香港金融管理局（HKMA）の「Ensemble」サンドボックスにおいて、HSBCはアント・インターナショナルによる380万香港ドルのトークン化預金の銀行間送金を支援し、資金はリアルタイムで着金しました。

2026年2月初旬、香港立法会議員の呉傑荘（ウー・キットチョン）氏は業界交流の場で、香港が年内にデジタル資産のカストディおよび店頭取引（OTC）に関する専門的な規制フレームワークを導入する予定であり、プロ投資家の取引制限の緩和を検討していることを明確に表明しました。この政策シグナルは、金融およびテクノロジー分野で広範な関心を集め、香港がグローバルなデジタル金融ハブとしての地位を強化するための重要な一歩と見なされています。

これは孤立した政策動向ではありません。以前、香港金融管理局は、バーゼル委員会の基準に基づく銀行の暗号資産に対する自己資本に関する新たな規則が2026年1月1日に正式に施行されることを確認しました。一連の集中的な制度構築は、明確な戦略的方向性を示しています。香港は、現実世界の資産（RWA）に代表される、高いコンプライアンス基準を必要とする機関投資家レベルのデジタル資産のために、責任と権限が明確で信頼できる制度的閉鎖ループを構築することに取り組んでいます。

ルールの本質は信頼を構築することであり、香港が作成しているのは、まさに伝統的な世界の巨額の資金が安心してデジタル新世界に参入できる「安全説明書」です。その規制の考え方はますます明確になっています。短期的な投機を奨励するのではなく、強固なインフラストラクチャを構築することにより、金融リソースを実際の資産と持続可能なイノベーションに誘導します。カストディの安全ロック、取引のコンプライアンスチャネル、長期資金の活水がすべて整うと、数兆ドル規模のRWAに対応する「機関投資家レベルのエントリーポイント」の輪郭が浮かび上がってきます。

一、政策の方向性：香港のデジタル金融規制の3つの柱

香港は、伝統的な資産がトークンの形でデジタル世界に入った後、その安全性、流動性、およびコンプライアンスをどのように確保するかという、世界中の金融市場を悩ませている難題に答えようとしています。呉傑荘議員は、香港を東西市場を結び付け、伝統的な金融と暗号イノベーションを融合させる「スーパーコネクター」と位置付けています。この役割を果たすことができるかどうかは、機関投資家の資金が安心して出入りできる「パイプライン」と「ゲート」を構築できるかどうかにかかっています。

2026年の規制の青写真は、まさにこの問題に対する体系的な回答です。それは、資産を安全に保管する方法、多額の取引をコンプライアンスに準拠して行う方法、そして誰がこのゲームに参加する資格があるかという3つの主要な問題点に焦点を当てています。香港財政長官の陳茂波（ポール・チャン）氏は、ダボス会議で、香港が「同じ活動、同じリスク、同じ規制」の原則に基づいて市場の発展を推進していることを強調しました。まもなく導入されるカストディおよびOTC規制は、まさにこの原則をデジタル資産分野で具体的に実践したものです。

二、カストディ規制が機関投資家の参入の生命線である理由

数億ドルの資金を管理する金融機関にとって、資産の安全性は超えてはならないレッドラインです。伝統的な金融の世界では、この機能は厳格な資格を持つカストディ銀行が担っています。一方、デジタル資産の分野では、コンプライアンスに準拠したカストディサービスが長らく欠如しており、機関投資家の参入を阻む最大の「障害」の1つとなっています。まもなく発表されるカストディ規制フレームワークの主な目的は、デジタル世界の「適格カストディアン」制度を確立することです。

その意義は、単に金庫を提供するだけではありません。まず、それは「破産隔離」という根本的な信頼の問題を解決します。バーゼル委員会と香港金融管理局の明確化によると、顧客の暗号資産が銀行の自己資産から効果的に隔離されている限り、銀行がそれらの資産にカストディサービスを提供しても、通常、追加の信用リスクまたは市場リスクの資本要件は発生しません。これにより、銀行がこの種の事業を行うための重要な障害が取り除かれました。

より深いレベルでは、コンプライアンスに準拠したカストディは、現実世界の資産という、実際の基礎資産によって裏付けられたトークンに、非常に重要な「資産確定」の法的根拠を提供します。商業用不動産または債券がトークン化された場合、カストディソリューションは、オンチェーンのトークンとオフチェーンの物理的または法的権利との間の所有権のマッピング関係を明確に定義し、この関係が法的に執行可能であり、紛争が発生した場合に追跡可能であることを保証する必要があります。これは、伝統的な資産保有者の信頼をデジタル世界にもたらすための技術的な前提条件です。

カストディサービスが資産の静的な安全プールを構築するとすれば、店頭取引は資産の動的な流通の重要な血脈です。多額の金額で、条件が標準化されていない機関投資家間の取引（大規模なRWA製品の売買など）の場合、公開の板取引市場では対応できないことが多く、店頭での交渉が必然的に選択されます。しかし、長期間規制のグレーゾーンにあったOTC市場には、取引相手のリスク、透明性の欠如、およびコンプライアンスの不確実性も伴います。

香港がまもなく導入するOTC規制フレームワークは、この種の取引に「太陽の下」のコンプライアンスカウンターを提供することを目的としています。香港は、伝統的な金融OTCデリバティブの規制において成熟した経験を持っています。香港証券先物委員会（SFC）と香港金融管理局は、強制報告、強制清算を含む多層的な規制システムを確立し、継続的に最適化しています。最近、規制当局は、標準化されたOTCデリバティブの清算規則の計算期間に関する改善提案も行い、市場の効率と確実性を向上させています。

デジタル資産OTCを同様の規制軌道に乗せることは、機関投資家間の多額の取引が、取引報告、マネーロンダリング防止審査、取引記録の保存など、一連の規範的要件に直面することを意味します。規制されたOTC市場は、取引のコンプライアンスリスクを大幅に低減するだけでなく、蓄積された透明性の高い取引データは、資産の価格設定やリスク評価に貴重な根拠を提供し、より多くの様子見姿勢の伝統的な金融機関の参入を促します。

安全なカストディとコンプライアンスに準拠した取引チャネルが構築された後、市場には十分な「活水」が必要です。現在、香港は投資可能な仮想資産のプロ投資家に対して高い財務上のハードルを設定しており、これにより、多くの「適格だがトップレベルではない」機関投資家（中小規模のファンド、ファミリーオフィスなど）が市場から締め出されています。プロ投資家の取引制限の緩和を検討する戦略的意図は、コンプライアンスに準拠した機関投資家の買い手資金プールを体系的に拡大することです。

この措置は、RWA市場の発展の中核となる要求、つまり流動性に直接対応するものです。RWA製品の価値発見と価格安定には、合理的で長期的な機関投資家の資金によるサポートが必要であり、小売市場の短期的な投機資金ではありません。拡大された多様なプロ投資家グループは、さまざまなリスクとリターンの特性を持つRWA製品に対して、より正確な価格設定とより深い流動性サポートを提供し、健全な市場エコシステムを形成できます。

三、銀行の新しい規則：自己資本要件は市場の構図にどのように影響するか

カストディ、OTC、および投資家の参入という3つの直接的な規制措置に加えて、もう1つの大きな影響を与える規則の変更が同時に発生しています。香港金融管理局が2026年1月1日に全面的に実施するバーゼルの暗号資産自己資本に関する新しい規則です。この新しい規則は、資産リスクに基づいて暗号資産を2つのグループと4つのカテゴリに分類し、差別化された自己資本要件を課します。その中核となる影響は、銀行システムがデジタル資産を保有および取り扱うコストと意欲を根本的に再構築することです。

新しい規則の最も衝撃的な点の1つは、ほとんどのステーブルコインとRWAトークンを含む、許可のないブロックチェーンに基づいて発行されたすべての暗号資産を、リスクの低いグループ1に含めることができず、リスクウェイトが1250.00％にも達する可能性のあるグループ2bに分類される可能性が高いことを明確に規定していることです。これは、銀行が自己資金でこの種の資産を保有する場合、非常に高額な規制資本を計上する必要があることを意味します。この規定は、銀行が主要なパブリックチェーン上のRWA資産を直接保有する意欲を大幅に抑制することは間違いありません。

ただし、規則は重要な免除も明確にしています。顧客にカストディサービスを提供する場合、資産の隔離を実現する限り、通常、追加の自己資本要件は発生しません。これは実際には、銀行が事業の焦点を「自己保有」から「仲介サービス」に強く誘導しています。新しい規則は「見えざる手」のように、香港の銀行システムを、伝統的な世界とデジタル世界を結び付ける、カストディおよび取引サービスを中心とした安全なゲートウェイおよびインフラストラクチャプロバイダーとしての、より明確な分担役割に押し進めています。資産リスクの主な負担者ではありません。

四、RWAが最大の受益者となるのはなぜか

カストディの安全性、OTCのコンプライアンス、資金プールの拡大、および銀行の役割の変化という4つの変革を重ねて検討すると、明確な全体像が浮かび上がってきます。香港は、RWAのような実際の基礎資産を持ち、長期的な安定した収益を追求する資産クラスのために、「法定通貨に優しく、規制が明確で、機関投資家が信頼できる」完全なエコシステムを構築することに取り組んでいます。

この閉鎖ループの構築ロジックは段階的に進んでいます。コンプライアンスに準拠したカストディソリューションは、資産の保管の安全性と法的権利確定という根本的な信頼の問題を解決し、資産保有者が安心して「オンチェーン」に移行できるようにします。規制されたOTCプラットフォームは、資産がオンチェーンになった後、コンプライアンスに準拠した効率的な方法で大量譲渡を行う方法の問題を解決し、価値の円滑な流れを確保します。プロ投資家のハードルを下げることで、安定したリターンを求める長期資金が直接導入され、RWA製品に十分な流動性の源と価値サポートが提供されます。そして、バーゼルの自己資本に関する新しい規則は、システムレベルで金融機関に戦略の調整を強制し、投機に参加するのではなく、エコシステム全体にカストディ、決済、コンプライアンスコンサルティングなどのインフラストラクチャサービスを提供することに重点を置いています。

この閉鎖ループの効果が現れ始めています。たとえば、香港のEnsembleプロジェクトサンドボックスは「EnsembleTX」相互運用プラットフォームにアップグレードされ、HSBC、中国銀行（香港）など7つの銀行のトークン化された預金の銀行間リアルタイム送金が実現しました。中華煤気などの企業は、子会社の1億香港ドルの信用枠を基礎資産としてRWAトークン化することに成功しました。これらの実践は、資産の発行から取引の流れまでの技術的および商業的な実現可能性を検証しました。

五、香港RWAエコシステムの発展経路

青写真は明確ですが、2026年への道は、慎重な対応が必要な課題に満ちています。最初の課題は、技術パスと規制基準の矛盾から生じます。現在、最も活気に満ち、革新的なRWAプロジェクトの多くは、グローバルなアクセスと相互運用性を実現するために、Ethereumなどの許可のないパブリックチェーンに基づいて開発されています。しかし、バーゼルの新しい規則がこの種の資産に課す懲罰的な自己資本要件は、市場の技術選択と直接的な対立を生み出しています。リスクを管理し、技術革新を受け入れることのバランスをどのように見つけるかが、規制当局が直面する大きな試練となります。

次に、規制連携の複雑さを軽視することはできません。デジタル資産は本質的に国境を越えた属性を持っているため、香港のカストディおよびOTC規則は、資産の原産地および投資家の所在地の法律と調整する必要があります。香港とアラブ首長国連邦が最近締結した仮想資産規制協力に関する覚書は、まさにこの種の課題に対応するための取り組みです。

第三に、市場教育と人材育成は、ソフトではあるものの重要な要素です。伝統的な金融機関の理解、受け入れ、および参加は、エコシステム全体の繁栄の基盤です。これには時間がかかり、金融コンプライアンスとブロックチェーン技術の両方を理解する複合的な人材が多数必要です。

将来を見据えると、規制フレームワークが2026年以降に徐々に明確になるにつれて、香港のデジタル資産エコシステムは、ライセンスを受けたカストディ機関、コンプライアンスに準拠したOTCプラットフォーム、専門的な法律および監査サービスを中心としたデジタル金融仲介サービスシステムが急速に専門化するという発展傾向を示す可能性があります。RWAの発行構造は、よりハイブリッドなモデルを採用する傾向があるかもしれません。つまり、基礎資産の権利と法的構造は、香港の成熟した信託またはSPV制度に依存し、受益権を表すトークンは、対象となる投資家と流動性のニーズに応じて、許可されたチェーンまたは特定のパブリックチェーンで発行されます。同時に、機関投資家間の市場が最初に成熟します。業界関係者が指摘するように、予測可能な1〜2年以内に、機関投資家対機関投資家モデルから始めて、「お金の高速道路」を最初にチェーン上に構築することが、最も現実的で効果的な方法です。

香港の一連の規制措置は、本質的に伝統的な金融のルールを使用して、デジタル金融の規模を拡大するための道を開いています。それは純粋な投機を奨励するのではなく、真の価値に基づくイノベーションに安定した信頼できる競技場を提供することに取り組んでいます。グローバルなRWA競争にとって、香港の探求はトレンドセッターとしての意味を持っています。それは、漸進的な規制革新を通じて、伝統的な金融大手企業をデジタル資産分野に導入するための実行可能なパスを検証しました。このパスは、一部の地域の「破壊的」な宣言ほど衝撃的ではないかもしれませんが、より堅実で持続可能かもしれません。

市場参加者にとって、2024年から2025年は重要な準備期間です。資産発行者は、資産の法的構造、デジタル化ソリューション、およびターゲット市場を再検討する必要があります。金融サービスプロバイダーは、規制の期待に応えるカストディ、取引、およびコンプライアンスソリューションの開発に着手する必要があります。投資家は、自身の資格を評価し、新しい資産クラスに対する理解を深める必要があります。

香港が構築しているのは、地域市場のインフラストラクチャだけでなく、将来のグローバルなデジタル金融資産の標準の重要な一部となる可能性もあります。カストディ、取引、および参入の閉鎖ループが最終的に閉じられると、香港が世界に示すのは、信頼がオフラインからオンラインにどのように移行し、価値が新しいルールの下で安全かつ効率的に流れるかについての東洋のモデルかもしれません。

[RWA研究所]