影の準備」

歴史的に、銀は金とともに金銀複本位制を構成していました。19世紀には、多くの国の通貨が固定比率で金銀を自由に交換することができ、これは集合的な記憶に深い貨幣属性を残しました。

現代の中央銀行は主に金を保有しており、大量の銀を保有していませんが、個人および機関レベルでは、銀には依然としていくつかの明確な役割があります。
• 中小投資家にとって、銀はより低いハードルで変動の大きい「影の金」です
• 資産運用担当者にとって、銀は貴金属ポートフォリオの重要なベータ因子です
• 米国、インド、ドイツ、オーストラリアなどの国では、銀の延べ棒と銀貨が長期的な現物貯蓄ツールとして家庭で使用されており、これらの市場は世界の銀の延べ棒と銀貨の需要の大部分を占めています

秩序リスクが高まり、実質金利とドルが弱まる段階では、この貨幣属性は金と共鳴しますが、銀の価格反応はより大きくなります。

2.工業属性：電化とデジタルインフラストラクチャの重要な材料

工業需要は、金と銀の間の最大の構造的差異です。

ワールド・シルバー・インスティテュートの資料によると：
• 2024年の世界の工業用銀は6億8050万オンスで、4年連続で過去最高を更新
• 工業用銀は総需要の約59％を占め、銀需要の最大のセクターです
• 成長は、「グリーン経済」に関連する送電網投資、車両の電化、太陽光発電、およびAIに関連するエレクトロニクスおよびIT最終製品からもたらされています

これらの工業需要は、次の3つの技術的な主要テーマに分解できます。

• 太陽光発電（PV）：
太陽電池の導電性ペーストは、銀を主成分とする金属であり、過去10年間、太陽光発電用銀は総需要に占める割合が明らかに増加しており、2024年には太陽光発電用銀が過去最高を更新しました。
ワットあたりの銀の使用量は技術の進歩に伴い減少していますが、設置規模の成長率はさらに速く、総需要は依然として増加傾向にあります。

• 車両の電化と充電インフラ：
電気自動車のリレー、高圧接点、センシングおよび制御システムの使用量は、従来のガソリン車よりも数倍高く、5G、車載ネットワーク、および充電インフラは、さらに需要を重ねます。

• エレクトロニクスと電気、データセンターとAI：
2024年の工業用銀の過去最高を更新した公式の解釈では、「人工知能に関連する最終用途」が、家電製品とIT機器の銀の使用量の増加を推進していることが明確に言及されています。シルバー協会と後続の調査レポートは、2030年までに、太陽光発電、電気自動車とそのインフラストラクチャ、データセンター、およびAIアプリケーションが、工業用銀を押し上げると指摘しています。

IEAの調査によると、基本シナリオは「世界のデータセンターの電力使用量が2030年までに約2倍の約945TWhに増加する」ことであり、そのうちAI最適化データセンターの電力使用量は2030年までに「4倍以上」に成長します。

AIデータセンターのシナリオでは、目に見える銀の使用箇所には次のものがあります。
• 高性能サーバーとスイッチング機器の接合部、コネクター、および導体
• 高圧配電および保護機器の銀ベースの接触材料と銀メッキ銅バー
• 一部のハイエンド放熱モジュールと熱伝導インターフェース材料の銀含有ソリューション

単一の機器の銀の使用量は多くありませんが、AIインフラストラクチャとデータセンターの建設全体は「長期プロジェクト投資」であり、いったん開始されると長年継続し、銀に対して長年にわたって安定した増加需要を形成します。

マッキンゼー・アンド・カンパニーの予測によると、AIデータセンターの需要は2025年から2030年にかけて3.5倍に増加します。

3.構造上のまとめ

金の需要構造は「政府準備＋投資＋宝飾品」に偏っており、工業の割合は非常に小さいです。銀の構造は「工業＋投資」の二重コアに近く、宝飾品と銀器は補助的なものです。

その結果：
• マクロと秩序のレベルでは、銀は金とともにドル秩序の衰退から恩恵を受ける
• 工業とテクノロジー投資のレベルでは、銀はさらに電化とAIの恩恵を受ける
• 市場行動のレベルでは、銀は自然に「同じマクロの物語の下でより弾力的な取引対象」になります

供給構造：副産物主導と構造的赤字

1.鉱物供給：副産物が弾力性を制限する

言い換えれば、銀鉱の供給は中短期的にほぼ垂直に近い供給曲線であり、価格は主に在庫の消費と現物配給を通じて調整されます。

ワールド・シルバー・サーベイとUSGSのデータによると：
• 2024年の世界の銀鉱生産量は約8.2～8.3億オンスで、ピークは2015年です。
• 生産量の約7割以上は鉛亜鉛、銅、金鉱の副産物であり、純銀鉱は少量の生産量しか提供していません

この構造は、いくつかの直接的な結果をもたらします。
• 鉱山投資の意思決定は、主に銅、亜鉛、金の価格を見ており、銀価格に対する感度は非常に低いです
• たとえ銀価格が大幅に上昇したとしても、3～5年の視点では大規模な新規生産能力を見ることは困難です
• たとえ供給側が「銀の生産を拡大する」ことを望んでいたとしても、ほとんどのプロジェクトは長い探査、環境評価、建設サイクルを経る必要があります

2.リサイクルと地上在庫：ブレーキ効果は限定的

銀のリサイクル源には、古い宝飾品、銀器、写真材料、電子廃棄物が含まれており、近年は年間約1.5億オンスです。金と比較して、銀は単位価値が低く、分散度が高く、電子および太陽光発電部品でのリサイクルがより困難であり、経済的に高い割合でリサイクルする誘因がありません。

その結果、リサイクルは供給側の「ブレーキ効果」が限定的であり、価格が上昇しても大量のリサイクル供給を迅速に放出して価格を抑制することは困難です。

3.構造的な需給赤字

ワールド・シルバー・アソシエーションとVisual Capitalistの整理によると、2021年以降、銀市場は構造的な需給赤字が続いており、2024年の赤字は約1億4890万オンスであり、2022年の不足はさらに大きくなっています。2024年の赤字は4年連続であり、2025年も赤字になる見込みです。

このような構造の下では、追加の工業需要の増加または投資需要の拡大は、価格と期間構造に直接反映されやすく、供給側には増産によって価格を平準化する能力がありません。

金に対する3つの重要な違い

1.高ベータとより大きな変動

同じマクロ環境下では、銀の変動は通常、金よりも大きくなります。図11の金銀変動率比較図（30取引日ローリングの過去の実現変動率）からわかるように、銀価格の変動率は金価格よりも大幅に高くなっています。

2023年10月以降のこの相場では、金価格は秩序の物語と中央銀行の買い支えに支えられて過去最高を更新し、銀は工業需要の記録的な増加、需給赤字、投資資金の流入が組み合わさって上げ幅が大きくなり、2025年の累積上げ幅は金を明らかに上回っています。

この増幅効果は、両方向に成立します。
• 強気環境では、銀は通常、金を上回る
• 金利、ドル、または流動性が引き締められると、銀の撤退も金よりも深くなりやすい

2.実体投資と技術ロードマップに対する感度

金は主に金利、為替レート、秩序リスクに敏感であり、実体投資との関連性は低いです。

銀の価格は、次のいくつかの線に同時に敏感です。
• 金利とドルのパス
• 太陽光発電と電気自動車
• 送電網と蓄電
• データセンターとAIクラスター

金利とドルが弱まり、電化とAI投資が活発な場合、銀は「マクロ＋工業」の二重のサポートの下で金を明らかに上回ります。金利とドルが同時に強く、電化とAI Capexの減速が見られる場合、銀の金に対するパフォーマンスは明らかに割引されます。

3.流動性と構造リスク

銀市場の規模と流動性は金よりも低く、地上在庫の規模で計算すると、金は約36.1兆ドル、銀は約2.14兆ドルであり、金は銀の約16.85倍です。

長年の構造的な赤字と限られた在庫により、銀は極端な相場では、スクイーズ、証拠金引き上げ、先物と現物の短期的な乖離などの現象が発生しやすくなっています。

言い換えれば、銀は同じマクロの物語の下で収益とリスクの両方を増幅します。