2022年のBlockFiとCelsiusの破綻により、暗号融資業界は氷点に達しましたが、現在、「透明性、非カストディアル」を標榜するVault（金庫）モデルが60億ドルの資産規模で巻き返しを図っています。
本稿では、この新しいビジネスモデルを詳細に分析します。スマートコントラクトを通じて従来の集中型融資のブラックボックスリスクをどのように回避し、高利回りを追求するプレッシャーの下で、Stream Financeのような轍を踏むのか。《Genius法案》がステーブルコインの主流化を推進するにつれて、Vaultは暗号金融が成熟に向かうための基礎となるのか、それとも透明な外衣をまとった次のシャドーバンキング危機なのか？本稿では、高利回りの背後にある新旧のロジックを明らかにします。
暗号プラットフォームStream Financeが昨年末に倒産（約9300万ドルのユーザー資金が損失）した際、デジタル資産におけるおなじみの断裂点が露呈しました。市場がボラティリティに向かうと、いわゆる「安全な利回り（safe yield）」の約束は往々にして崩壊します。今回の失敗は、その損失が不安を煽るだけでなく、その背後にあるメカニズムにも原因があります。
Streamは、BlockFiやCelsiusなどの集中型融資機関を前回のサイクルで破綻させた、隠れたレバレッジ、不透明なカウンターパーティリスク、そして恣意的なリスク決定を回避することを目的とした、次世代のより透明性の高い暗号利回り商品の一部であると標榜していました。それとは対照的に、プラットフォームが利回りを追求し始めると、たとえ市場のインフラがより安全に見えたり、透明性がより安心できるものであったとしても、レバレッジ、プラットフォーム外のリスクエクスポージャー、そして集中化されたリスクという同じ動機が、いかに早く回帰するかを示しました。
しかし、より安全な暗号利回りという、より広範な約束は依然として存在します。業界データによると、Vault（金庫）——この理念に基づいて構築されたオンチェーン投資プール——は現在、60億ドルを超える資産を管理しています。暗号資産管理会社Bitwiseは、ステーブルコインの利回りに対する需要の増加に伴い、2026年末までにVaultの資産規模が倍増する可能性があると予測しています。
暗号通貨の「安全な」利回り取引は60億ドルに達しています。基本的なレベルでは、Vaultはユーザーが暗号通貨を共有プールに預け入れることを可能にし、これらの資金はリターンを生み出すことを目的とした融資または取引戦略に投入されます。Vaultの違いは、そのマーケティング方法にあります。過去の不透明な融資プラットフォームとの完全な決別として宣伝されています。
預金は非カストディアル（non-custodial）であり、これはユーザーが資産を企業に引き渡すことがないことを意味します。資金はスマートコントラクト（smart contracts）に保管され、事前に設定されたルールに従って自動的に資本が展開され、重要なリスク決定はブロックチェーン上で明確に確認できます。
機能的には、Vaultは伝統的な金融でおなじみの構成要素、つまり資金をプールし、利回りに変換し、流動性を提供するものと似ています。しかし、その構造には明確な暗号の特徴があります。これらすべては、規制された銀行システムの外で行われます。リスクは資本準備金の緩衝材や規制当局の監督によって緩和されることはありません——それはソフトウェアに組み込まれており、市場の変動に応じて、アルゴリズムが自動的にポジションをリバランスしたり、担保を清算したり、取引を解消したりすることで、損失を自動的に実現します。
実際には、この構造はまだら模様の結果を生み出す可能性があります。なぜなら、キュレーター（curators、つまりVault戦略を設計および管理する企業）はリターンをめぐって競争し、ユーザーは自分が一体どれだけのリスクを負うことを望んでいるのかを理解することになるからです。「一部の参加者はひどいことになるでしょう」と、多くの融資Vaultの背後にあるインフラMorphoの共同創業者Paul Frambotは述べています。「彼らは生き残れないかもしれません。」
Frambotのような開発者にとって、このような交代は警告信号というよりも、むしろオープンで許可のない市場の特徴です——ここでは、戦略が公の場でテストされ、資本が迅速に流れ、弱いアプローチは時間の経過とともに、より強力なアプローチに取って代わられます。
その成長のタイミングは偶然ではありません。《Genius法案》（Genius Act）の通過に伴い、ステーブルコインは金融の主流へと進んでいます。ウォレット、金融テクノロジーアプリケーション、そしてカストディ機関がデジタルドルを分配しようと競い合うにつれて、プラットフォームは共通の問題に直面します。それは、自身の資本をリスクにさらすことなく、どのように利回りを生み出すかということです。
Vaultは折衷案となっています。それらは、技術的に資産を企業の帳簿外に保持しながら、利回りを作り出す方法を提供します。従来のファンド——ただし、カストディを譲渡したり、四半期ごとの開示を待つ必要がない——と考えることができます。
これがキュレーターがこのモデルを売り込む方法です。ユーザーは資産の管理を維持しながら、チェーン上で自動的に実行される専門的な管理戦略を利用できます。「キュレーターの役割は、リスクおよび資産管理者と似ています。まるでブラックロック（BlackRock）やブラックストーン（Blackstone）が管理するファンドや寄付基金のために行うように」と、暗号リスク管理会社GauntletのCEO Tarun Chitraは述べています。同社もVaultを運営しています。「しかし、ブラックロックやブラックストーンとは異なり、それは非カストディアルであるため、資産管理者はユーザーの資産を保持することはありません。資産は常にスマートコントラクトにあります。」
この構造は、暗号金融で繰り返し発生する弱点を修正することを目的としています。以前のサイクルでは、低リスクとして宣伝されていた商品は、借り入れた資金を隠蔽したり、顧客の資金を非公開で再利用したり、少数の脆弱なパートナーに大きく依存したりすることがよくありました。
アルゴリズムステーブルコインTerraUSDは、補助金付きのリターンを提供することで、約20％の利回りを提供しました。Celsiusのような集中型融資機関は、密かに預金を高リスクの賭けに投入しました。市場がボラティリティに向かうと、損害は急速に拡大し——そして何の警告もありませんでした。
現在、ほとんどのVault戦略はより抑制されています。それらは通常、変動金利融資、マーケットメイク、またはブロックチェーンプロトコルに流動性を提供することを含み、純粋な投機ではありません。Steakhouse USDC金庫も同様であり、それは彼らが説明するブルーチップ暗号通貨とトークン化された現実世界の資産（RWA）にステーブルコインを貸し出し、約3.8％のリターンを提供します。
多くのVaultは意図的に「退屈」になるように設計されています。それらの魅力は、超過リターンにあるのではなく、カストディを譲渡したり、ユーザーを単一の企業の債権者にしたりすることなく、デジタルキャッシュを通じて収益を得るという約束にあります。「人々は利回りを求めています」と、Bitwiseのポートフォリオマネージャー兼マルチストラテジーソリューション責任者Jonathan Manは述べています。同社は最初のVaultを立ち上げたばかりです。「彼らは自分の資産が利益を生むことを望んでいます。Vaultは、それを実現するための別の方法にすぎません。」
規制当局が行動を起こし、ステーブルコインの残高に直接利息を支払うことを禁止した場合（これは市場構造法で提案されている提案です）、Vaultはより多くの勢いを得る可能性があります。もしそうなった場合、利回りに対する需要は消えることはなく、それは単に移行するだけです。「すべての金融テクノロジー企業、すべての中央集権型取引所、すべてのカストディ機関が私たちと話しています」と、Vaultキュレーターの1つであるSteakhouse Financialの共同創業者Sébastien Derivauxは述べています。「伝統的な金融会社も同様です。」
しかし、この抑制はシステムにハードコードされているわけではありません。この業界を形作るプレッシャーは、技術ではなく競争から来ています。ステーブルコインの普及に伴い、利回りは預金を引き付け、維持するための主要な手段となっています。パフォーマンスの低いキュレーターは資本を失うリスクに直面し、より高いリターンを提供する人はより多くの資金流入を引き付けることができます。
歴史的に、この動機は非銀行融資機関（暗号業界であろうとなかろうと）に、基準を緩和したり、レバレッジを増やしたり、リスクをプラットフォーム外に移転させたりすることを促してきました。この変化はすでに、大規模な消費者向けプラットフォームに触れています。暗号取引所CoinbaseとKrakenはどちらも、個人顧客にVaultのような戦略へのアクセスを提供する商品をすでに開始しており、広告宣伝されている利回りは最大8％です。
要するに、透明性は誤解を招く可能性があります。公共データツールと目に見える戦略は信頼を築き——そして信頼は資本を引き付けます。しかし、資金が確保されると、キュレーターはリターンを提供しなければならないというプレッシャーに直面し、時にはユーザーが評価するのが難しいチェーン外取引に手を伸ばすことによってそれを実現します。
Stream Financeは後にこの断裂点を露呈しました。同プラットフォームは最大18％のリターンを宣伝していましたが、その後、名前の明かされていない外部ファンドマネージャーに関連する深刻な損失を報告しました。この事件はVault業界全体で劇的な後退を引き起こし、総資産は100億ドル近くのピークから約54億ドルに減少しました。
このモデルの支持者は、Streamは代表的ではないと述べています。Stream Financeは、Xのダイレクトメッセージによるコメント要請に応答しませんでした。「Celsius、BlockFi、これらすべて、さらにはStream Financeでさえ、私はそれらをすべてエンドユーザーへの開示の失敗として分類する傾向があります」と、BitwiseのManは述べています。「暗号分野の人々は常に、アップサイドがどうなるかに注目しがちで、ダウンサイドのリスクがどうなるかにはあまり注目していません。」
この区別は、現時点では重要である可能性があります。Vaultは前回の失敗に対応するために構築されており、その明確な目標は、リスクを隠すのではなく、見えるようにすることです。未解決の問題は、透明性自体が行動を抑制するのに十分であるかどうか——あるいは、以前のシャドーバンキングの事例のように、より明確な構造は、投資家が音楽が止まる前にリスクをより容易に容認できるようにするだけなのかということです。「結局のところ、それは透明性を受け入れることと、DeFiであろうと非DeFiであろうと、あらゆるタイプの製品に対して適切な開示を行うことにかかっています」とManは述べています。
[深潮TechFlow]
60億ドルのステーブルコイン利回りビジネス：ボールトモデルの約束と危険性の分析
「ボールト」という形での暗号資産利回り商品の復活は、2022年以降の暗号資産金融における最も重要な発展の1つです。管理資産額が60億ドルに達し、2026年までに倍増する予測があるこのモデルは、ブロックフィやセシウスのような集中型貸金業者が直面した失敗に対する解決策として位置づけられています。しかし、透明性と非カストディアルアーキテクチャの表面下には、新しい技術的外見の下で過去の失敗を繰り返すことを脅かす、見慣れた競争ダイナミクスが存在します。
ボールトモデル：表面的な透明性 vs 内包されるリスク
ボールトモデルは、3つの主要なアーキテクチャ革新によって区別されます：
- 非カストディアル構造：ユーザーの資産はスマートコントラクトに留まり、プラットフォームの破綻による相手方リスクを排除します。
- 自動化された実行：戦略は事前プログラムされたスマートコントラクトを通じて動作し、理論的には人間の裁量と任意のリスク意思決定を排除します。
- オンチェーン透明性：すべてのパラメータ、ポジション、リスク要因はブロックチェーン上で公開されています。
これらの改善は、過剰なレバレッジ、不透明な相手方関係、許可なく資金を再利用していたという、以前の世代の暗号資産貸金業者の最も目立った失敗に対処しています。しかし、プラットフォームの透明性を主張しながら9300万ドルの損失をもたらしたストリームファイナンスの崩壊は、重要な制限を暴露しています：透明性はリスクを排除するものではなく、単にそれを可視化するだけです。
ボールトエコシステムを駆動する根本的な緊張は、金融の歴史を通じて影銀行（シャドー・バンキング）がずっと影を落としてきたものと同じです：利回りに対する競争圧力は必然的にリスク規律を蝕みます。モルフォインフラの共同創業者であるポール・フレムボットが率直に認めるように：「一部のプレイヤーは事態を混乱させるでしょう。彼らは生き残れないかもしれません。」これはシステムの欠陥ではありません—許可の不要な市場では、資本が基礎リスクに関係なく最高のリターンに向かって迅速に流れるという特徴です。
ボールトリターンのメカニズムと数学
投資家は、ボールトが提供する利回りが無料の昼食ではないことを理解する必要があります。ステーキハウスUSDCの3.8%やコインベースの8%は、特定のリスクに対する補償を表しています：
- 信用リスク：担保に対して借入人に貸し付けられたローン
- 流動性リスク：損失を被ることなくポジションから退出できないこと
- 市場リスク：基礎資産における不利な価格変動
- 相手方リスク：外部ファンドマネージャーやプロトコールへの暴露
歴史的に最も高い利回りは、最も高いリスクプロファイルを持つ戦略から得られてきました。たとえば、ストリームファイナンスの18%のリターンは、特定されていない外部ファンドへの暴露と関連付けられた際に持続不可能であることが証明されました。これは危険なパターンを明らかにしています：利回り圧縮が発生するにつれて、キュレーターはリターンを維持するためにリスクスペクトルのさらに奥に手を伸ばすインセンティブを受ける—これはシステム的脆弱性のための典型的なレシピです。
規制の触媒と機関の採用
ボールトの増殖のタイミングは偶然ではありません。ジーニアス法の成立とステーブルコイン規制の拡大が、デジタルドルの主流化を加速させています。フィンテック企業、取引所、カストディアンにとって、ボールトは顧客資産で利回りを生み出しながら、技術的にはそれらを貸借対照表外に保つという魅力的な妥協点を提供します。
ステーキハウス・フィナンシャルのセバスティアン・デリヴォーは次のように述べています：「すべてのフィンテック企業、すべての集中型取引所、すべてのカストディアンが私たちと話しています。伝統的な金融企業も同様です。」この機関の関心は、暗号資産の進化における転換点を表しています—周縁的なエコシステムから伝統的な金融の統合されたコンポーネントへ。
しかし、ステーブルコインに対する規制当局の認識は、おそらく利回り生成活動に対するより厳しい監視をもたらすでしょう。記事で言及されているように、ステーブルコインの直接利子支払いに対する潜在的な禁止措置は、ボールトの採用を加速させる可能性がありますが、規制の複雑さをもたらす可能性もあります。重要な問いは依然として残ります：規制当局はボールトを金融サービスの正当な進化として扱うのか、それとも登録されていない証券として扱うのか？
投資への含意：ボールト・ランドスケープのナビゲーション
洗練された暗号資産投資家にとって、ボールトモデルは機会と危険性の両方を提示します：
機会：
– カストディを放棄することなく、プロフェッショナルに管理された利回り戦略へのアクセス
– 情報に基づいたリスク評価を可能にする透明性
– 伝統的な集中型金融製品への分散化
– 早期参入戦略における大きなリターンの可能性
リスク：
– アルゴリズムリスク：自動的なロクイデーションは、ストレス期間中に損失を加速させる可能性がある
– 戦略の不明瞭化：透明性にもかかわらず、複雑なDeFi戦略は評価が困難な場合がある
– 競争圧縮：資本がボールトに流れ込むにつれて、利回りは圧縮され、より危険な行動を余儀なくされる可能性がある
– 規制の不確実性：ボールトの法的地位は、ほとんどの管轄域で未定義のままである
投資家は、明確でよく理解された戦略、透明なリスクパラメータ、確立された実績を持つボールトを優先すべきです。ステーキハウスのブルーチップ暗号資産とトークン化された実世界資産に対する貸付アプローチは、ストリームファイナンスの崩壊につながった戦略よりも保守的なアプローチを表しています。
市場展望：成熟か危機か？
ボールトモデルは重要な岐点に立っています。その成長軌跡は、特に伝統的な機関がこの分野に入るにつれて、暗号資産金融の基盤となることを示唆しています。しかし、基礎となる競争ダイナミクスは、このモデルが防止することを目的としていた失敗を繰り返すリスクがあります。
将来には、統合と革新の両方が存在する可能性が高いです。市場規律を通じて弱いプレイヤーが排除され、より洗練されたキュレーターがアルゴリズム効率と人間のリスク管理を組み合わせたハイブリッドアプローチを開発すると予測します。最も成功するボールトは、おそらく透明性と持続可能性の間のバランスを達成するでしょう。
投資家にとって、ボールトエコシステムは伝統的なリスク管理の代替ではなく、より厳格なデューデリジェンスを要求する新しいフロンティアです。ガントレットのタルーン・チトラが指摘するように、このモデルは新しい形の金融仲介を創出します—「ブラックロックやブラックストーンのようなものですが、非カストディアルです。」この資産管理の民主化は、より広範な金融システムに深遠な含意を持ちますが、ただし、業界が影銀行の以前の反復を弱体化させてきた競争の利回りトラップから脱却できる場合に限ります。
ボールトモデルは万能薬でも脅威でもありません—それは単に、永遠の金融力の新しい技術的表現です。その暗号資産市場への最終的な影響は、その構造上の優雅さではなく、参加者の規律と投資家の知恵によって決定されるでしょう。